유한양행

1. 유한양행, 무엇으로 돈을 버나요?

유한양행 하면 제일 먼저 떠오르는 건 유한락스, 안티푸라민 같은 익숙한 생활용품일 거예요. 실제로 유한양행은 이런 생활건강 제품과 함께 자디앙, 트윈스타, 로수바미브, 트라젠타, 비리어드 같은 처방약을 파는 회사로, 국내 제약업계에서 매출 규모가 가장 큰 곳이에요.

그런데 여기서 짚어야 할 게 있어요. 매출에서 가장 큰 자리를 차지하는 처방약 상당수가 유한양행이 직접 만든 신약이 아니라 다국적 제약사에서 들여온 도입신약이라는 점이에요. 도입신약은 팔면 팔수록 원개발사에 로열티를 내야 해서, 매출은 크게 잡히지만 그만큼 이익으로 남기긴 쉽지 않은 구조예요. 익숙한 얼굴(생활용품과 도입신약)이 매출을 키워주는 동안, 정작 회사의 체질을 바꾸는 진짜 승부수는 다른 데서 나오고 있어요.

바로 렉라자예요. 성분명 레이저티닙, 유한양행이 자체 개발해서 2018년 다국적 제약사 얀센(존슨앤드존슨)에 기술수출한 폐암 치료제인데, 계약금을 포함한 전체 계약 규모가 9억5000만달러(약 1조4000억원)에 달해요. 렉라자와 얀센의 리브리반트 병용요법이 미국에서 EGFR 변이 비소세포폐암 1차 치료제로 FDA 승인을 받았고, 국내에서도 1차 치료 적응증과 건강보험 급여를 확보했으며, 일본과 중국, 유럽까지 순차로 상업화됐어요. 상업화 국가가 하나씩 늘어날 때마다 계약에 따른 마일스톤이 들어오는 구조라, 지금까지 유한양행이 받은 누적 마일스톤은 3억달러(약 4500억원) 정도로 전체 계약의 3분의 1가량이에요. 즉 아직 3분의 2가 남아 있다는 뜻이죠.

한마디로 정리하면, 유한양행은 유한락스와 도입신약으로 몸집을 키운 전통 제약사인데, 지금 회사의 진짜 무게중심은 자체 개발 신약 하나를 다국적 제약사에 넘기고 로열티와 마일스톤을 받아오는 기술수출 사업으로 옮겨가고 있는 회사예요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 2조1866억원으로 전년보다 5.8% 늘었어요. 국내 제약사 중 여전히 가장 큰 매출 규모를 지키고 있는데, 진짜 눈에 띄는 변화는 이익 쪽이에요. 영업이익이 549억원에서 1044억원으로 90.2% 뛰었고, 당기순이익은 552억원에서 1853억원으로 235.9%나 늘었어요. 순이익 증가폭이 영업이익 증가폭보다 훨씬 큰데, 이유는 뒤에서 자세히 짚을게요.

마진 구조를 보면 매출총이익률은 33.38%인데 영업이익률은 4.77%로 뚝 떨어져요. 만원어치 팔면 원가 떼고 3300원 넘게 남기지만, 정작 영업이익으로 손에 쥐는 건 480원 정도라는 뜻이에요. 이 격차가 큰 이유는 앞서 본 사업 구조 때문이에요. 매출 비중이 큰 도입신약은 다국적 제약사에 로열티를 내야 하고, 여기에 처방을 늘리기 위한 대규모 영업 조직을 유지하는 판매관리비까지 얹히니까 매출총이익까지는 잘 남아도 영업이익까지 살아남는 비율은 확 낮아지는 거예요.

2025년 영업이익률이 4.77%로 2024년(2.65%)보다 뚜렷하게 올라온 건, 렉라자 마일스톤과 로열티가 반영되고 도입신약보다 마진이 나은 제품매출 비중이 늘면서 원가율이 개선된 결과예요. 그런데 당기순이익률은 8.48%로 영업이익률보다도 훨씬 높은 자리까지 올라갔어요. 이건 영업이 잘된 것 외에 다른 힘이 더해졌다는 신호예요. 실제로 2025년 4분기에 유한양행이 투자했던 바이오벤처 에임드바이오 지분을 전량 처분하면서 생긴 이익과 부동산 매각이익이 크게 반영됐어요. 둘 다 회사 곳간에 여윳돈을 채워주는 좋은 뉴스이긴 하지만, 매년 반복될 수 있는 성격의 이익은 아니에요. 그러니 순이익 235.9% 증가라는 숫자를 볼 때는 본업이 그만큼 세 배 좋아진 게 아니라 일회성 자산 처분 효과가 상당 부분 얹혀 있었다는 걸 구분해서 봐야 해요.

