1. 서흥, 무엇으로 돈을 버나요?

약이나 영양제를 먹을 때 저 캡슐 껍데기가 어디서 왔는지 생각해본 사람은 많지 않을 거예요. 그런데 국내에서 유통되는 하드캡슐(딱딱한 젤라틴 껍데기) 열 개 중 아홉 개 이상은 서흥이 만든 거예요. 국내 시장점유율이 무려 95%에 달하거든요. 해외로 넘어가면 이야기가 조금 달라져서 전 세계 점유율은 8% 안팎인데, 그래도 이 정도면 국내 1위, 세계 3위권에 드는 자리예요.

그런데 서흥을 캡슐 만드는 회사로만 알고 있으면 절반만 아는 셈이에요. 최근 매출을 뜯어보면 건강기능식품이 41%로 가장 큰 몫을 차지하고, 그다음이 하드캡슐 32%, 원료(젤라틴 등) 16%, 의약품 8%, 화장품 2% 순이거든요. 캡슐이 서흥의 원래 얼굴이었다면, 지금 돈을 가장 많이 벌어다 주는 건 건강기능식품인 거예요.

여기서 재미있는 대목이 있어요. 서흥이 건강기능식품을 판다고 해서 서흥이라는 이름이 붙은 영양제가 마트 매대에 놓여 있는 건 아니에요. 서흥의 건강기능식품 사업은 한국인삼공사, 종근당건강, LG생활건강, 유한양행 같은 다른 회사들의 제품을 대신 만들어주는 위탁생산(ODM) 방식이 중심이에요. 그러니까 서흥은 두 단계에서 동시에 뒤에서 만들어주는 역할을 하는 회사예요. 하나는 캡슐이라는 빈 껍데기, 즉 부품을 다른 제약·건기식 회사에 공급하는 일이고, 다른 하나는 그 껍데기 안에 내용물까지 채운 완제품을 다른 회사 브랜드로 만들어주는 일이죠. 빈 캡슐만 팔던 부품회사가, 이제는 그 캡슐에 내용물까지 채운 완제품 생산까지 손을 뻗은 셈이에요.

이렇게 벌 수 있는 데는 이유가 있어요. 1973년부터 반세기 가까이 하드캡슐을 자체 기술로 만들어온 노하우가 쌓여 있고, 1998년 미국에, 2008년과 2014년 베트남에 차례로 생산기지를 세우며 규모의 경제를 키워왔거든요. 국내에서는 사실상 독점에 가까운 지위 덕분에 캡슐 사업이 안정적인 현금을 벌어다 주고, 그 신뢰와 생산 노하우를 발판 삼아 건강기능식품 위탁생산까지 사업 영역을 넓힌 구조예요. 한마디로 서흥은, 부품(캡슐)도 만들고 그 부품에 내용물을 채운 완제품(건기식)까지 만들어주는, 건강기능식품 산업의 뒷단을 책임지는 회사라고 보면 돼요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

최근 흐름부터 보면요, 매출은 2024년 6,533억원에서 2025년 7,223억원으로 늘었어요. 영업이익도 2024년 338억원에서 2025년 502억원으로 뛰었고, 당기순이익은 216억원에서 471억원으로 두 배 넘게 늘었어요. 숫자만 봐도 2025년이 2024년보다 훨씬 나은 한 해였다는 게 보이죠.

마진을 자세히 들여다보면 이야기가 더 재밌어져요. 매출총이익률은 17.92%, 영업이익률은 6.95%, 순이익률은 6.53%예요. 만원어치 팔면 원가를 빼고 1,792원이 남고, 거기서 판매관리비 등을 더 빼면 695원이 영업이익으로, 653원이 최종 순이익으로 남는다는 뜻이에요. 매출총이익률과 영업이익률 사이에 11퍼센트포인트 정도 차이가 나는데, 캡슐과 건기식을 여러 나라 공장에서 만들다 보니 인건비, 물류비, 품질관리 비용 같은 판매관리비가 그만큼 크다는 뜻으로 볼 수 있어요.

