1. 두산, 무엇으로 돈을 버나요?

두산 하면 프로야구 두산베어스나, 공사장에서 자주 보이는 두산밥캣 굴착기 같은 이름이 먼저 떠오르실 텐데, 정작 주식시장에서 두산이라는 종목은 이런 계열사들을 지분으로 지배하면서 돈을 버는 지주회사예요. 그런데 순수하게 지분만 들고 있는 지주회사와는 결이 좀 달라요. 두산은 반도체와 통신장비, 스마트폰에 들어가는 회로기판의 핵심 소재인 동박적층판, 줄여서 CCL을 직접 만들어 파는 전자BG라는 사업부와, 그룹 안팎에 IT 인프라를 공급하는 디지털이노베이션BU라는 자체 사업도 갖고 있거든요.

돈이 실제로 어디서 들어오는지를 보면 더 재미있어져요. 두산의 연결 매출은 2025년 기준 19조 7,841억원인데, 이 숫자 안에는 두산 본사가 직접 번 돈보다 발전플랜트를 짓고 가스터빈과 SMR(소형모듈원전) 기자재를 만드는 두산에너빌리티, 북미에서 잘 팔리는 소형 건설기계 회사 두산밥캣, 연료전지를 만드는 두산퓨얼셀, 협동로봇을 만드는 두산로보틱스 같은 계열사들의 매출이 통째로 얹혀 있어요. 두산이 이 계열사들을 회계상 지배기업으로 보고 연결재무제표에 실적을 그대로 합치기 때문이에요. 그러니까 두산의 매출이 늘고 주는 건 본사가 장사를 잘하고 못하고의 문제라기보다, 산하 계열사들이 각자 처한 업황을 어떻게 헤쳐가는지의 문제에 훨씬 가까워요.

지금 시점에서 특히 흥미로운 건 이 계열사들의 사이클이 서로 완전히 반대 방향을 보고 있다는 점이에요. 두산에너빌리티는 인공지능 데이터센터의 전력 수요가 폭증하면서 가스터빈 발주가 쏟아지고, 미국 SMR 기업들과 손잡고 창원에 SMR 전용 제작시설까지 짓는 초호황 국면에 들어섰어요. 반대로 두산밥캣은 매출의 70퍼센트 이상이 몰려 있는 북미 건설경기가 가라앉으면서 몇 년째 부진한 흐름을 이어가고 있고요. 여기에 두산이 직접 하는 전자BG도 최근 완전히 다른 사이클을 타기 시작했는데, AI 서버에 들어가는 고부가 CCL 수요가 늘면서 최근 1분기 매출이 1년 전보다 53퍼센트나 늘었어요.

그러니까 두산이라는 종목을 한마디로 정리하면, 반도체 소재 호황과 원전·가스터빈 훈풍이라는 두 개의 강한 엔진과, 건설기계라는 식어버린 엔진을 한 몸에 실은 지주회사예요. 이 여러 엔진이 서로 다른 속도로 돌아가고 있다는 걸 이해하는 게 두산을 이해하는 출발점이에요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

두산의 2025년 매출은 19조 7,841억원으로 전년의 18조 1,329억원보다 늘었어요. 그런데 정작 순이익은 2,495억원으로, 전년의 3,022억원보다 오히려 줄었어요. 매출은 늘었는데 순이익은 준 셈이라, 어디서 이런 엇갈림이 생기는지 마진 구조를 들여다볼 필요가 있어요.

2025년 매출총이익률은 17.25퍼센트예요. 만원어치를 팔면 원가를 빼고 1,725원 정도가 남는다는 뜻이에요. 그런데 영업이익률은 5.37퍼센트로 뚝 떨어지고, 순이익률은 1.26퍼센트까지 더 내려가요. 이렇게 세 마진이 계단식으로 벌어지는 데는 이유가 두세 겹 있어요. 첫째, 두산에 연결되는 사업 대부분이 발전플랜트 건설이나 건설기계 제조처럼 원가 비중이 원래 큰 업종이라, 매출총이익률에서 영업이익률로 내려오는 동안 판관비와 프로젝트 관리비용이 크게 깎아 먹어요. 둘째, 영업이익률 자체도 한 해 1.4퍼센트까지 낮아졌다가 다른 해엔 7.51퍼센트까지 오르내릴 만큼 등락이 큰데, 이건 그해그해 대형 프로젝트의 진행률이나 원자재 가격 같은 업황 변수가 크게 작용하기 때문이에요. 셋째, 순이익률은 그보다 훨씬 크게 흔들려서 마이너스로 떨어진 해도 여럿 있었는데, 이건 영업이익 아래 단계에서 지분법 손익이나 자산 관련 손상 같은 영업외 항목이 그해 실적을 크게 좌우하기 때문이에요. 정리하면 두산의 마진은 본업의 경쟁력만이 아니라 여러 계열사의 프로젝트 진행 상황과 일회성 손익까지 겹겹이 쌓여 나오는 숫자예요.