ROE는 2025년 7.84%로 2024년(2.56%)보다 큰 폭으로 올라왔어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 함께 흔들려요. 유한양행은 자기자본이 두꺼운 편이라 이익이 늘어도 ROE가 급등하기보다는 완만하게 오르내리는 편인데, 2025년엔 순이익이 세 배 넘게 뛰면서 ROE도 뚜렷하게 반등한 거예요. 다만 이 반등에도 앞서 본 일회성 이익이 섞여 있으니, 2026년 이후 ROE가 이 수준을 유지하려면 본업과 렉라자 로열티만으로도 이익 체력이 받쳐줘야 해요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 통장에 실제로 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 유한양행은 2023년부터 설비와 연구개발에 쓰는 돈(capex)이 늘면서, 그 여파로 2023년과 2024년 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스를 기록했어요. 번 돈보다 투자에 쏟아부은 돈이 더 많았다는 뜻이에요. 2025년엔 FCF마진이 0.07%로 플러스로 돌아섰는데, 아직 크지 않은 숫자지만 몇 년간 이어지던 마이너스 흐름에서는 벗어났다는 점이 의미 있어요.

이 현금창출력이 유한양행에게 무엇을 가능하게 하는지가 중요해요. 영업에서 버는 현금이 안정적으로 커지면, 렉라자 후속 파이프라인 같은 신규 투자를 계속하면서도 배당과 자사주 매입을 함께 늘릴 수 있는 여력이 생겨요. 반대로 이 현금창출력이 얇으면, 뒤에서 볼 것처럼 넉넉한 주주환원을 유지하기 위해 자산 매각 같은 일회성 수단에 기대야 하는 상황이 반복될 수 있어요. 지금 유한양행은 그 갈림길의 초입에 서 있는 셈이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

유한양행은 오랫동안 배당을 꾸준히 지급해온 회사이고, 자사주 매입도 함께 병행해왔어요. 다만 배당수익률(오늘 주가 대비 배당금 비율)로 보면 2025년 결산 기준 0.5%로, 최근 평균(0.67%)보다 오히려 낮은 수준이에요. 배당금 자체는 꾸준히 늘려왔지만 그사이 주가가 더 빠르게 오르면서 수익률로 계산하면 낮아진 셈이에요.

주주환원 여력을 가늠하는 잣대인 FCF수익률(주가 대비 잉여현금흐름 비율)을 보면 2025년 0.07%로 과거 평균(0.71%)보다 훨씬 낮아요. 영업에서 벌어들이는 현금만 놓고 보면 지금 규모의 환원을 넉넉하게 뒷받침하기는 빠듯한 수준이라는 뜻이에요. 앞서 봤듯 2025년엔 에임드바이오 지분 처분(40억원을 투자해 758억원을 회수)과 부동산 매각 같은 일회성 현금이 있었는데, 이런 여윳돈이 환원 여력을 보완했을 가능성이 커요.

유한양행은 배당과 자사주를 함께 쓰면서 주주환원과 재투자를 병행하는 성향을 보여왔어요. 다만 이 환원 수준을 앞으로도 유지하려면, 결국 렉라자 로열티를 비롯한 본업 현금창출력이 더 두꺼워져야 해요. 일회성 이익에 기댄 환원 확대가 매년 반복되긴 어렵기 때문이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 변수는 역시 렉라자예요. 전체 계약 규모 9억5000만달러 중 아직 3분의 2가 마일스톤으로 남아 있고, 상업화 국가가 늘어날수록 로열티 매출도 함께 불어나는 구조라, 렉라자가 앞으로 유한양행 이익에서 차지하는 비중은 지금보다 더 커질 여지가 있어요.

