1. 한화시스템, 무엇으로 돈을 버나요?

레이다에 잡힌 신호를 읽어 적기를 먼저 알아채는 눈, 사령부와 전차와 전투기를 하나의 그물처럼 엮어주는 신경망. 한화시스템이 만드는 물건은 대체로 이런 것들이에요. 전차나 자주포, 잠수함 같은 무기체계의 몸통을 직접 만드는 게 아니라, 그 몸통이 보고 판단하고 서로 통신하도록 만들어주는 전자장비와 시스템을 파는 회사예요.

사업은 크게 두 갈래예요. 하나는 방산부문으로, 레이다와 지휘통제통신(C4I), 항공기에 들어가는 항공전자, 수상함과 잠수함의 전투체계, 그리고 이미 배치된 무기체계를 정비해주는 MRO를 다뤄요. 다른 하나는 ICT부문인데, 기업의 전산시스템을 지어주고 운영해주는 SI, IT아웃소싱, 디지털플랫폼 사업이에요. 2024년에는 한화시스템이 지분 60퍼센트를 들여 한화오션과 함께 미국 필리조선소를 인수하면서, 미국 함정을 정비해주는 시장에도 발을 들였어요.

같은 방산업체라도 무기체계의 몸통, 그러니까 전차나 자주포, 엔진 같은 완성무기를 만드는 회사들과 한화시스템은 파는 물건의 결이 달라요. 여기에 더해 위성통신 사업까지 손을 뻗고 있다는 것도 한화시스템만의 특징이에요. 2021년에 영국 원웹의 지분 8.8퍼센트를 3천억원대(3억달러)에 사들여 이사회 의결권까지 확보했는데, 단순 투자가 아니라 차세대 위성 개발의 기술 파트너로 참여하는 구조예요. 그러니 한화시스템은 무기체계의 몸통을 만드는 회사가 아니라, 그 몸통이 보고 판단하고 통신하도록 만들어주는 눈과 두뇌, 그리고 이제는 하늘 위 통신망까지 함께 챙기는 회사라고 정리할 수 있어요.

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2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

숫자로 살펴보면, 한화시스템은 몸집은 계속 커지는데 정작 남기는 돈은 눌려 있는 국면이에요.

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 3조 6642억원으로, 2024년 2조 8037억원에서 한 해 만에 크게 뛰었어요. 그런데 순이익은 거꾸로 갔어요. 2024년 4454억원이던 순이익이 2025년엔 2091억원으로 줄었거든요. 매출은 커졌는데 이익은 줄어드는, 언뜻 이상해 보이는 그림이 나온 거예요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

이 그림의 답은 마진에 있어요. 2025년 매출총이익률은 10.69%로 2024년 14.83%보다 뚜렷이 낮아졌고, 가장 최근인 2026년 1분기까지의 최근 1년(TTM) 기준으로는 10.28%까지 더 내려와요. 이 10.28%는 최근 7년 중 가장 낮았던 2022년(11.58%)보다도 낮은 수준이라, 지금이 마진으로만 보면 역대 가장 눌린 구간이라고 봐도 될 정도예요. 왜 이렇게 눌렸을까요. 두 가지가 겹쳐 있어요. 하나는 2024년에 인수한 미국 필리조선소가 아직 정착 단계라 일시적으로 손실을 내고 있다는 점이고, 다른 하나는 방산과 ICT 매출이 섞인 한화시스템 특성상 원래도 마진이 두껍지 않은 ICT 매출 비중이 낮지 않다는 점이에요. 영업이익률은 2025년 3.27%, TTM 기준 2.54%로 매출총이익률보다 훨씬 크게 깎이는데, 이건 신사업에 들어가는 판관비와 사업개발 비용이 매출총이익 위에 얹혀 있기 때문이라고 볼 수 있어요. 순이익률은 2025년 5.71%, TTM 기준으로는 1.92%까지 낮아졌어요. 만원어치 팔아도 지금은 192원 정도 남기는 셈이니, 2024년(만원에 1,589원 남기던 시절)과 비교하면 확실히 숨 고르기 국면이라는 게 느껴져요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE도 같은 흐름을 그려요. 2024년 18.43%로 최근 7년 중 가장 높았던 ROE가 2025년 4.18%, TTM 기준으로는 1.44%까지 내려왔어요. 여기서 한 가지 짚을 게 있어요. 한화시스템은 2021년에 1조 2천억원 규모로 유상증자를 하면서 자기자본을 크게 불렸는데, 그 직후인 2021년 ROE가 4.37%로 낮게 나온 게 우연이 아니에요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분모인 자기자본이 두툼해지면 같은 이익이 나와도 ROE는 낮게 찍히거든요. 반대로 자기자본이 두꺼운 회사는 이익이 흔들려도 ROE가 완만하게 움직이는 효과도 있어요. 지금 ROE가 낮아진 건 이익 자체가 줄어든 영향이 크지만, 두툼해진 자기자본이 그 흔들림을 어느 정도 눌러주는 구조라는 것도 함께 기억해두면 좋아요.

