1. HLB, 무엇으로 돈을 버나요?

HLB 하면 가장 먼저 떠오르는 이미지는 간암 신약이에요. 리보세라닙이라는 이름과 함께 몇 년째 FDA 승인 소식이 뉴스에 오르내렸으니, 신약개발사로 기억하는 분들이 많을 거예요. 그런데 실제로 HLB의 매출표를 열어보면 조금 다른 그림이 나와요. HLB가 직접 벌어들이는 매출은 체외진단 의료기기와 의료소모품을 만들어 파는 데서 나와요. 임신테스트기, 배란테스트기 같은 진단키트를 위탁생산하는 사업이 본업인 거예요.

그럼 리보세라닙은 어디에 있을까요. HLB는 해외 종속회사, 특히 미국 자회사 엘레바 테라퓨틱스를 통해 리보세라닙 관련 신약개발과 임상시험 사업을 진행해요. 리보세라닙은 표적항암제인데, 파트너사인 중국 항서제약의 면역항암제 캄렐리맙과 함께 써서 간암 1차 치료제로 개발되고 있어요. 두 약을 함께 쓴 글로벌 임상 3상에서 환자들의 생존기간 중앙값이 23.8개월로, 기존 표준치료의 15.2개월보다 뚜렷하게 길게 나왔어요. 그러니까 얼굴은 신약개발사처럼 보이지만, 지금 장부에 찍히는 매출은 진단기기에서 나오고, 회사의 미래를 좌우할 승부는 아직 매출로 잡히지 않는 신약 쪽에 걸려 있는 셈이에요.

어떻게 벌길래 특별한가를 보면, HLB는 사실상 지주회사에 가까운 구조를 갖고 있어요. HLB제약, HLB테라퓨틱스 같은 계열사들이 각자 다른 영역을 맡고, HLB 자신은 진단기기 본업과 함께 그룹의 핵심 신약인 리보세라닙의 판권과 수익권을 쥐고 있어요. 최근에는 계열사 HLB생명과학을 흡수합병해 리보세라닙 관련 판권과 수익권을 한 회사 아래로 더 모으기도 했어요. 여러 계열사에 흩어져 있던 신약의 성과가 앞으로는 HLB 자체의 실적으로 곧바로 연결되도록 정리한 거예요.

한마디로 HLB는, 진단기기로 버티면서 간암 신약 승인장을 기다리는 회사예요. 지금 나오는 매출과 이익은 진단기기 본업이 만드는 것이고, 회사의 그림을 완전히 바꿀 변수는 아직 승인 여부가 정해지지 않은 리보세라닙에 있어요. 이 구분을 기억해 두면, 뒤에 나오는 마진과 현금흐름이 왜 이렇게 크게 흔들리는지 훨씬 쉽게 이해되실 거예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

HLB는 2025년 매출 842억원을 냈어요. 전년(681억원)보다 23.6% 늘어난 수치라 본업만 보면 꾸준히 크는 그림이에요. 그런데 그 아래 이익은 완전히 다른 이야기를 해요. 2025년 영업손실은 1,000억원을 넘고, 순손실은 2,354억원에 달해요. 매출의 세 배에 가까운 손실이 난 거예요.

마진을 뜯어보면 어디서 이런 격차가 생기는지 보여요. 2025년 매출총이익률은 32.9%예요. 만원어치를 팔면 3,290원을 원가 위로 남긴다는 뜻이니, 이 단계까지는 나쁘지 않아요. 문제는 영업이익률로 내려가는 순간이에요. -123.8%까지 뒤집히는데, 이건 매출보다 훨씬 큰 돈을 판매관리비와 연구개발비로 쓰고 있다는 뜻이에요. 진단기기 매출 규모가 아직 작다 보니, 리보세라닙 임상과 관련된 연구개발비를 감당할 만큼 벌지 못하는 거예요. 순이익률은 -279.7%까지 더 벌어지는데, 순손실이 영업손실보다 훨씬 큰 걸 보면 영업활동 바깥에서도 상당한 손실이 얹혔다는 뜻이에요. 이 부분은 사업보고서의 영업외손익 항목을 따로 확인해봐야 정확히 짚을 수 있어요.

같은 그룹의 다른 신약개발사들과 비교하면 이 격차가 더 뚜렷해져요. 최근 4개 분기 기준으로 알테오젠은 순이익률이 65.5%, 에스케이바이오팜은 42.6%로 이미 뚜렷한 흑자를 내고 있어요. 상대적으로 어려운 편인 에이비엘바이오도 -27.0% 수준인데, HLB는 -243.4%로 이들과 비교해도 훨씬 깊은 적자예요. 이 차이는 실력의 문제가 아니라 단계의 문제로 보는 게 맞아요. 알테오젠과 에스케이바이오팜은 이미 기술이전이나 제품 판매로 돈이 들어오는 단계에 올라섰고, HLB는 아직 그 문턱을 넘지 못한 채 연구개발비만 먼저 나가고 있는 단계라는 뜻이거든요.

