삼천당제약

1. 삼천당제약, 무엇으로 돈을 버나요?

약국에서 인공눈물을 사본 적 있다면 하메론이나 티어린프리라는 이름을 본 적이 있을 거예요. 삼천당제약은 이런 안과용 점안제를 주력으로 키워온 회사고, 지금도 매출의 절반 이상이 여기서 나와요. 그 외에도 여러 제네릭 의약품을 함께 팔고 있어서, 겉으로 보면 오래된 안과 전문 제약사에 가까워요.

그런데 요즘 삼천당제약의 진짜 승부처는 눈에 넣는 약이 아니라 눈에 놓는 주사제예요. 노인성 황반변성 치료에 쓰이는 아일리아라는 오리지널 주사제가 있는데, 삼천당제약이 이 약을 자체 개발한 제형으로 복제한 바이오시밀러 SCD411을 만들었고, 이미 한국과 일본, 캐나다, 유럽에서 품목허가를 받았어요. 여기서 버는 방식이 인공눈물과는 완전히 달라요. 그냥 만들어서 파는 게 아니라, 해외 파트너사와 공급계약을 맺고 계약금과 마일스톤을 먼저 받은 다음, 그 이후 파트너가 실제로 벌어들이는 판매이익을 나눠 받는 구조거든요. 대표적으로 유럽에서는 5개국에 공급하는 계약을 맺으면서 계약금과 마일스톤으로 2000만유로, 약 280억원을 받기로 했고, 이 계약은 판매가 시작된 뒤 10년 동안 파트너 판매이익의 50%를 나눠 받는 조건이에요.

정리하면 삼천당제약은 인공눈물이라는 안정적인 캐시카우 위에, 이제 계약금과 로열티로 돈을 버는 바이오시밀러 사업을 새로 얹고 있는 회사예요. 익숙한 얼굴은 여전히 안약이지만, 앞으로 회사의 크기를 결정할 진짜 승부수는 아일리아 바이오시밀러가 쥐고 있는 셈이에요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 2318억원으로 2024년 2109억원보다 늘었어요. 영업이익은 85억원으로 2024년 26억원보다 크게 늘었고, 더 눈에 띄는 건 순이익이에요. 2023년 42억원, 2024년 51억원 적자를 냈던 순이익이 2025년엔 120억원 흑자로 돌아섰거든요. 매출은 꾸준히 늘고 있는데 이익 라인, 특히 순이익이 적자와 흑자를 오가며 크게 출렁인 게 최근 몇 년 삼천당제약의 특징이에요.

마진을 보면 매출총이익률은 47.18%인데, 과거 평균(52.68%)이나 한때 최고치(59.3%)보다는 낮아진 상태예요. 만원어치 팔면 원가를 떼고 4718원 정도 남긴다는 뜻인데, 예전보다 덜 남기고 있다는 거예요. 안과 점안제보다 마진이 얇은 제네릭과 이제 막 상업화를 시작한 바이오시밀러 초기 물량이 섞이면서 전체 원가율이 예전만큼 좋지 않아진 걸로 볼 수 있어요.

영업이익률은 3.65%인데, 과거 11년 동안 최고 16.53%에서 최저 마이너스 9.14%까지 오갔을 만큼 변동폭이 커요. 연구개발과 임상 비용이 몰리는 시기에는 판매관리비 부담이 커져서 영업이익률이 눌리고, 그렇지 않은 해에는 다시 올라오는 식이에요. 그런데 더 특이한 건 순이익률이 5.19%로 오히려 영업이익률보다 높다는 점이에요. 원래는 영업이익에서 이자와 세금을 더 떼니까 순이익률이 더 낮아지는 게 자연스러운데, 삼천당제약은 아일리아 바이오시밀러 계약에서 들어오는 계약금과 마일스톤이 영업이익 아래쪽 항목으로 잡히면서 순이익 쪽을 밀어올리는 거예요. 이 구조는 반대로도 작동해서, 2023년과 2024년에는 영업이익이 분명히 흑자였는데도 영업 바깥에서 발생한 손실과 예상보다 커진 법인세 부담이 겹치며 순이익이 적자로 뒤집힌 적이 있었어요. 그러니 한 해 순이익률만 보고 판단하기보다, 이런 일회성 항목이 매년 반복되지는 않는다는 걸 감안하고 봐야 해요.

