1. 네이처셀, 무엇으로 돈을 버나요?

마트 음료 코너에서 갈아만든 딸기나 잔치집 식혜를 집어 든 적 있으실 거예요. 그 음료를 만들어 해태HTB, 롯데칠성음료 같은 곳에 납품하는 공장이 네이처셀의 한쪽 얼굴이에요. 회사 이름만 보면 상상이 안 되는 조합이죠.

그런데 회사 이름에 붙은 셀, 그러니까 세포가 진짜 정체예요. 네이처셀의 줄기세포 사업부문은 크게 세 갈래로 굴러갑니다. 첫째는 배양배지예요. 세포를 키우는 데 쓰는 영양 수프 같은 거라고 보시면 돼요. 둘째는 줄기세포 배양액을 원료로 쓴 화장품이고요. 셋째가 진짜 하고 싶은 일, 줄기세포 치료제 개발이에요.

간판 제품은 조인트스템입니다. 환자 본인의 뱃살에서 지방을 조금 떼어내 그 안의 줄기세포를 뽑고, 약 1억 개까지 배양한 다음, 닳아버린 무릎 관절 안에 직접 주사하는 치료제예요. 수술 없이 연골이 스스로 회복되도록 유도한다는 개념이죠. 미국 FDA는 2024년 10월 이 치료제를 첨단재생의료치료제, 줄여서 RMAT로 지정했고 2026년 3월에는 한국 기업 최초로 혁신치료제 지정까지 내줬어요.

여기서 얼굴과 돈줄이 갈라집니다. 뉴스에 나오는 얼굴은 조인트스템인데, 정작 조인트스템은 국내외 어디서도 아직 정식 품목허가를 받지 못했어요. 허가가 없으니 팔 수가 없고, 팔지 못하니 매출도 없습니다. 지금 통장에 들어오는 돈은 전부 배양배지와 화장품, 그리고 음료에서 나와요. 한마디로 네이처셀은 음료와 배지로 살림을 꾸리면서, 진짜 승부는 아직 한 푼도 벌지 못한 치료제 허가에 걸어둔 회사예요. 이 문장을 기억해두시면 아래 숫자들이 훨씬 쉽게 읽히실 거예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 네이처셀의 연결 매출은 207억원이었어요. 코스닥 상장사 치고도 작은 규모죠. 그 전 해인 2024년에는 323억원을 벌었으니 1년 만에 몸집이 꽤 줄어든 셈이에요. 2024년에는 배양액 원료 화장품과 배양배지가 잘 팔리면서 순이익 12억원으로 오랜만에 흑자를 냈는데, 2025년에는 영업손실 36억원, 순손실 28억원으로 다시 적자로 돌아섰습니다. 아직 안정적으로 이익을 내는 단계가 아니라는 뜻이에요. 이 점은 솔직하게 짚고 가야 해요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

재미있는 건 물건 자체는 꽤 남는 장사라는 점이에요. 2025년 매출총이익률이 45.61%였거든요. 만원어치를 팔면 원재료와 제조원가를 빼고 4,561원이 남았다는 뜻이에요. 배양배지나 배양액 화장품처럼 기술이 값의 대부분을 차지하는 제품이 섞여 있어서 원가 부담이 무겁지 않은 편이죠.

그런데 영업이익률은 마이너스 17.59%예요. 만원을 팔 때마다 오히려 1,759원을 손해 봤다는 얘기입니다. 4,561원을 남겨놓고도 적자가 난 이유가 뭘까요? 매출총이익 다음 단계에서 빠져나가는 비용, 그러니까 연구개발비와 인건비, 임상 관련 지출 같은 판매관리비가 그 4,561원보다 더 컸기 때문이에요. 회사가 짊어진 살림 규모가 매출 규모보다 크다는 신호죠. 임상 단계 바이오 기업에서 흔히 나타나는 모습이기도 해요.

순이익률은 마이너스 13.69%로 영업이익률보다는 조금 나아요. 영업 바깥에서 들어온 몫이 손실을 얼마간 덜어줬다는 뜻입니다. 다만 세 마진이 45.61%에서 마이너스로 뚝 떨어지는 이 구간이 네이처셀의 현재 위치를 가장 잘 보여줘요. 제품은 남는데 회사는 적자인 상태요.