렉라자 다음 베팅도 이미 시작됐어요. 유한양행은 항암, 대사, 면역이라는 세 가지 축으로 스무 개가 넘는 신약후보물질을 개발 중인데, 최근 가장 힘을 싣는 쪽이 비만치료제예요. 기존 GLP-1 계열과는 다른 GDF15 기전을 타깃으로 한 장기지속형 비만치료제 후보물질이 2025년 미국에서 임상1상 승인을 받았고, 2026년에는 일본과 중국, 유럽 등 여러 나라에서 임상2상에 들어갈 계획이에요. 다만 아직 임상 초기 단계라 지금 이익에는 전혀 기여하지 않고, 글로벌 개발을 함께할 파트너도 찾는 중이에요. 렉라자가 계약부터 첫 상업화 마일스톤까지 여러 해가 걸렸던 걸 생각하면, 이 비만신약이 실제 돈이 되는 것도 상당히 먼 미래의 이야기로 봐야 해요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지는 이래요.

1. 2026년 이후 실적에서 에임드바이오 지분 처분이익 같은 일회성 이익 없이도 순이익이 견조하게 유지되는지.
2. 렉라자 마일스톤(남은 3분의 2)과 로열티 매출이 실제로 얼마나 빠르게 늘어나는지.
3. 비만치료제 후보물질이 임상2상에서 유의미한 데이터를 내고, 글로벌 파트너를 확보하는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

유한양행의 영업이익률은 최근 11년 동안 0.85%에서 7.6% 사이를 오갔어요. 최고와 최저 차이가 6.75%포인트나 되는데, 이건 도입신약 비중이 큰 사업 구조에서 원가율과 판관비 부담이 해마다 크게 출렁일 수 있다는 뜻이에요. 렉라자처럼 자체 개발 신약의 비중이 커지기 전까지는 이 변동성이 쉽게 사라지긴 어려워요.

부채비율은 2025년 36.35%로 최근 평균(31.56%)보다 조금 높아진 상태예요. 아직 위험한 수준은 아니지만, 설비와 연구개발 투자가 계속 늘어나는 추세와 맞물려 있다는 점은 지켜봐야 해요. 재고자산은 최근 1년 새 8.62%, 매출채권은 14.0% 늘었는데, 매출 성장(5.8%)보다 빠른 속도라 회사가 재고와 외상매출을 조금 더 많이 안고 가는 방향으로 움직이고 있다는 신호예요.

가장 솔직하게 짚어야 할 건 2025년 순이익 급증의 상당 부분이 에임드바이오 지분 처분이익과 부동산 매각이익 같은 일회성 영업외수익이라는 점이에요. 이런 이익은 매년 반복되기 어렵고, 앞으로는 렉라자 로열티 확대를 포함한 본업의 힘만으로 지금 수준의 이익과 주주환원을 유지할 수 있는지가 시험대에 오를 거예요.

7. 유한양행 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가가 1년치 순이익의 몇 배인지를 보여주는 숫자예요. 순이익만큼 벌어서 투자원금을 다 뽑는 데 몇 년 걸리는지로 생각하면 쉬워요. 오늘(2026년 8월 7일) 종가 8만600원 기준으로 유한양행의 PER은 32.31배, PBR은 2.75배예요.

유한양행은 최근 몇 년 사이 순이익이 크게 출렁였던 회사라 PER을 볼 때 착시를 조심해야 해요. 이익이 줄어든 해엔 PER이 높아 보이고, 이익이 늘어난 해엔 PER이 낮아 보이거든요. 실제로 순이익이 552억원에 그쳤던 2024년 결산 기준 PER은 172.54배까지 치솟았다가, 순이익이 1853억원으로 뛴 2025년 결산 기준으로는 48.31배로 뚝 떨어졌어요. 오늘 종가 기준 PER 32.31배는 이보다도 더 낮은데, 이건 시장이 2026년 이후에도 렉라자 로열티 확대 등으로 이익이 계속 늘어날 걸로 기대하고 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요.

결국 지금 주가에 담긴 건 "싸다, 비싸다"는 결론이 아니라 렉라자가 앞으로 만들어낼 마일스톤과 로열티, 그리고 비만신약 같은 다음 파이프라인이 얼마나 현실화될지에 대한 기대예요. 그 기대가 맞는지는 앞서 짚은 확인거리들, 특히 일회성 이익 없이도 이익이 유지되는지를 지켜보면 판단하는 데 도움이 될 거예요.