ROE는 주주가 맡긴 돈으로 얼마를 벌었는지 보는 값이에요. 2025년 ROE는 -47.6%로, 과거 11년 평균 -16.2%보다도 훨씬 나빠졌어요. 순손실이 커진 게 그대로 반영된 거예요. 여기서 함께 봐야 할 게 부채비율이에요. HLB의 부채비율은 88.1%로, 과거 평균 49.0%보다 크게 뛰었어요. 부채비율이 오르면 자기자본이 상대적으로 얇아진다는 뜻이고, 이런 상황에서는 이익이 흔들릴 때 ROE가 더 크게 출렁여요. 분모인 자기자본이 얇아진 만큼 손실의 충격이 그대로 전달되는 거예요. 지금 HLB의 ROE는 이익의 크기보다도, 리보세라닙에 들어가는 연구개발비 지출 속도와 그로 인해 얇아진 자본 구조에 더 크게 좌우되는 상태예요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부의 손실과 통장에서 실제로 빠져나간 현금은 또 다른 이야기예요. HLB는 2025년 영업활동으로 926억원의 현금이 빠져나갔어요. 순손실(2,354억원)보다는 작은 금액인데, 순손실 안에는 실제 현금이 나가지 않는 항목도 섞여 있기 때문이에요. 그래도 926억원이라는 숫자 자체는 매출(842억원)보다도 큰 현금이 한 해 동안 빠져나갔다는 뜻이라, 가볍게 볼 수 있는 수준은 아니에요.

이 현금이 왜 이렇게 빠지는지는 결국 리보세라닙 임상으로 이어져요. 임상 3상은 환자 모집부터 데이터 분석까지 실제로 돈이 계속 나가는 활동이고, 리보세라닙처럼 세 번의 재신청을 거친 신약은 그 비용이 한 번에 끝나지 않고 계속 누적돼요. 진단기기 본업이 벌어들이는 현금은 이 지출 속도를 따라가기엔 아직 규모가 작고요.

그래서 지금 HLB에서 현금은 여유의 상징이 아니라 시계에 가까워요. 부채비율이 뛰고 유동비율이 낮아진 것도 이 현금 유출과 맞물려 있어요. HLB와 계열사들은 그동안 전환사채 발행으로 이 구멍을 메워왔는데, 전환사채에는 투자자가 주식 전환 대신 정해진 시점에 현금으로 돌려달라고 요구할 수 있는 조기상환청구권, 즉 풋옵션이 딸려 있는 경우가 많아요. 최근 리보세라닙의 미국 승인이 또 불발되면서 그룹 계열사 주가가 흔들리자, 이 풋옵션을 행사하려는 투자자가 늘어날 수 있다는 우려도 나오고 있어요. 결국 지금 HLB의 현금 사정은, 본업이 버는 돈과 신약이 써야 하는 돈, 그리고 빚을 갚아야 하는 시점이 한꺼번에 맞물려 있는 상태라고 볼 수 있어요. 이 돈을 어디에 쓰고 있는지는 다음 섹션에서 더 자세히 볼게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

HLB는 배당을 하지 않는 회사예요. 자사주매입도 간헐적으로, 아주 작은 규모로만 있었어요. 벌어들이는 돈보다 임상과 인허가에 쓰는 돈이 훨씬 많은 시기라, 주주에게 돌려줄 여력 자체가 마련되기 어려운 거예요.

지금 HLB가 돈을 쓰는 곳은 명확해요. 하나는 진단기기 본업의 유지와 운영이고, 다른 하나는 리보세라닙의 다음 신청과 관련 임상, 인허가 비용이에요. 이 자금은 벌어들인 돈만으로는 부족해서, 전환사채 같은 외부 자금에 상당 부분 의존해왔어요. 자본배분을 하나의 관점으로 보면, HLB는 작은 본업으로 버티면서 그 위에 신약 승인이라는 훨씬 큰 그림을 그리는 데 돈을 쏟아붓는 회사예요. 본업 쪽은 조심스럽게, 신약 쪽은 계속 밀어붙이는 셈이죠.

다만 이런 자본배분은 승인이 계속 늦어지는 지금 같은 시기에는 부담으로 돌아올 수 있어요. 벌어들이는 돈보다 나가는 돈이 훨씬 크니, 다음 자금이 어디서 어떤 조건으로 들어오는지가 앞으로 HLB의 자본배분을 이해하는 핵심이 될 거예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

HLB의 앞날은 결국 리보세라닙의 인허가 절차에 달려 있어요. 엘레바 테라퓨틱스와 항서제약은 2026년 1월 리보세라닙 NDA와 캄렐리맙 BLA를 FDA에 재신청했고 FDA가 이를 접수했어요. 그런데 FDA는 2026년 7월 세 번째 보완요구서한(CRL)을 발급했어요. 임상 데이터의 유효성이나 안전성을 지적한 게 아니라, 캄렐리맙을 만드는 항서제약 중국 제조시설의 품질관리(cGMP) 실사에서 지적사항이 나온 게 이유였어요. HLB는 네 번째 재신청을 준비하겠다고 밝혔고, 해당 제조시설에 대한 FDA의 재실사 결과는 올해 하반기에 나올 것으로 전망돼요.