마진이 해마다 크게 출렁이는 것도 특징이에요. 지난 11년 동안 영업이익률은 가장 좋을 때 7.63%, 가장 나쁠 때 마이너스 53.09%까지 갔어요. 무려 60.72%포인트 차이입니다. 매출 자체가 200억원대로 작다 보니, 임상 비용 몇십억원이 들어오고 나가는 것만으로 마진 전체가 통째로 흔들려요. 업황 때문이라기보다 회사 규모와 비용 성격 때문에 생기는 진폭이에요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 순이익을 자기자본으로 나눈 값이에요. 주주가 맡긴 돈으로 얼마나 벌었나를 보는 지표죠. 2025년 네이처셀의 ROE는 마이너스 4.5%였어요. 손실을 냈으니 마이너스가 나오는 게 당연하고요.

여기서 한 가지 감각을 잡아두시면 좋아요. ROE는 분자인 이익이 흔들리면 같이 흔들리는데, 분모인 자기자본이 두꺼우면 그 흔들림이 눌립니다. 네이처셀은 빚이 적은 편이라 자기자본이 상대적으로 두껍거든요. 그래서 28억원 손실에도 ROE는 마이너스 4.5%에 그쳤어요. 반대로 흑자를 낸 2024년에도 ROE는 1.9%밖에 안 됐습니다. 이익이 늘어도 ROE가 확 튀어오르기 어려운 구조라는 뜻이에요. 순손실이 320억원까지 불어났던 2021년에는 ROE가 마이너스 52.64%까지 갔는데, 그 정도로 큰 충격이 와야 ROE가 크게 움직여요. 결국 네이처셀의 ROE를 좌우하는 건 자본 규모가 아니라 이익 자체, 그리고 그 이익을 만들어낼 치료제 허가 여부입니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어온 현금은 서로 다른 숫자예요. 이걸 확인하는 지표가 영업현금흐름입니다.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 네이처셀의 영업현금흐름은 2억원 플러스였어요. 순손실이 28억원인데 현금은 오히려 조금 들어왔다는 게 눈에 띄죠. 감가상각비처럼 장부에서는 비용으로 빠지지만 실제로 현금이 나가지는 않는 항목들이 있고, 재고나 매출채권 같은 운전자본이 움직이면서 생긴 차이예요. 매출 대비로 보면 0.76%, 만원어치를 팔아 76원이 통장에 남은 수준입니다. 적자를 내면서도 현금이 마르지는 않았다는 정도로 읽으시면 돼요.

과거를 보면 훨씬 험했어요. 2022년에는 영업현금흐름이 마이너스 149억원이었습니다. 임상과 운영에 현금이 대규모로 빠져나가던 시기였죠. 지금은 그때보다 훨씬 안정된 상태예요.

다만 영업으로 번 현금에서 설비투자를 빼고 남는 잉여현금흐름은 여전히 마이너스입니다. 미국 볼티모어 생산시설처럼 앞으로를 위한 투자가 계속 들어가고 있기 때문이에요. 2억원 벌어서 공장을 짓기는 어렵죠.

그래서 재무 체력을 함께 봐야 해요. 2025년 말 기준 부채비율은 18.57%로 아주 낮습니다. 자기자본 만원당 빚이 1,857원 정도라는 뜻이에요. 유동비율은 331.83%로, 1년 안에 갚아야 할 빚보다 1년 안에 현금으로 바꿀 수 있는 자산이 세 배 넘게 많아요. 빚 때문에 흔들릴 회사는 아니라는 얘기죠.

정리하면 네이처셀의 현금은 강점이라기보다 버티는 힘에 가까워요. 본업에서 나오는 현금으로 임상과 미국 공장을 감당하기는 어렵고, 대신 빚이 적어서 외부에서 돈을 끌어올 여지가 남아 있는 상태입니다. 그 돈을 어디에 쓰는지는 다음 장에서 이어갈게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

네이처셀은 배당을 하지 않아요. 데이터베이스에 배당수익률 기록이 남아 있는 해가 한 번도 없습니다. 자사주를 사서 소각한다는 이야기도 없고요. 그러니 이 장은 배당 대신 어디에 쓰는가로 읽어야 맞아요.

답은 명확합니다. 전부 미래에 걸어요. 그것도 번 돈이 아니라 빌린 돈으로요.

