1. 알테오젠, 무엇으로 돈을 버나요?

키트루다라는 이름, 어디선가 들어보셨을 거예요. 세계에서 가장 많이 팔리는 면역항암제 중 하나인데, 원래는 병원에서 링거처럼 정맥주사(IV)로 30분에서 1시간 가까이 맞아야 했어요. 그런데 최근엔 몇 분이면 끝나는 피하주사(SC) 한 번으로 맞을 수 있는 버전이 나왔어요. 이 변화를 가능하게 한 핵심 기술이 바로 알테오젠이 만든 히알루로니다제라는 효소(ALT-B4, 상품명 히브로자임)예요.

여기서 중요한 포인트가 있어요. 알테오젠은 키트루다를 만들거나 파는 회사가 아니에요. 키트루다는 머크라는 미국 제약사의 약이고, 알테오젠은 그 약을 정맥주사에서 피하주사로 바꿔주는 기술만 빌려준 거예요. 그 대가로 계약을 맺을 때 받는 계약금, 개발과 허가 단계마다 받는 마일스톤, 그리고 약이 실제로 팔릴 때마다 받는 로열티가 알테오젠의 매출이 되는 구조죠. 그러니까 얼굴은 키트루다처럼 익숙한 신약이지만, 알테오젠에게 실제 돈이 되는 건 그 뒤에 숨은 주사 방식 자체예요.

어떻게 벌길래 특별한지를 보면, 반도체 설계도만 그려서 여러 회사에 빌려주고 그 설계도로 만든 칩이 팔릴 때마다 로열티를 받는 회사와 비슷한 그림이 떠올라요. 다만 알테오젠이 빌려주는 건 실리콘 설계도가 아니라 효소 기술이고, 빌려가는 곳도 한 곳이 아니에요. 머크뿐 아니라 아스트라제네카, 다이이찌산쿄, GSK, 바이오젠, 사노피 같은 여러 글로벌 제약사가 저마다 자기 약을 피하주사로 바꾸는 데 이 기술을 쓰고 있거든요. 그래서 알테오젠의 성패는 특정 신약 하나의 임상 성공 여부가 아니라, 이 전환 기술 자체가 얼마나 널리 채택되느냐에 달려 있어요. 신약을 직접 개발하는 회사라면 임상이 실패하면 그동안 쓴 돈이 그대로 손실로 남는데, 알테오젠은 이미 다른 회사가 개발하거나 승인받은 약의 투여 방식만 바꿔주는 역할이라 그 실패 위험을 파트너사와 나눠 지는 셈이죠.

그러니까 알테오젠을 한마디로 하면, 신약이 아니라 주사 바꾸는 기술을 파는 회사예요. 이 구조를 기억해두면, 뒤에서 볼 마진이 왜 이렇게 두껍고 자본을 어디에 쓰는지가 훨씬 쉽게 이해되실 거예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 2,159억원이에요. 전년(1,029억원)의 두 배를 넘긴 수치죠. 영업이익도 2024년 254억원에서 2025년 1,069억원으로 크게 뛰었고, 순이익은 607억원에서 1,452억원으로 늘었어요. 이 시기에 라이선스 계약들이 하나둘 결실을 맺으면서 계약금과 마일스톤이 몰려 들어온 결과로 보여요.

마진을 보면 왜 이런 폭발적인 성장이 가능했는지 감이 와요. 최근 4개 분기(TTM) 기준 매출총이익률은 76.57퍼센트예요. 만원어치 매출이 들어오면 그중 7,657원이 원가를 뺀 이익으로 남는다는 뜻인데, 신약 원료를 사서 생산하는 회사가 아니라 기술만 빌려주는 구조라 원가 자체가 거의 안 든다는 게 이 두꺼운 마진의 이유예요. 영업이익률은 41.81퍼센트로 조금 내려오는데, 그 사이에서 빠져나가는 건 특허를 지키고 새 라이선스 계약을 협상하는 데 드는 인건비와 연구개발비예요. 그래도 41.81퍼센트면 신약을 직접 만들어 임상에 돈을 쏟는 회사들과는 결이 다른 수준이에요.