동시에 HLB는 미국 하나에만 승부를 걸지 않으려는 움직임도 보이고 있어요. 같은 병용요법으로 유럽의약품청(EMA) 허가도 추진할 계획이라고 밝혔거든요. 이건 회사가 공시로 밝힌 계획일 뿐, 실제로 언제 승인이 날지, 심지어 나기는 할지는 아직 확정된 게 아니라는 점은 분명히 해두고 싶어요. 지금까지 세 번의 CRL이 모두 임상이 아니라 제조시설 문제였다는 사실은 위안이 될 수 있지만, 그 문제가 언제 완전히 해소될지는 여전히 지켜봐야 하는 영역이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요. 첫째, 네 번째 재신청이 실제로 언제 이뤄지고 FDA가 이를 접수하는지예요. 둘째, 항서제약 제조시설에 대한 FDA 재실사 결과가 어떻게 나오는지예요. 셋째, 그 사이 HLB의 자금 사정, 특히 전환사채 관련 이슈가 어떻게 관리되는지예요. 이 세 가지가 앞으로 HLB의 방향을 가르는 열쇠예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

좋은 이야기만 하면 광고가 되니, 걸리는 점을 솔직하게 짚을게요. 가장 무거운 건 역시 리보세라닙의 FDA 승인 불확실성이에요. 이미 세 번의 CRL을 받았고, 세 번 모두 임상이 아니라 파트너사 제조시설의 품질관리 문제였다는 건 그나마 다행스러운 부분이지만, 그 문제가 반복됐다는 사실 자체는 가볍게 넘길 일이 아니에요. 네 번째 신청을 준비한다고 해도 승인 시점이 언제인지, 심지어 승인이 나기는 할지 아직 아무도 장담할 수 없어요. 이 불확실성이 HLB를 이해할 때 가장 먼저 놓아야 할 전제예요.

재무 쪽 리스크도 짚어야 해요. 부채비율이 88.1%로 과거 평균(49.0%)의 거의 두 배까지 뛰었고, 이자보상배율은 -2.1배로 영업이익으로는 이자조차 감당하지 못하는 구조예요. HLB와 계열사들은 이 부족한 자금을 전환사채로 메워왔는데, 최근 리보세라닙 승인이 또 불발되면서 계열사 주가가 흔들리자 전환사채 투자자들이 주식 전환 대신 조기상환청구권을 행사할 가능성이 커졌다는 우려가 나오고 있어요. 신약 승인 지연이 계열사 주가와 자금 조달 부담으로 번지는 연쇄 구조인 셈이에요.

실적의 변동성도 눈여겨봐야 해요. 지난 11년 동안 영업이익률은 최고 -15.5%에서 최저 -291.4%까지, 무려 275.9%포인트를 오갔어요. 신약개발사 특유의 흐름이긴 하지만, 그만큼 매년 실적을 예상하기 어려운 회사라는 뜻이기도 해요. 마지막으로, HLB는 여러 계열사를 둔 그룹 구조라 그룹 전체의 자금 사정이나 다른 계열사의 이슈에도 함께 영향을 받을 수 있다는 점을 염두에 두면 좋아요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

HLB는 순손실을 내고 있어서 PER, 즉 주가를 순이익으로 나눈 값으로는 몸값을 가늠하기 어려워요. 이럴 때는 흔히 매출을 기준으로 몸값을 가늠해 보는데, 여기서는 정확한 배수를 계산하는 대신 두 숫자를 나란히 놓고 감을 잡아볼게요.

2026년 7월 31일 종가 30,600원 기준으로 HLB의 시가총액은 40,759억원이에요. 2025년 매출은 842억원이었어요. 회사 전체 몸값과 한 해 매출을 나란히 놓아보면, 지금 시장이 매기고 있는 값이 지금의 매출 규모보다 훨씬 크다는 걸 느낄 수 있어요. 순자산 대비로 보는 PBR은 오늘 기준 8.25배예요. 회사가 가진 순자산보다 8배 넘는 값에서 거래되고 있다는 뜻이니, 이 역시 낮은 배수는 아니에요.

이 두 숫자를 합쳐서 읽으면, 지금 가격에는 진단기기 본업의 매출 규모보다는 리보세라닙이 승인받아 상업화 단계로 들어갔을 때의 잠재적 가치가 훨씬 크게 반영돼 있다고 볼 수 있어요. 반대로 네 번째 신청도 CRL을 받거나 승인이 계속 밀리면, 그 기대가 빠르게 흔들릴 수 있는 구조이기도 해요. 그러니 싸다 비싸다로 단정하기보다는, 이 가격이 무엇을 기대하고 있는지를 먼저 이해하는 게 맞아요. 리보세라닙의 네 번째 재신청과 FDA 재실사 결과가 앞서 5번에서 남긴 확인거리와 함께, 이 기대가 맞는지를 가늠하는 열쇠가 될 거예요.