그런데 이 마진, 최근 몇 년 새 꽤 출렁였어요. 영업이익률은 2020년 13.44%로 정점을 찍은 뒤 계속 흘러내려서 2024년엔 5.18%까지 떨어졌다가, 2025년 6.95%로 다시 올라왔어요. 순이익률도 비슷해서 2023년 1.49%까지 떨어졌다가 2024년 3.3%, 2025년 6.53%로 회복하는 흐름이에요. 왜 이렇게 흔들렸을까요? 몇 가지가 겹쳐 있어요. 건강기능식품 업황 자체가 한동안 재고가 쌓였던 시기를 지나왔고, 캡슐의 원료인 젤라틴 가격이나 물류비 같은 원가 부담도 걸려 있었어요. 그러다 재고 부담이 정상화되고 캡슐 판매단가도 올라가면서 2025년부터 마진이 다시 회복되는 국면에 들어선 거예요. 실제로 가장 최근 분기까지(TTM 기준) 영업이익률은 8.06%까지 올라와서, 2025년 결산치보다도 한 단계 더 나아진 모습을 보여주고 있어요.

ROE(자기자본이익률)도 같은 흐름을 타요. 2025년 ROE는 8.71%로, 최근 11년 평균(9.41%)에는 아직 못 미치지만 2023년 저점(1.86%)에서는 확실히 벗어난 수준이에요. TTM 기준으로는 9.89%까지 올라와 있고요. ROE는 결국 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 이익이 흔들리면 ROE도 따라 흔들려요. 서흥은 부채비율이 96% 안팎으로 자기자본과 부채가 엇비슷한 편이라, 이익이 늘거나 줄 때 그 변화가 자기자본이 훨씬 두꺼운 회사보다는 좀 더 크게 ROE에 반영되는 구조예요. 그러니 앞으로 ROE가 계속 올라가느냐는 결국 지금 회복 중인 마진이 얼마나 오래, 얼마나 더 좋아지느냐에 달려 있다고 보면 돼요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업활동현금흐름(OCF)을 보면 2025년 769억원으로, 최근 10년 사이 가장 많은 금액이었어요. 매출 대비로 따진 영업현금흐름 마진도 10.64%로, 최근 11년 평균(9.27%)보다 높고, 가장 좋았던 해(15.58%)에는 못 미치지만 확실히 좋은 흐름이에요. 그런데 2023년엔 이 비율이 1.76%까지 떨어진 해도 있었어요. 겨우 105억원의 현금만 벌어들인 해였죠. 회계상 이익과 실제 현금은 이렇게 다르게 움직일 수 있는데, 재고나 매출채권이 쌓이는 시기엔 장부상 팔았다고 기록된 매출이 아직 현금으로 안 들어온 경우가 많아서 그래요.

여기서 눈여겨볼 지표가 잉여현금흐름(FCF, 영업활동으로 번 현금에서 설비투자를 뺀 진짜 여유자금) 관련 수익률이에요. 서흥의 FCF수익률은 과거 여러 해 동안 마이너스였어요. 2017년엔 -428.88%라는 극단적인 숫자까지 나올 정도로, 벌어들인 현금보다 설비투자에 쓴 돈이 훨씬 많았던 시기가 길었다는 뜻이에요. 베트남 공장을 두 차례(2008년, 2014년) 짓고 그 뒤로도 계속 캡슐 생산설비를 늘려온 걸 생각하면 이해가 가는 대목이에요. 그런데 2024년(12.34%)과 2025년(12.49%)에는 이 수치가 플러스로, 그것도 꽤 높은 수준으로 돌아섰어요. 대규모 투자 사이클이 일단락되면서, 벌어들인 현금이 나가는 돈보다 확실히 많아지는 국면에 들어선 거예요.

