1. 빙그레, 무엇으로 돈을 버나요?

편의점에 들어가면 냉장고 문 안쪽에 배불뚝이 모양의 바나나맛우유가 있고, 몇 걸음 옆 냉동고를 열면 메로나가 있어요. 둘 다 빙그레가 만드는 제품이에요. 그런데 이 두 제품은 같은 회사 안에 있으면서도 성격이 꽤 다른 장사랍니다. 빙그레를 이해하는 첫 단추가 여기 있어요.

바나나맛우유가 놓인 쪽을 냉장 부문이라고 불러요. 흰 우유와 가공유, 발효유가 여기에 들어가요. 이쪽 장사의 미덕은 꾸준함이에요. 여름이라고 우유를 두 배로 마시지 않고, 겨울이라고 끊지도 않죠. 매달 비슷하게 팔리는 대신 어느 해 갑자기 튀어 오르지도 않아요. 바나나맛우유처럼 수십 년 자리를 지킨 제품은 소비자가 습관처럼 집어 들기 때문에 매출이 잘 무너지지 않아요.

메로나가 놓인 냉동 부문은 완전히 다른 세상이에요. 아이스크림과 빙과가 여기예요. 여름 기온이 높으면 잘 팔리고, 장마가 길거나 서늘하면 덜 팔려요. 한 해 성적의 상당 부분이 여름 몇 달 사이에 결정되죠. 게다가 겨울에도 공장은 돌아가야 해요. 여름 성수기에 하루아침에 물량을 만들 수 없으니, 비수기에 미리 만들어 창고에 쌓아둬야 하거든요. 그래서 아이스크림 회사의 창고는 봄에 가장 두둑해져요.

그럼 돈은 어디서 벌까요. 빙그레는 어느 한쪽에 기대는 회사가 아니에요. 냉장이 바닥을 깔아주고, 냉동이 그 위에서 출렁이는 구조예요. 냉장에서 나오는 안정적인 매출이 공장과 물류망을 유지하는 비용을 받쳐주고, 여름이 도와준 해에는 냉동에서 이익이 크게 얹혀요. 반대로 여름이 시원하고 원재료가 비싼 해에는 그 얹히는 몫이 확 줄어들죠.

특별한 점은 유통망이에요. 우유와 아이스크림은 둘 다 온도를 지켜야 팔 수 있는 제품이라, 공장에서 냉장 트럭을 거쳐 매장 냉장고까지 온도가 끊기지 않는 길을 회사가 직접 갖고 있어야 해요. 이 길을 새로 까는 데는 돈과 시간이 많이 들어서, 새로운 경쟁자가 쉽게 흉내 내기 어려워요. 빙그레가 2020년에 해태아이스크림을 사들이고 2026년 4월 아예 하나의 회사로 합친 것도 같은 맥락이에요. 이미 깔아둔 길 위에 실어 나를 브랜드를 늘리면, 트럭 한 대당 매출이 올라가니까요.

한마디로 빙그레는 브랜드와 유통망 덕분에 파는 양은 매년 비슷하게 지켜내는데, 정작 손에 남는 돈은 그해 여름 날씨와 원재료 값이 정해주는 회사예요. 이 한 문장이 아래 숫자들을 읽는 열쇠가 돼요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 빙그레의 매출은 1조4,896억원이었어요. 2024년 1조4,630억원보다 조금 늘었죠. 그런데 영업이익은 884억원으로, 2024년 1,313억원에서 크게 뒷걸음질했어요. 순이익도 556억원에 머물렀고요. 매출은 늘었는데 이익은 줄었다는 이 어긋남이 2025년 빙그레를 설명하는 가장 중요한 장면이에요. 왜 이런 일이 벌어졌을까요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