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3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 한화시스템은 최근 이 둘의 간격이 유독 벌어진 모습을 보여주고 있어요.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 영업활동으로 벌어들인 현금은 787억원으로, 매출(3조 6642억원) 대비로 보면 2.15%밖에 안 돼요. 2019년엔 이 비율이 26.43%(4086억원)에 달했던 걸 생각하면 지금은 현금 창출력이 눈에 띄게 얇아진 상태예요. 장부 이익(2091억원)보다 현금(787억원)이 훨씬 못 미치는 이유는, 수주가 늘어나는 과정에서 재고와 매출채권 같은 운전자본이 함께 불어나 현금이 거기 묶여 있기 때문일 가능성이 커요. 실제로 최근 재고자산은 1년 전보다 32.88% 늘었고, 매출채권도 45.55% 늘었거든요. 물건을 팔아 장부상 매출과 이익은 잡히는데, 그 대금이 아직 현금으로 안 들어왔거나, 늘어난 수주 물량을 감당하려고 재고를 먼저 쌓아둔 상태라고 이해하면 돼요.

이 여파로 잉여현금흐름 수익률도 2024년(마이너스 2.51%), 2025년(마이너스 2.14%), 그리고 지금 TTM 기준(마이너스 1.27%)까지 내리 마이너스를 이어가고 있어요. 벌어들이는 현금보다 설비와 신사업에 쏟아붓는 현금이 더 크다는 뜻이에요. 그래서 지금 한화시스템의 현금 체력은 예전만큼 넉넉하지 않아요. 이 상태가 이어지면 새로운 투자나 주주환원을 위해 그동안 쌓아둔 여윳돈에 기대야 하는 국면이 계속될 수 있고, 반대로 지금 벌여놓은 수주와 신사업이 매출로 온전히 자리잡으면 현금 창출력도 다시 회복될 여지가 있어요.

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4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

한화시스템이 현금을 쓰는 방식을 보면, 새 사업에 씨를 뿌리면서도 배당은 놓지 않는 성격이 보여요.

먼저 큰 투자예요. 2021년 3월 1조 2천억원 규모로 유상증자를 했고, 그 재원으로 같은 해 원웹 지분 인수라는 큰 베팅을 실행했어요. 빚을 내는 대신 자본을 먼저 채운 뒤 쓰는 방식이었던 셈이에요. 2024년에는 필리조선소 지분 60퍼센트를 한화오션과 함께 인수하면서(전체 인수액 1380억원 규모) 미국 조선, 함정 정비 시장에 새로 발을 들였고요. 지금 한화시스템의 수주잔고는 12조 2천억원에 이르는데, 이 물량이 앞으로 몇 년에 걸쳐 순차적으로 매출로 바뀌는 재원이 되는 셈이에요.

주주환원 쪽은 배당이 사실상 전부예요. 자사주매입은 2021년 한 해에 그쳤고 그 밖에는 거의 없었어요. 배당수익률은 2025년 기준 0.91%로 과거 평균(1.55%)보다 낮은 편인데, 이건 배당금 자체가 줄어서라기보다 최근 주가가 오르면서 수익률이 눌린 영향이 커요. 정리하면 한화시스템은 위성통신이나 미국 조선 시장처럼 새 판을 짜는 데 큰돈을 계속 넣으면서, 동시에 배당이라는 최소한의 주주환원 선은 지키려는 회사예요. 성장에 진심인 만큼 재투자가 우선순위에서 앞서 있고, 배당은 그 다음을 챙기는 그림이라고 보면 돼요.

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5. 앞으로는 어떻게 될까요?

앞으로를 점치는 건 이 글의 역할이 아니에요. 대신 한화시스템이 실제로 벌이고 있는 일들과 공개된 계획만 짚어볼게요.

가장 눈에 띄는 건 방산전자 수출 확대예요. 한화시스템은 수출 비중을 30퍼센트까지 끌어올리는 걸 목표로, 청상-2 다기능레이다를 루마니아와 모로코에, L-SAM 다기능레이다를 아랍에미리트와 사우디아라비아에, K2 전차용 사격통제장치를 루마니아, 슬로바키아, 사우디아라비아, 아랍에미리트, 페루, 모로코 등 여러 나라에 순차적으로 수출할 계획이에요. 호주의 지휘통제통신 사업인 랜드 4140 프로젝트 참여도 준비하고 있고, 이탈리아 레오나르도와 손잡고 전투기용 능동위상배열 레이다 수출까지 노리고 있어요.

위성통신 쪽도 진도가 나가고 있어요. 2023년 기간통신사업자로 등록한 데 이어, 2025년엔 원웹 저궤도 위성통신 서비스의 국경간 공급협정 승인을 받았고, 저궤도 위성 단말기 개발도 마쳤어요. 계획대로면 2026년 상반기부터 군 통신체계에 저궤도 위성통신 서비스를 제공하게 되고, 최근에는 캐나다 텔레샛, MDA와 양해각서를 맺어 국내 군 위성통신체계 현대화 사업 수주까지 노리고 있어요.