2025년 ROE는 2.04퍼센트, ROA는 0.76퍼센트예요. ROE가 ROA보다 훨씬 높게 나오는 건 두산이 자기자본보다 빌린 돈이 더 큰 구조이기 때문이에요. 즉 자기자본이라는 분모가 상대적으로 얇다 보니, 같은 이익이라도 ROE로 계산하면 더 크게 보이는 거예요. 이런 구조에서는 이익이 조금만 늘거나 줄어도 ROE가 크게 출렁이기 쉬운데, 실제로 두산의 ROE는 과거 마이너스 20.26퍼센트까지 떨어진 해가 있는가 하면 7.73퍼센트까지 오른 해도 있었어요. 지금 ROE가 2퍼센트대에 머무는 건 순이익 자체가 아직 크지 않은 국면이라는 뜻이고, 앞서 본 두산에너빌리티와 전자BG의 호황이 실제 순이익 증가로 이어지느냐가 이 ROE를 끌어올릴 수 있을지를 가르는 변수예요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부상 이익과 통장에 실제로 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 2025년 두산의 순이익은 2,495억원이었는데, 영업활동으로 실제 들어온 현금은 9,819억원으로 훨씬 컸어요. 감가상각처럼 실제 현금은 안 나가지만 순이익 계산에서는 빠지는 비용들이, 현금흐름 계산에서는 다시 더해지기 때문이에요. 매출 대비 영업현금흐름 비율(영업현금흐름 마진)은 4.96퍼센트인데, 이 비율이 항상 일정한 건 아니에요. 과거로 가면 2015년엔 마이너스에 가까웠던 해도 있었고 2023년엔 9.98퍼센트까지 올라간 적도 있어요.

여기서 설비투자까지 빼고 남는 잉여현금흐름(FCF)을 보면 흔들림이 더 커요. FCF를 시가총액과 비교한 FCF수익률이 2020년엔 마이너스 51.89퍼센트까지 떨어졌다가 2023년엔 87.12퍼센트까지 치솟은 이력이 있어요. 이런 롤러코스터는 두산에너빌리티나 전자BG 같은 계열사들이 그해그해 설비투자를 얼마나 크게 벌였는지, 그리고 대형 프로젝트의 현금 회수 시점이 언제였는지에 따라 갈린 결과예요.

이렇게 벌어들인 현금은 그냥 숫자로 끝나지 않아요. 9,819억원이라는 영업현금흐름이 있어야 배당을 주고, 자사주를 사들이거나 소각하고, 계열사들의 증설을 뒷받침할 여력이 생기거든요. 그래서 이 현금이 실제로 어디에 쓰이고 있는지를 다음 섹션에서 이어서 볼게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

두산의 최근 자본배분에서 눈에 띄는 건 두 가지예요. 하나는 배당이고, 하나는 자사주 소각이에요. 2025년 결산배당은 총액 717억원으로 전년의 2배 넘게 늘었어요. 여기에 2026년 3월엔 훨씬 큰 결정이 하나 나왔는데, 보유하고 있던 자사주 가운데 12.2퍼센트, 금액으로 3조 1,207억원어치를 임직원 보상용 물량만 남기고 통째로 소각하기로 한 거예요.

배당을 늘리면서 동시에 대규모 자사주 소각까지 결정한 걸 보면, 두산은 최근 확실히 주주환원을 늘리는 쪽으로 방향을 튼 걸로 보여요. 다만 배당수익률로 보면 이야기가 조금 달라요. 2025년 배당수익률은 0.57퍼센트로 과거 평균인 4.86퍼센트보다 오히려 낮고, 최근 분기 기준으로는 0.43퍼센트까지 더 내려왔어요. 배당총액 자체는 늘었는데 수익률은 낮아진 거예요. 이건 배당 재원이 줄어서가 아니라, 주가가 그보다 훨씬 빠르게 올랐기 때문이에요. 주가 이야기는 7번에서 자세히 다룰게요.

두산 같은 사업지주회사가 왜 이 시점에 대규모 소각까지 결정했는지 생각해보면, 두산에너빌리티와 전자BG처럼 확실한 성장축이 생긴 국면에서 계열사들이 벌어들이는 현금 여력이 커지고, 그 자신감이 자사주 소각이라는 결정으로 이어진 걸로 볼 수 있어요. 앞으로 이 환원 확대가 이번 소각 한 번으로 끝나는지, 아니면 이후에도 배당과 함께 꾸준히 이어지는지가 지켜볼 지점이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

두산 그룹 안에서 지금 공식적으로 진행 중인 계획들을 보면 몇 가지 축이 뚜렷해요. 전자BG는 AI 서버용 CCL 수요에 대응해 김천과 증평 생산라인을 2027년 초까지 증설하고 있는데, 이미 가동률이 100퍼센트를 웃도는 상태라 증설이 절실한 상황이에요. 두산에너빌리티는 미국 SMR 기업들과 공급망 협력을 맺고 창원에 SMR 전용 제작시설을 짓고 있고요. 여기에 그룹 지배구조 개편도 다시 움직이고 있어요. 2024년 두산에너빌리티가 들고 있던 두산밥캣 지분을 두산로보틱스로 넘기려던 시도가 한 차례 무산된 뒤, 최근 밥캣을 로보틱스의 모자회사 구조로 편입하는 방향으로 재추진되고 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요.