답의 첫 번째 층은 원재료에 있어요. 매출총이익률은 판매가에서 제품을 만드는 데 든 원가를 뺀 몫인데, 2024년 32.05%에서 2025년 29.12%로 내려앉았어요. 3%포인트 가까이 빠진 거예요. 우유와 아이스크림의 원가에서 가장 큰 자리를 차지하는 건 원유와 탈지분유, 그리고 설탕과 포장재예요. 이 값들이 오르면 제품 한 개를 만드는 비용이 그대로 올라가요. 문제는 판매가를 같은 속도로 올릴 수 없다는 점이에요. 아이스크림과 우유는 소비자가 가격표를 정확히 기억하는 몇 안 되는 물건이라, 값을 올리면 저항이 바로 옵니다. 그래서 원가가 먼저 오르고 판매가는 한참 뒤에 따라가는 구간이 생기고, 그 구간 동안 마진이 눌려요.

두 번째 층은 원가 아래에 있는 비용이에요. 2025년 매출총이익률 29.12%와 영업이익률 5.93% 사이에는 23%포인트가 넘는 간격이 있어요. 이 간격을 채우는 게 판매하고 관리하는 데 드는 돈이에요. 냉장·냉동 물류비, 매장 냉동고 관리, 광고와 판촉비, 유통 채널에 나가는 비용이 여기 들어가요. 온도를 지켜야 하는 제품은 트럭도 창고도 매장 설비도 전기를 계속 먹기 때문에, 물류비가 일반 가공식품보다 무거워요. 매출이 조금 늘어도 이 비용이 함께 늘면 영업이익은 제자리이거나 오히려 줄어들 수 있어요. 2025년이 딱 그런 해였어요.

그래서 영업이익률은 5.93%가 됐어요. 만원어치를 팔면 593원이 남는다는 뜻이에요. 여기서 이자와 세금까지 빼고 나면 순이익률은 3.73%, 만원에 373원만 손에 남죠. 식품이라는 업종이 원래 이렇게 얇은 편이긴 한데, 문제는 이 얇은 마진이 해마다 크게 흔들린다는 점이에요. 11년을 놓고 보면 빙그레의 영업이익률은 낮게는 2.29%, 높게는 8.97%까지 오갔어요. 만원 팔아 229원 남던 해와 897원 남던 해가 같은 회사 안에 있는 거예요. 2023년과 2024년이 유난히 좋았던 건 그동안 눌러왔던 판매가를 올린 효과가 원가 안정과 겹쳤기 때문이고, 2025년은 그 반대편에 서 있는 해예요. 이 진폭 자체가 빙그레라는 회사의 성격이라고 보는 편이 정확해요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 한 해 얼마를 벌었는지 보는 숫자예요. 2025년 빙그레의 ROE는 7.47%였어요. 2024년에는 14.3%였으니 딱 절반 수준으로 내려온 셈이죠. 자기자본이 갑자기 두 배가 된 게 아니에요. 분자에 놓이는 이익이 줄어든 것뿐이에요.

여기서 ROE의 성질을 하나 알아두면 좋아요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 같이 흔들려요. 다만 자기자본이 두꺼운 회사는 그 흔들림이 눌려서 완만하게 전달돼요. 빙그레는 부채비율이 43.7%로, 자기자본에 비해 빚이 절반도 안 되는 편이에요. 빚을 크게 끌어다 쓰지 않으니 이익이 좋을 때 ROE가 두 자릿수 후반까지 치솟지도 않고, 이익이 나빠져도 마이너스로 곤두박질치지 않아요. 그래서 빙그레의 ROE를 좌우하는 건 자본 구조가 아니라 그해 이익이에요. 원가가 풀리고 여름이 도와주면 다시 올라가고, 반대면 내려가는 식이죠. ROE 숫자 하나를 보고 잘한다 못한다를 가르기보다, 지금이 진폭의 어느 쪽 끝에 있는지를 함께 보는 편이 도움이 돼요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

장부에 적힌 이익과 통장에 들어오는 현금은 다를 수 있어요. 빙그레는 그 차이가 꽤 큰 쪽이에요. 2025년 순이익은 556억원이었는데, 영업활동으로 실제 들어온 현금은 1,143억원이었어요. 이익의 두 배가 넘죠.