한 가지 눈에 띄는 대목은 순이익률(65.51퍼센트)이 영업이익률(41.81퍼센트)보다 오히려 높다는 점이에요. 보통은 세금이나 영업외 비용이 더 깎아먹어서 순이익률이 낮아야 정상인데, 알테오젠처럼 오랫동안 적자를 내다 흑자로 돌아선 회사는 그동안 쌓아둔 결손금에 대한 법인세 효과나 외화 자산 평가차익 같은 영업외 요인이 한꺼번에 반영되면서 순이익이 영업이익보다 커지는 경우가 종종 있어요. 이런 항목은 매년 반복되는 성격이 아니다 보니, 앞으로 알테오젠의 진짜 이익 체력을 가늠할 땐 순이익률보다 영업이익률의 흐름을 더 눈여겨보는 게 좋아요.

자기자본수익률(ROE)은 2025년 결산 기준 31.95퍼센트, 최근 4개 분기로는 26.03퍼센트예요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 크게 흔들리면 ROE도 그만큼 크게 흔들려요. 알테오젠은 부채비율이 2025년 결산 기준 53.76퍼센트, 최근 4개 분기로는 42.24퍼센트로 과도하게 빚을 낀 편은 아니라서, 지금 ROE의 움직임은 빚보다는 이익 자체가 얼마나 커지느냐에 좌우되는 구조예요. 몇 년 전만 해도 적자 때문에 ROE가 마이너스였던 회사가 지금 30퍼센트 안팎까지 올라온 건 그만큼 최근 이익 개선 속도가 빨랐다는 뜻이고, 반대로 말하면 이익이 한 번 꺾이면 ROE도 빠르게 내려올 수 있는 구조라는 점은 함께 기억해두면 좋아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 순이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다른 얘기예요. 2025년 영업활동으로 실제 들어온 현금은 1,241억원으로, 순이익 1,452억원보다 조금 작아요. 그 차이가 나는 이유 중 하나는 재고자산과 매출채권이에요. 최근 재고자산은 전년보다 550퍼센트나 늘었고 매출채권도 46.53퍼센트 늘었는데, 이건 상업화가 막 시작되는 단계에서 공급 물량을 미리 쌓아두거나, 계약금과 마일스톤이 아직 다 걷히지 않은 채 장부상 매출로만 먼저 잡히는 경우가 있기 때문으로 보여요. 그래도 최근 4개 분기 기준 매출 대비 영업현금흐름 비율(OCF마진)은 73.58퍼센트로, 벌어들인 돈의 대부분이 실제 현금으로도 잘 따라오고 있다는 뜻이에요.

이 현금이 알테오젠에게 갖는 의미는 꽤 커요. 특허를 지키고 새로운 라이선스 계약을 협상하는 데도 돈이 들고, 협상이 진전 중인 다른 제약사들과의 계약을 마무리 짓는 데도 자금이 필요하거든요. 두둑한 현금이 있어야 이런 협상에서 서두르지 않고 좋은 조건을 기다릴 여유도 생기고요. 최근 들어서는 이 현금 여력을 바탕으로 주주에게 일부를 돌려주는 결정까지 나왔는데, 그 이야기는 다음 섹션에서 자세히 볼게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

알테오젠은 2016년부터 몇 년에 걸쳐 소규모로 자사주를 매입한 정도가 주주환원의 전부였고, 그마저도 최근 몇 년은 없었어요. 그런데 2025년 결산을 앞두고 창사 이래 처음으로 현금배당을 결정했어요. 보통주와 우선주 1주당 371원씩, 총 200억원 규모예요. 2025년 순이익 1,452억원과 비교하면 아직 크지 않은 비중이라, 배당보다는 사업에 재투자하는 쪽에 여전히 무게가 실려 있다고 볼 수 있어요.