1. 전자BG의 2027년 초 증설이 계획대로 끝나고 실제 매출 증가로 이어지는지.
2. 두산에너빌리티의 SMR 전용 제작시설과 미국 SMR 기업들과의 협력이 실제 수주와 매출로 언제 이어지는지.
3. 두산밥캣과 두산로보틱스를 묶는 지배구조 개편이 이번엔 규제당국과 주주 동의를 얻어 실제로 성사되는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

두산은 영업이익률이 최근 11년 새 가장 낮았던 해엔 1.4퍼센트, 가장 높았던 해엔 7.51퍼센트까지 오갔을 만큼 이익의 변동폭 자체가 큰 회사예요. 여러 계열사의 사이클이 겹쳐 있다 보니, 어느 한쪽이 꺾이면 전체 실적이 크게 흔들릴 수 있다는 뜻이에요.

실제로 지금 두산밥캣은 매출의 70퍼센트 이상이 북미에 몰려 있어서 그쪽 건설경기와 금리 흐름에 실적이 크게 좌우되는 구조고, 최근 몇 년째 이게 그룹 전체 실적을 갉아먹는 쪽으로 작용하고 있어요.

재무 쪽에서는 매출채권이 1년 전보다 32.65퍼센트나 늘어난 반면, 재고자산은 오히려 4.01퍼센트 줄었어요. 이건 물건은 잘 팔리고 있는데 대금 회수 속도가 그만큼 못 따라가고 있다는 신호로 볼 수 있어요. 발전플랜트나 건설기계처럼 계약 규모가 큰 사업 특성상 매출채권이 늘어나는 게 자연스러운 면도 있지만, 이 격차가 계속 벌어지면 실제 현금으로 들어오는 속도가 느려질 수 있다는 점은 눈여겨봐야 해요.

지배구조 쪽 리스크도 솔직하게 짚어야 해요. 두산밥캣과 두산로보틱스를 묶는 개편은 2024년 한 차례 무산된 이력이 있어서, 이번 재추진도 규제당국과 주주 동의라는 변수를 다시 통과해야 해요. 그리고 지금 두산에너빌리티가 타고 있는 SMR·가스터빈 호황도 결국 미국 AI 데이터센터발 전력수요라는 외부 변수에 크게 기대고 있다는 점 역시 함께 알아두면 좋아요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

오늘, 2026년 7월 30일 종가는 90만원이고, 여기에 발행주식수를 곱한 두산의 시가총액은 14조 5,745억원이에요. PER는 지금 벌어들이는 이익으로 이 몸값을 회수하는 데 몇 해나 걸리는지 보여주는 숫자인데, 오늘 주가 기준 두산의 PER는 42.9배예요. 지금 페이스로 매년 이익을 낸다고 가정하면, 주가만큼을 이익으로 모으는 데 43년 가까이 걸린다는 뜻이에요.

두산은 순이익이 해마다 크게 출렁이는 회사라, PER를 볼 때 착시가 생기기 쉬워요. 이익이 늘면 PER는 낮아 보이고, 반대로 줄면 높아 보이거든요. 실제로 2025년 결산 기준 PER는 50.69배였는데, 최근 분기 실적 기준으로는 48.91배로 조금 낮아져 있어요. 과거로 가면 이익이 적자였던 해엔 PER 자체가 마이너스로 나오기도 했고(2017년 마이너스 34.07배), 이익이 회복됐던 해엔 26.57배로 나온 적도 있어요(2016년).

자산 대비로 보는 PBR은 더 극적이에요. 두산의 PBR은 과거 10여 년 동안 대체로 0.11배에서 0.35배 사이, 그러니까 장부가치보다 훨씬 싸게 거래돼왔는데, 2025년 결산 기준으로는 1.03배, 오늘 주가 기준으로는 1.1배까지 올라와 있어요. 순자산보다 한참 낮게 거래되던 주식이 순자산을 웃도는 수준까지 재평가받은 셈이에요.

그러니까 지금 두산의 주가는 싸다거나 비싸다고 한마디로 답하기보다는, 반도체 소재 호황과 원전·가스터빈 훈풍이라는 두 성장축에 대한 기대가 이미 상당히 반영된 가격으로 보는 게 맞아요. 이 기대가 앞서 5번에서 짚은 증설과 수주, 지배구조 개편 같은 확인 거리들로 실제 현실화되는지가, 지금 이 몸값이 유지될 수 있을지를 가르는 핵심이에요.