왜 이런 일이 생길까요. 가장 큰 이유는 감가상각이에요. 빙그레는 공장 설비와 냉동 물류망, 매장에 깔아놓은 냉동고처럼 눈에 보이는 자산을 많이 갖고 있어요. 이런 자산은 살 때 한 번에 돈이 나가고, 그 뒤로는 해마다 조금씩 비용으로 나눠 적어요. 장부에서는 비용이지만 통장에서 돈이 나가는 건 아니에요. 그러니 이익에 그만큼을 다시 더해주면 실제 현금이 나오죠. 설비를 많이 가진 제조업일수록 이익보다 현금이 커 보이는 이유예요.

반대로 현금을 잠그는 요인도 있어요. 창고에 쌓인 재고예요. 아이스크림은 여름을 대비해 미리 만들어둬야 하니, 만드는 순간 돈은 나가고 팔리기 전까지 창고에 묶여 있어요. 매출액 대비 영업현금흐름 비율로 보면 2025년에는 만원을 팔 때 767원이 통장에 남았는데, 2023년과 2024년보다는 얇아진 수치예요. 이익이 줄어든 데다 재고에 묶인 돈이 늘어난 영향이 함께 들어 있어요.

그래도 이 현금이 빙그레에게 무엇을 가능하게 하는지는 분명해요. 설비를 새로 들이고 남는 현금, 그러니까 자유현금흐름을 시가총액과 견줘 보면 2025년 기준 9.15% 수준이에요. 회사 몸값의 10분의 1에 가까운 현금이 한 해에 남는다는 뜻이죠. 이 여유가 세 가지를 떠받쳐요. 첫째는 배당이에요. 이익이 반토막 난 해에도 배당을 줄이지 않을 수 있는 힘이 여기서 나와요. 둘째는 여름을 대비한 재고와 공장 증설이에요. 셋째는 해태아이스크림을 사들이고 합치는 것처럼 덩치를 키우는 결정이에요. 이익이 출렁이는 회사에서 현금이 꾸준한 건 꽤 중요한 안전판이에요. 그래서 다음 질문이 자연스럽게 이어져요. 이 돈을 어디에 쓰고 있을까요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

가장 눈에 띄는 건 배당이에요. 2025년 배당수익률은 4.23%였어요. 만원어치 주식을 갖고 있으면 한 해에 423원을 배당으로 받는다는 뜻이죠. 11년 평균이 2.7%였으니, 지금은 평소보다 확실히 두터운 자리에 있어요. 게다가 이익이 크게 줄어든 해에 배당수익률이 오히려 올라갔다는 건, 회사가 이익을 따라 배당을 깎지 않았다는 뜻이에요. 벌이가 흔들려도 주주에게 나가는 몫은 지키겠다는 태도가 읽히는 대목이에요.

두 번째 갈래는 해외예요. 별도 기준으로 수출은 매출의 13% 수준인데, 빙그레는 여기에 계속 돈을 넣고 있어요. 메로나와 바나나맛우유가 북미와 동남아에서 자리를 잡았고, 이제 유럽과 호주로 파는 나라를 넓히는 중이에요. 눈여겨볼 만한 건 방식이에요. 아이스크림은 냉동 컨테이너에 실으면 되지만, 바나나맛우유는 현지에 냉장 유통 채널이 깔려 있어야 팔 수 있어요. 그래서 빙그레는 제품을 밀어 넣기 전에 현지 냉장 유통망부터 넓히고 있어요. 실제로 냉장 부문 수출액 증가율이 전년 대비 20%를 넘긴 것으로 업계는 보고 있고요. 길을 먼저 깔고 그 길로 브랜드를 하나씩 늘려 보내는 방식이라, 시간이 걸리는 대신 한번 깔리면 뒤따르는 제품의 비용은 크게 줄어들어요.