이렇게 현금이 쌓이기 시작하면 서흥이 할 수 있는 일이 많아져요. 배당을 늘릴 여력도 생기고, 베트남 공장을 더 키우는 재투자도 계속할 수 있고, 업황이 나쁜 해를 버틸 체력도 두꺼워지는 거예요. 실제로 이 현금이 최근 어디에 쓰이고 있는지는 4번에서 좀 더 볼게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

서흥의 배당수익률(그해 연말 주가 기준)은 2015년부터 2024년까지는 대체로 0.3~1.5% 사이를 오갔는데, 2025년엔 2.22%로 껑충 뛰었어요. 최근 11년을 통틀어 가장 높은 수준이고, 가장 최근 분기까지(TTM) 기준으로는 2.61%까지 더 올라와 있어요. 실제로 2025 회계연도 결산 배당으로 보통주 1주당 500원의 현금배당을 결의하기도 했어요. 여기에 발행주식 약 1,157만주 가운데 43.3만주가량을 이미 자기주식으로 보유하고 있고요.

동시에 서흥은 재투자에도 계속 돈을 쓰고 있어요. 앞서 3번에서 본 것처럼 오랫동안 FCF수익률이 마이너스였던 이유가 바로 베트남 공장 증설 같은 설비투자였는데, 회사는 앞으로도 베트남 생산법인을 중심으로 캡슐 생산기계를 계속 늘려 나갈 계획이에요. 하드캡슐이라는 사업 자체가 설비를 놀리지 않고 계속 늘려야 점유율과 원가경쟁력을 지킬 수 있는 장치산업 성격이 강하기 때문이에요.

이걸 하나의 관점으로 보면, 서흥은 배당을 서서히 늘리면서도 공장 증설은 멈추지 않는 회사예요. 부품(캡슐) 사업이 규모의 경제가 핵심이라 계속 투자해야 하는 숙명을 안고 있으면서, 동시에 그 부품 사업이 벌어다 준 현금 여력으로 주주환원도 조금씩 늘려가는 두 가지를 병행하는 셈이죠. 배당수익률이 과거보다 최근 들어 뚜렷하게 올라온 흐름은, 마진 회복과 맞물려 주주환원에 좀 더 무게를 싣기 시작했다는 신호로 볼 수 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

서흥은 베트남 생산법인을 중심으로 캡슐 생산설비를 계속 늘려서, 앞으로 베트남을 최대 생산기지로 키운다는 방침을 밝혀왔어요. 경영진도 베트남 공장 증설을 통해 건강기능식품의 글로벌 제조 경쟁력을 끌어올리겠다는 뜻을 여러 차례 밝힌 바 있고요. 지금까지는 국내 하드캡슐 시장에서 사실상 독점적 지위를 다졌다면, 다음 단계는 해외에서 점유율을 얼마나 더 끌어올리느냐가 될 거예요. 앞서 봤듯 해외 시장점유율은 8% 안팎으로, 국내(95%)에 비하면 아직 갈 길이 먼 수치이기도 해요.

건강기능식품 위탁생산 쪽도 흐름이 나쁘지 않아요. 한동안 눌려 있던 업황이 재고 정상화를 지나며 다시 살아나는 국면이라, 한국인삼공사·종근당건강 같은 기존 고객사향 물량이 늘어나거나 새 고객사가 늘어나는지가 다음 성장을 가늠하는 잣대가 될 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 베트남 공장 증설이 계획대로 진행돼 해외 시장점유율이 실제로 8%를 넘어 올라가는지
2. 2025년부터 회복 중인 하드캡슐·건기식 마진이 앞으로도 이어지는지, 아니면 다시 꺾이는지
3. 배당수익률이 늘어난 흐름이 일시적인지, 아니면 계속 이어지는 주주환원 기조로 자리잡는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

먼저 마진의 변동성이에요. 앞서 봤듯 영업이익률은 최근 11년 사이 5.18%에서 13.44% 사이를 오갔는데, 이 폭(8.26퍼센트포인트)이 결코 좁은 편이 아니에요. 업황 사이클이나 원가 부담에 따라 수익성이 크게 출렁일 수 있는 회사라는 뜻이라, 지금의 회복세가 앞으로도 계속될 거라고 미리 단정할 수는 없어요.