이런 자본배분은 알테오젠의 사업 구조를 생각하면 자연스러운 선택이에요. 지금 협상 중인 새 라이선스 계약을 마무리하고 특허를 지키는 데 계속 돈이 들어가는 사업이라, 벌어들인 현금을 주주에게 다 돌려주기보다는 회사 안에 쌓아두거나 다음 계약을 위한 여력으로 남겨두는 게 우선순위였을 거예요. 몇 년 전까지는 적자가 이어지던 회사라 배당할 여력 자체가 없었다는 점도 함께 봐야 하고요. 다만 처음으로 배당을 결정했다는 사실 자체는, 사업이 실제로 현금을 만들어내는 단계에 들어섰다는 신호로 읽을 수 있어요. 앞으로 이 배당이 계속 늘어날지, 아니면 신규 계약과 연구개발에 더 많은 현금이 쓰일지는 몇 년 더 지켜봐야 판단할 수 있는 대목이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

알테오젠이 지금 이 정도 성장을 만든 배경에는 시점의 문제가 있어요. 키트루다처럼 매출이 큰 항체 항암제들이 2028년을 전후로 물질특허 만료를 앞두고 있는데, 제약사 입장에서는 투여 방식을 정맥주사에서 피하주사로 바꾸면 새로운 특허 보호를 확보해 바이오시밀러와의 경쟁을 늦출 수 있어요. 이런 전환 기술을 상업화까지 이끈 곳이 많지 않다 보니, 지금이 이 좁은 시장에 자리를 잡을 수 있는 시점이라는 게 알테오젠이 서두른 이유예요.

실제로 알테오젠의 기술을 적용한 키트루다 피하주사 제형은 2025년 9월 미국 FDA 승인을, 같은 해 11월에는 유럽에서 전체 적응증에 대한 승인을 받았어요. 다만 2026년 1월 머크의 실적 공시에서 로열티율이 순매출의 2퍼센트로 확인되면서, 시장이 기대했던 4~5퍼센트의 절반 수준에 그친다는 게 드러났고 그날 알테오젠 주가가 하루 만에 20퍼센트 넘게 빠지는 일도 있었어요. 로열티율은 낮지만 매출 마일스톤으로 최대 10억달러를 추가로 받을 수 있는 조건이 남아 있어서, 키트루다 피하주사가 크게 팔릴수록 알테오젠이 받는 돈도 계단식으로 커지는 구조라는 점은 참고할 만해요.

머크 하나에만 의존하는 구조도 아니에요. 아스트라제네카와는 여러 항암제의 피하주사 전환에 최대 13억5000만달러 규모 계약을, 다이이찌산쿄와는 항암제 엔허투의 피하주사 전환에 3억달러 규모 계약을 맺어뒀고, GSK 계열사 테사로와는 도스탈리맙 전환(계약금 2000만달러, 마일스톤 최대 2억6500만달러)을, 바이오젠과도 생물의약품 전환(계약금 등 3000만달러, 마일스톤 최대 5억4900만달러)을 새로 맺었어요. 오랫동안 비공개였던 계약 하나는 최근에야 사노피와의 듀피젠트 전환 계약이었다는 게 드러나기도 했고요. 이렇게 이름이 알려진 파트너만 8곳이고, 2026년 초 컨퍼런스에서 경영진은 실사 단계에 들어간 곳을 포함해 10개 안팎의 회사와 추가로 논의 중이라고 밝혔어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요. 첫째, 머크 외 나머지 파트너사들의 피하주사 제품이 실제로 임상과 허가를 통과해 상업화 단계로 넘어가는지예요. 둘째, 지금 논의 중인 10개 안팎의 회사와 신규 계약이 실제로 언제, 어떤 조건으로 체결되는지예요. 셋째, 키트루다 피하주사의 실제 판매가 늘면서 로열티와 마일스톤이 얼마나 커지는지, 특히 최대 10억달러 규모의 매출 마일스톤 조건에 얼마나 가까워지는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 계약 조건이 사전 기대와 다르게 확정될 수 있다는 점이에요. 키트루다 피하주사 로열티율이 시장 예상 4~5퍼센트의 절반인 2퍼센트로 확정됐을 때 주가가 하루 만에 20퍼센트 넘게 빠졌던 게 대표적인 사례예요. 라이선스 계약이라는 사업 모델 자체가, 계약을 맺는 시점의 기대와 실제 조건이 공개되는 시점 사이에 이렇게 큰 차이가 날 수 있다는 걸 보여준 셈이죠.