세 번째 갈래는 국내 사업을 합치는 데 쓰는 돈이에요. 2020년에 사들인 해태아이스크림을 2026년 4월에 아예 한 회사로 흡수합병했어요. 서로 다른 두 살림이 쓰던 물류와 영업 조직을 하나로 합치면 겹치는 비용이 줄어들죠. 앞서 본 무거운 판관비 구조를 생각하면, 이건 매출을 늘리는 투자라기보다 마진을 지키는 투자에 가까워요.

이 셋을 한 관점으로 꿰면 이렇게 정리돼요. 빙그레는 새 영역으로 크게 뛰어드는 대신, 이미 갖고 있는 브랜드와 유통망의 활용도를 높이는 데 돈을 쓰는 쪽이에요. 그리고 그렇게 아낀 몫을 배당으로 돌려주고 있고요. 국내 시장이 크게 자라기 어렵다는 현실을 받아들인 자본 배분이라고 볼 수 있어요. 다만 이런 방식은 극적인 성장 이야기를 만들지는 않아요. 어느 쪽이 좋은지는 독자님이 무엇을 기대하느냐에 따라 달라져요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

빙그레가 스스로 밝히는 방향은 분명해요. 국내에서 벌어들이는 몫은 지키되, 성장은 해외에서 찾겠다는 거예요. 실제로 해외 매출이 역대 최대 수준까지 올라오면서 회사는 글로벌 식품기업으로의 전환을 이야기하고 있어요.

구조적으로 보면 이 방향에는 근거가 있어요. 국내 인구가 줄고 있고, 아이스크림과 우유는 특히 어린 소비자층이 많이 먹는 제품이에요. 안에서 파이가 커지기 어려운 시장이라는 뜻이죠. 반대로 해외에서는 한국 식품 자체에 대한 관심이 높아진 상태예요. 메로나처럼 이미 현지에서 이름이 알려진 제품이 있다는 건 문을 여는 열쇠를 하나 갖고 있다는 의미고, 그 뒤로 붕어싸만코나 바나나맛우유 같은 다른 브랜드를 함께 밀어 넣기가 수월해져요. 한 나라에 유통망을 뚫는 비용은 처음 한 번이 가장 비싸거든요.

국내에서는 합병 이후가 관전 포인트예요. 두 개의 아이스크림 살림을 하나로 합쳤으니, 겹치던 비용이 실제로 줄어드는지가 앞으로 몇 해의 마진에 드러날 거예요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 꼽아볼게요. 첫째, 원유와 설탕 같은 원재료 값의 방향이에요. 매출총이익률이 2024년 수준으로 되돌아가는지가 여기에 달려 있어요. 둘째, 해외 매출이 늘어난 만큼 이익도 함께 늘어나는지예요. 물량이 늘어도 물류비와 관세가 그만큼 먹으면 이익 기여는 생각보다 작을 수 있어요. 셋째, 합병 이후 판관비의 흐름이에요. 매출총이익률과 영업이익률 사이의 간격이 좁아지는지를 보면 통합 효과가 실제로 나오는지 가늠할 수 있어요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫째는 이익의 진폭이에요. 앞에서 봤듯 11년 동안 영업이익률이 2.29%에서 8.97% 사이를 오갔어요. 좋을 때와 나쁠 때의 차이가 네 배 가까이 나는 셈인데, 이건 회사가 잘하고 못하고의 문제만은 아니에요. 여름 날씨와 국제 원재료 값이라는, 회사가 통제할 수 없는 두 변수에 이익이 걸려 있기 때문이에요. 어느 한 해의 실적으로 이 회사를 판단하기 어려운 이유이기도 하죠.

둘째는 원가를 값에 넘기기 어렵다는 점이에요. 아이스크림과 우유는 소비자가 가격 변화를 가장 민감하게 느끼는 품목에 속해요. 원재료가 오를 때 값을 바로 올리면 판매량이 빠지고, 참으면 마진이 눌려요. 어느 쪽을 택하든 손해가 생기는 구간이 있어요.