다만 모든 베팅이 성공적이었던 건 아니라는 점도 정직하게 짚어야 해요. 한화시스템은 2019년부터 미국 오버에어에 투자해 도심항공모빌리티 기체 개발에 참여했는데, 오버에어가 미국 항공당국의 인증을 받지 못하면서 상용화 시점이 2025년, 2026년을 거쳐 2028년으로 계속 밀렸고, 결국 2026년 7월 지분을 정리했어요. 다만 완전히 손을 뗀 건 아니고, 오버에어의 인력과 기술 일부를 흡수해 한화에어로스페이스와 함께 국내형 도심항공모빌리티 개발로 방향을 튼 상태예요.

앞으로 한화시스템을 지켜본다면 다음 세 가지를 확인해보면 좋아요.

1. 레이다와 지휘통제통신 수출 계약들이 실제 매출과 이익으로 언제, 얼마나 전환되는가.
2. 원웹 지분과 자체 위성통신 기술을 앞세운 군 위성통신체계 사업 수주가 성사되는가.
3. 필리조선소의 일시적 손실이 줄어들며 미국 조선, 함정 정비 사업이 안정 궤도에 오르는가.

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6. 조심해서 봐야 할 점은요?

좋은 이야기만 하면 광고가 되니, 걸리는 점도 솔직히 짚을게요.

첫째, 실적 자체의 변동성이에요. 한화시스템의 영업이익률은 최근 7년 사이 최저 1.1%에서 최고 7.82%까지, 6.72%포인트를 오르내렸어요. 방산 사업은 프로그램이 어느 단계에 있느냐, 비용을 언제 인식하느냐에 따라 연도별로 손익이 크게 출렁이는 편이라, 한 해 숫자만 보고 흐름을 단정하기는 어려워요.

둘째, 새 사업이 아직 이익으로 여물지 않았다는 점이에요. 2024년 인수한 미국 필리조선소는 아직 정착 단계라 일시적으로 손실을 내고 있고, 위성통신 사업도 매출보다는 투자와 준비 단계에 더 가까워요. 반대로 미국 오버에어에 투자했던 도심항공모빌리티 사업은 지난해 770억원, 올해 상반기 594억원의 지분법 손실을 내며 자산가치가 마이너스로 전환됐고, 결국 2026년 7월 지분 정리로 끝이 났어요. 새 사업에 대한 베팅이 전부 결실로 이어지는 건 아니라는 걸 보여준 사례예요.

셋째, 현금 창출력이 약해진 상태라는 점이에요. 재고자산이 1년 전보다 32.88%, 매출채권이 45.55% 늘어난 반면 영업현금흐름은 오히려 얇아졌고, 부채비율은 106.5%로 과거 평균(120.68%)보다는 낮지만 여전히 자기자본보다 빚이 더 많은 구조예요. 지금 벌여놓은 투자들이 매듭지어질 때까지는 이 현금 압박이 이어질 가능성을 열어두는 게 좋아요.

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7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER부터 쉽게 풀어볼게요. 지금 주가로 한화시스템을 통째로 산다고 치면, 지금 버는 속도로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 숫자예요. 2026년 7월 31일 종가(62,500원, 시가총액 11조 8075억원) 기준으로 계산한 PER은 163.03배예요. 원금을 뽑는 데 163년이 걸린다는 뜻이니 얼핏 아주 비싸 보이죠.

그런데 여기엔 착시가 하나 숨어 있어요. 앞서 봤듯 한화시스템의 이익은 지금 눌려 있는 국면이에요. 2025년 결산 기준 PER은 49.14배였고, 가장 최근 4개 분기(2026년 1분기 TTM) 기준으로는 297.63배까지 치솟았는데, 이건 주가가 특별히 비싸져서가 아니라 분모인 이익(TTM 순이익률 1.92%)이 크게 쪼그라든 영향이 커요. 실적이 출렁이는 회사는 이익이 줄어들면 PER이 이렇게 확 부풀어 보이는 착시가 생기거든요. 과거를 봐도 한화시스템의 PER은 2022년 적자(마이너스 24.68배)와 2020년 31.23배 사이를 오간 적이 있으니, 원래도 이익 흐름에 따라 크게 출렁이는 지표예요.

PBR로 보면 결이 조금 달라요. 오늘 종가 기준 PBR은 2.34배로, 과거 평균(1.71배)보다 뚜렷이 높아요. 쉽게 말하면 자기자본 만원어치를 23,400원 주고 사는 셈인데, 이익 기준으로는 지금 눌린 실적 탓에 비싸 보이고, 자산 기준으로도 평소보다 비싸게 거래되고 있다는 뜻이에요.

결국 지금 주가에 담긴 건 눈앞의 이익이 아니라 앞으로에 대한 기대라고 보는 게 맞아요. 방산전자 수출이 실제 매출로 자리 잡고, 위성통신 사업이 결실을 맺고, 필리조선소의 손실이 줄어드는 그림을 시장이 미리 반영하고 있다고 볼 수 있는 거죠. 그 기대가 맞을지는 5번에서 짚은 세 가지, 수출 계약의 매출 전환, 위성통신체계 사업 수주, 필리조선소 손익 개선이 어떻게 풀리느냐에 달려 있어요.