원료 쪽 리스크도 있어요. 캡슐의 주원료인 젤라틴은 소나 돼지에서 뽑아내는 원료인데, 국내는 BSE(소해면상뇌증, 흔히 광우병으로 알려진 질병)가 발생한 적 있는 나라의 반추동물 유래 원료 수입을 금지하고 있어요. 지금 당장 문제 되는 건 아니지만, 원료 조달이 특정 동물성 소재에 의존하는 구조인 만큼 국제 방역 이슈에 따라 공급망이 흔들릴 여지는 늘 있는 셈이에요.

경쟁 구도도 눈여겨봐야 해요. 국내에서는 하드캡슐 점유율이 95%로 사실상 독점이지만, 이건 어디까지나 국내 이야기예요. 글로벌 시장으로 넘어가면 점유율이 8% 안팎으로 뚝 떨어지는데, 해외의 대형 캡슐 제조사들과 경쟁해야 하는 자리에서는 국내만큼의 지배력을 갖고 있지 않다는 뜻이에요. 앞으로 해외 확장이 성장의 핵심 축이 될수록, 이 경쟁 강도는 더 중요해질 거예요.

마지막으로 재고자산과 매출채권도 짚어볼 대목이에요. 최근 1년 사이 재고자산은 0.84% 줄어 안정적인 편이지만, 매출채권은 9.49% 늘었어요. 매출채권이 매출보다 빠르게 늘어난다면 거래처로부터 받을 돈이 예전보다 늦게 들어오고 있다는 신호일 수 있어서, 계속 지켜볼 필요가 있어요. 부채비율은 96.14%로 최근 평균(103.31%)보다 오히려 낮아진 편이라 당장 재무 건전성이 걱정될 수준은 아니지만, 하드캡슐이라는 장치산업 특성상 설비투자 부담이 이어지는 한 부채비율이 다시 올라갈 여지는 남아 있어요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER(주가수익비율)은 지금 주가가 1년 치 순이익의 몇 배인지 보여주는 지표예요. 쉽게 말하면, 지금 이 가격에 회사를 통째로 사서 매년 버는 이익만으로 원금을 회수하려면 몇 년이 걸리는지를 나타내는 숫자라고 보면 돼요. 오늘(2026년 7월 31일) 종가 기준으로 계산한 서흥의 PER은 4.45배예요. 순이익만으로 원금을 회수하는 데 5년이 채 안 걸린다는 뜻인데, 최근 11년 평균 PER(14.04배)과 비교하면 확실히 낮은 수준이에요.

다만 서흥처럼 이익이 최근 몇 년 사이 크게 출렁인 회사는 PER을 읽을 때 조심할 부분이 있어요. 이익이 늘어나는 국면에서는 분모인 순이익이 커지니까 PER이 낮아 보이는 착시가 생기고, 반대로 이익이 줄어드는 국면에서는 PER이 확 높아 보일 수 있거든요. 실제로 2023년 서흥의 PER은 37.37배까지 치솟았는데, 이건 주가가 비싸서가 아니라 그해 순이익이 89억원으로 뚝 떨어졌기 때문이었어요. 지금의 4.45배도 마찬가지로, 2025년부터 이익이 빠르게 회복되고 있는 국면이 반영된 숫자라는 걸 감안해야 해요.

자산 대비로 보는 PBR(주가순자산비율)은 오늘 종가 기준 0.44배예요. 최근 11년 사이 이 지표가 대략 0.29배에서 1.87배 사이에서 움직여온 걸 감안하면, 지금은 그 범위의 아래쪽, 역사적으로 낮은 편에 속하는 가격이에요.

결국 지금 서흥의 주가는, 마진과 이익이 회복되고는 있지만 아직 과거 평균 수준까지 올라오지는 못한 상태, 그리고 해외 확장의 성과가 아직 숫자로 확인되지 않은 상태에 대한 낮은 기대가 담긴 가격에 가까워요. 이 가격이 싼지 비싼지를 단정하기보다는, 5번에서 짚은 확인 포인트들, 그러니까 마진 회복이 이어지는지와 해외 점유율이 오르는지가 앞으로 이 기대를 어떻게 바꿔놓을지 지켜보는 게 더 중요해 보여요.