셋째는 창고예요. 2025년 재고자산이 전년 대비 20.37% 늘었어요. 아이스크림 회사가 성수기를 앞두고 재고를 쌓는 건 자연스러운 일이라 이 자체가 나쁜 신호는 아니에요. 다만 매출이 늘어난 폭보다 재고가 훨씬 빠르게 늘었다는 점은 눈여겨볼 만해요. 예상만큼 팔리지 않으면 그 재고는 다음 해로 넘어가거나 할인해서 털어내야 하고, 그동안 현금은 창고에 묶여 있어요. 참고로 매출채권은 오히려 줄었기 때문에, 늘어난 재고가 어떻게 소진되는지가 현금 흐름의 관전 포인트가 돼요.

넷째는 빚이에요. 부채비율 43.7%는 위험한 수준은 아니지만, 11년 평균 27.62%와 비교하면 눈에 띄게 올라온 자리예요. 인수와 설비 투자를 하면서 늘어난 부분이에요. 이익이 좋을 때는 문제가 되지 않지만, 이익이 얇아진 해에는 이자가 그만큼 무겁게 느껴져요.

다섯째는 수출의 이익 기여예요. 수출 물량은 늘고 있지만, 물량 증가세가 꺾이거나 관세 부담이 커지면 매출이 늘어도 이익 기여는 줄어들 수 있다는 시각이 있어요. 해외 매출이 늘었다는 소식과 이익이 늘었다는 소식은 다른 이야기라는 점을 기억해두면 좋아요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER 추이 (최근 3년)

PER은 지금 주가가 회사가 한 해 버는 이익의 몇 배인지 보여주는 숫자예요. 지금 수준의 이익이 계속 쌓인다고 가정할 때, 투자한 원금을 되찾는 데 몇 년쯤 걸리는지를 나타낸다고 생각하면 편해요. 2026년 7월 30일 종가 67,200원 기준으로 빙그레의 PER은 11.32배예요. 참고로 2025년 결산 기준으로는 12.43배였고, 11년 평균은 11.53배였어요. 지금은 그 평균 언저리에 있는 셈이죠.

그런데 여기서 조심할 게 하나 있어요. 이익이 크게 출렁이는 회사의 PER은 착시를 만들어요. 이익이 많이 난 해에는 분모가 커지니 PER이 낮아 보이고, 이익이 줄어든 해에는 같은 주가라도 PER이 높아 보여요. 실제로 빙그레의 PER은 이익이 좋았던 2023년에 한 자릿수까지 내려갔다가, 이익이 줄어든 2025년에 다시 올라왔어요. 주가가 크게 움직여서가 아니라 이익이 움직여서 생긴 변화예요. 그래서 이런 회사의 PER은 한 시점만 보면 오해하기 쉽고, 여러 해를 늘어놓고 어느 국면인지 함께 봐야 해요.

자산 쪽에서 보면 어떨까요. 같은 날 종가 기준 PBR은 0.86배예요. 회사가 가진 순자산보다 시장이 매긴 값이 조금 낮다는 뜻이에요. 11년 평균 0.99배와 견주면 아래쪽에 있고요. 공장과 물류망처럼 실물 자산을 많이 가진 회사라 순자산 자체가 두꺼운데, 그 자산으로 벌어들이는 이익이 최근 얇아진 상태라 시장이 조심스럽게 값을 매기고 있는 모습이에요.

그럼 지금 가격에는 무엇에 대한 기대가 담겨 있을까요. 큰 성장에 대한 기대는 아닌 것 같아요. 오히려 지금의 얇아진 이익이 정상이 아니라 일시적인 국면이고, 원가 부담이 풀리면 이익이 예전 자리로 되돌아온다는 시선에 가까워 보여요. 배당이 두터워진 점도 그 시선을 받치고 있고요. 이 시선이 맞는지는 5번에서 짚은 확인거리, 그러니까 원재료 값의 방향과 해외 매출의 이익 기여, 합병 이후 비용 구조를 지켜보면서 각자 판단할 문제예요.