특정 파트너와 특정 제품에 대한 의존도도 눈여겨봐야 해요. 지금 알테오젠의 매출과 이익 상당 부분은 머크의 키트루다 피하주사 관련 계약에서 나오고 있고, 아스트라제네카나 다이이찌산쿄, GSK, 바이오젠, 사노피와 맺은 계약들은 아직 상업화 전 단계예요. 이 파트너들의 제품이 실제로 승인받고 팔리기 전까지는, 알테오젠의 성장이 여전히 한 파트너의 실적에 크게 좌우되는 구조라는 뜻이에요.

재무 데이터에서도 지켜볼 신호가 있어요. 최근 재고자산이 550퍼센트, 매출채권이 46.53퍼센트 늘어난 건 상업화 초기 단계에서 흔히 나타나는 일이긴 하지만, 이게 일시적인 준비 과정인지 계속 반복될 흐름인지는 다음 분기 실적으로 확인해볼 필요가 있어요. 부채비율도 최근 평균(34.81퍼센트)보다 높은 53.76퍼센트까지 올라온 상태라, 부담스러운 수준은 아니지만 방향 자체는 눈여겨볼 만해요.

마지막으로, 알테오젠의 지금 같은 고마진과 흑자는 아직 역사가 길지 않아요. 지난 11년 동안 영업이익률은 최고 24.7퍼센트에서 최저 마이너스 101.97퍼센트까지, 126.67퍼센트포인트나 오갔어요. 오랜 기간 적자였던 회사가 최근에야 큰 폭으로 흑자 전환한 셈이라, 지금의 수익성이 앞으로도 꾸준히 이어질지는 시간을 두고 검증해봐야 하는 부분이에요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER, 주가수익비율은 지금 이 회사를 그대로 인수한다고 가정했을 때 벌어들이는 이익만으로 투자한 돈을 회수하는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 숫자예요. 2026년 7월 31일 종가 기준으로 알테오젠의 PER은 123.85배예요. 지금 버는 속도가 그대로 이어진다고 가정하면 원금을 뽑는 데 100년 넘게 걸린다는 뜻인데, 이렇게 높은 숫자를 그대로 받아들이기보다는 왜 이런 숫자가 나오는지를 함께 봐야 해요.

알테오젠처럼 몇 년 사이 적자에서 큰 흑자로 급격히 바뀐 회사는 PER을 볼 때 특히 조심해야 해요. 이익이 빠르게 늘어나는 국면에서는 주가가 그 기대를 미리 반영해 오르는 경우가 많아서, 이익이 늘면 오히려 PER이 낮아 보이는 착시가 생기기도 하고, 반대로 이익이 잠깐 주춤하면 PER이 갑자기 높아 보이기도 해요. 그러니 지금의 123.85배를 절대적인 잣대로 보기보다는, 시장이 머크 외 다른 파트너들의 계약이 앞으로 얼마나 성과를 낼지에 대한 기대를 얼마나 크게 걸고 있는지 보여주는 값으로 받아들이는 게 맞아요.

자산 가치 대비로 보는 PBR은 32.23배예요. 시가총액은 16조 5,314억원인데, 이는 알테오젠이 가진 순자산보다 시장이 훨씬 높은 값을 매기고 있다는 뜻이에요. 결국 지금 가격에는 앞서 살펴본 것처럼, 머크와의 계약이 앞으로 더 성과를 내고 나머지 파트너들의 피하주사 제품들도 순차적으로 상업화될 거라는 기대가 함께 담겨 있는 셈이에요. 이 기대가 맞는지는 앞서 5번에서 짚은 확인 포인트들, 특히 다른 파트너사들의 상업화 진행 속도를 계속 지켜보면서 스스로 판단해보면 좋을 것 같아요.