ROE는 2025년 3.31%로, 최근 4분기 합산(TTM) 기준으로는 4.48%까지 올라왔어요. 순이익이 적자였던 2023년과 2024년엔 ROE도 마이너스였는데, 2025년 흑자전환과 함께 다시 플러스로 돌아온 거예요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 그대로 따라 흔들리는데, 삼천당제약은 순이익 자체가 적자와 흑자를 오가는 회사라 ROE도 그만큼 크게 출렁일 수밖에 없어요. 지금의 4%대 ROE가 앞으로 안정적으로 유지되려면, 바이오시밀러 계약금 같은 일회성 이익이 아니라 본업과 로열티 수익이 꾸준히 쌓여야 해요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 실제로 통장에 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 영업활동으로 번 현금은 2024년 218억원에서 2025년 98억원으로 오히려 줄었어요. 영업현금흐름을 매출로 나눈 비율(OCF마진)도 2025년 4.22%로, 과거 평균(10.23%)보다 훨씬 낮아진 상태고요. 여기에 설비투자까지 늘면서 잉여현금흐름(FCF)은 마이너스로 돌아섰고, 주가 대비 FCF 비율도 마이너스권이에요.

현금이 줄어든 이유를 좋게 해석하면, 아일리아 바이오시밀러를 실제로 대량 생산해서 공급하려면 그만큼 공장과 설비에 먼저 돈을 넣어야 하기 때문이에요. 다만 이건 동시에 지금 삼천당제약이 벌어들이는 현금만으로는 이 투자를 다 감당하지 못하고 있다는 뜻이기도 해요. 이 현금창출력이 앞으로 얼마나 빨리 회복되느냐가 중요한 이유는, 그래야 배당이나 자사주매입 같은 주주환원과 다음 파이프라인 투자를 동시에 감당할 여력이 생기기 때문이에요. 지금은 그 여력이 넉넉한 상태는 아니고, 벌어들이는 돈보다 나가는 돈이 많은 투자 초입에 서 있는 셈이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

삼천당제약의 배당수익률(오늘 주가 대비 배당금 비율)은 2025년 결산 기준 0.02%로, 과거 평균(0.23%)보다도 훨씬 낮고 최근 4분기 합산 기준(TTM)으로는 0.01%까지 더 낮아져요. 사실상 배당을 거의 안 준다고 봐도 될 정도예요.

이건 회사가 인색해서라기보다, 지금 벌어들이는 현금과 빌려온 돈을 대부분 아일리아 바이오시밀러 생산설비와 경구용 인슐린, 경구용 GLP-1 같은 파이프라인에 재투자하고 있기 때문이에요. 앞서 본 것처럼 최근 잉여현금흐름 자체가 마이너스인 상황에서 배당을 크게 늘리기는 애초에 쉽지 않고요. 삼천당제약은 지금 주주에게 돌려주는 것보다 미래 성장에 먼저 돈을 태우는 쪽을 확실히 택하고 있는 회사고, 이 기조는 파이프라인이 실제 매출로 자리잡기 전까지 당분간 이어질 가능성이 커요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 변수는 역시 아일리아 바이오시밀러예요. 유럽 5개국 공급계약 외에도 미국에서는 프레제니우스 카비와 공급계약을 맺었고, 이 계약과 관련해 오리지널 개발사 리제네론이 걸었던 미국 특허분쟁도 파트너사가 합의하면서 종결돼 현지 판매권리를 확보했어요. 회사는 2026년 말 미국 시장 진출을 목표로 하고 있고, 한국과 미국, 캐나다, 일본 등 지금까지 확보한 계약금과 마일스톤을 다 합치면 2400억원이 넘는다고 밝혔어요. 다만 이건 어디까지나 계약과 허가 단계의 숫자고, 실제로 여러 나라에서 몇 년에 걸쳐 판매가 쌓여야 그 크기가 매출과 이익으로 확인돼요.

그 다음 베팅은 먹는 약이에요. 삼천당제약은 원래 주사로 맞던 약을 알약으로 바꾸는 자체 기술 S-PASS를 갖고 있는데, 이걸로 1형 당뇨병 환자용 경구용 인슐린 SCD0503을 개발 중이에요. 최근 유럽 규제당국으로부터 독일에서 진행할 임상 1상 승인을 받았고, 64명을 대상으로 임상이 진행될 예정이에요. 같은 기술로 만드는 경구용 GLP-1 비만치료제도 오리지널 약과 몸속 흡수 정도가 거의 같다는 걸 보여주는 초기 시험을 통과했고, 오리지널의 여러 제형 특허가 아직 한참 남아 있는 걸 감안하면 먼저 시장에 나올 경우 한동안 비슷한 경쟁자가 없는 구간을 누릴 가능성도 있다고 봐요. 다만 두 파이프라인 모두 아직 임상 초기 단계라 지금 재무제표에 잡히는 이익과는 거리가 멀고, 앞으로 몇 년은 매출을 만들기보다 계속 돈이 들어가는 항목으로 봐야 해요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지는 이래요.

1. 아일리아 바이오시밀러의 유럽, 캐나다, 미국 실제 판매량이 계약금 단계를 넘어 매출과 이익으로 얼마나 이어지는지.
2. 경구용 인슐린과 경구용 GLP-1 임상이 다음 단계로 순조롭게 넘어가는지.
3. 영업활동 현금흐름과 잉여현금흐름이 설비투자를 감당할 만큼 다시 회복되는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 특허 소송이에요. 아일리아 오리지널 개발사인 리제네론이 한국 법원에서 삼천당제약과 종속회사를 상대로 제조와 판매를 금지해달라는 소송을 진행 중이고, 특허법원에서는 제품 조성과 관련한 별도 소송도 이어지고 있어요. 미국에서는 파트너사가 합의하면서 분쟁이 끝났지만, 한국을 비롯한 다른 지역의 소송 결과는 아직 지켜봐야 하는 상태예요.

두번째는 이익의 변동성이에요. 최근 11년 동안 영업이익률이 최고 16.53%에서 최저 마이너스 9.14%까지, 25.67%포인트나 오간 적이 있을 만큼 널뛰기가 심했고, 2023년과 2024년에는 영업이익이 흑자였는데도 영업 바깥의 손실과 세금 부담 때문에 순이익이 적자로 뒤집히기까지 했어요. 이런 이력은 삼천당제약의 이익이 아직 매년 안정적으로 쌓이는 구조는 아니라는 뜻이에요.

재무 쪽에서는 부채비율이 2025년 54.36%로 과거 평균(31.25%)보다 뚜렷하게 높아졌어요. 설비투자를 빚으로 상당 부분 조달하고 있다는 뜻인데, 아직 위험한 수준은 아니지만 계속 지켜볼 부분이에요. 재고자산은 최근 1년 새 37.7% 늘었는데 같은 기간 매출채권은 오히려 4.82% 줄었어요. 이건 앞으로 나갈 물량을 미리 만들어 쟁여두고 있다는 뜻일 수도 있지만, 예상만큼 팔리지 않으면 그대로 재고 부담으로 남을 수 있는 항목이라 다음 몇 분기 판매 속도를 지켜봐야 해요.

7. 삼천당제약 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가가 1년치 순이익의 몇 배인지 보여주는 숫자예요. 그만큼 벌어서 투자원금을 다 뽑는 데 몇 년 걸리는지로 생각하면 쉬워요. 오늘(2026년 8월 7일) 종가 164,700원 기준으로 삼천당제약의 PER은 218.76배, PBR은 9.79배예요.

삼천당제약은 순이익이 적자와 흑자를 오갔던 회사라 PER을 볼 때 착시를 특히 조심해야 해요. 2025년 결산 기준으로 계산한 PER은 453.36배까지 나왔고, 최근 4분기 합산(TTM) 기준으로는 1101.11배로 훨씬 더 높았던 적도 있어요. 이익 자체가 워낙 작다 보니 조금만 늘거나 줄어도 PER이 크게 출렁이는 거예요. 오늘 종가 기준 218.76배는 이보다 낮아진 숫자지만 여전히 높은 편인데, 매출 대비로 보는 PSR로 봐도 15.7배로 함께 높게 나와요. 두 숫자 모두 지금 벌어들이는 이익이나 매출의 크기보다는, 아일리아 바이오시밀러와 경구용 파이프라인이 앞으로 얼마나 큰 사업으로 자라날지에 대한 기대가 담긴 값이라고 볼 수 있어요.

결국 지금 주가는 싸다 비싸다로 단정지을 수 있는 문제가 아니라, 삼천당제약이 앞서 짚은 확인거리들, 특히 바이오시밀러 실제 매출 전환과 파이프라인 진행 속도를 얼마나 현실로 만들어내느냐에 대한 기대가 담긴 값이에요.