2026년 5월 네이처셀 이사회는 170억원 규모의 사모 전환사채 발행을 결정했어요. 쓰임새가 아주 분명합니다. 운영자금 70억원은 세포치료제 연구개발비 등에 쓰고, 나머지 100억원은 미국 자회사를 통해 볼티모어 글로벌 캠퍼스 생산시설을 짓는 데 넣기로 했어요. 볼티모어 GMP 센터는 2026년 10월 파일럿 시설 준공을 목표로 공사가 진행 중이고요. 회사는 여기에 더해 2026년 전략적 투자자 유치와 2027년 나스닥 상장을 통한 자금 조달까지 함께 추진한다고 밝혔습니다.

한 관점으로 꿰어보면 이런 성격이에요. 주주에게 돌려주는 쪽과 미래에 재투자하는 쪽 중에서 네이처셀은 완전히 후자입니다. 그런데 재투자 재원을 본업이 만들어낸 현금에서 뽑아 쓰는 게 아니라 밖에서 빌려오고 있어요. 2억원이 들어온 통장으로는 미국에 공장을 세울 수 없으니까요.

이게 나쁘다 좋다의 문제는 아니에요. 허가를 받기 전까지 돈이 들어올 곳이 없는 신약 개발 회사에서는 자연스러운 선택이기도 합니다. 다만 이런 구조에서는 확인해야 할 것이 하나 늘어나요. 빌린 돈이 언제, 어떤 조건으로 주식으로 바뀌는지요. 이 이야기는 6번에서 다시 다룰게요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 줄기는 미국입니다. 2026년 5월 21일 FDA 혁신치료제 미팅에서 네이처셀은 미국에서 임상 3상을 새로 하지 않고 한국에서 진행한 임상 3상 데이터만으로 품목허가를 신청할 수 있다는 입장을 확인했어요. 원래는 가속승인을 먼저 받고 확증 임상을 하는 이원화 전략이었는데, 이 미팅 이후 가속승인을 건너뛰고 곧바로 정식 허가 신청으로 방향을 틀었습니다. 일정은 2026년 하반기 사전 미팅을 거쳐 2026년 11월 신청서 제출, 2027년 중순 허가가 목표예요. RMAT와 혁신치료제 지정을 근거로 표준 10개월 대신 6개월 우선심사를 요청할 계획이라고 밝혔고요.

국내에서도 변화가 있었어요. 2026년 7월 법원 판결에 따라 식약처는 조인트스템 품목허가 여부를 원점에서 다시 심사해야 하는 의무를 지게 됐습니다. 막혀 있던 문이 다시 열린 셈이죠.

일본에서는 조금 다른 방식으로 움직이고 있어요. 네이처셀과 알바이오가 공동 운영하는 바이오스타 기술연구원이 일본 후생노동성으로부터 자폐증 대상 줄기세포 재생의료 치료 승인을 받아, 오사카 협력 클리닉에서 치료를 시작했습니다. 일본은 의사 책임 아래 재생의료를 시행할 수 있는 제도가 따로 있어서 접근 방식이 다른 거예요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 남겨둘게요. 첫째, 2026년 11월로 예고된 미국 허가 신청이 실제로 제출되고 접수되는지요. 계획과 실행 사이에는 늘 간격이 있으니까요. 둘째, 배양배지와 화장품 매출이 다시 늘어 207억원으로 줄어든 매출이 회복되는지요. 치료제 이야기와 별개로 살림이 나아지는지를 보는 눈이에요. 셋째, 전환사채가 주식으로 바뀌면서 발행주식 수가 얼마나 늘어나는지입니다.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚어야 할 것들이 적지 않아요.

첫째, 허가가 나지 않으면 이야기 전체가 멈춥니다. 조인트스템은 식약처로부터 2023년, 2024년, 그리고 2025년 8월까지 세 차례 품목허가가 반려됐어요. 이유가 중요한데, 통계적 유의성은 있지만 환자가 실제로 체감하는 임상적 유의성이 충분하지 않다는 판단이었습니다. 숫자로는 차이가 잡히는데 환자가 느끼기엔 부족하다는 뜻이죠. FDA가 신청 자격을 인정한 것과 허가를 내주는 것은 전혀 다른 이야기예요.

둘째, 본업이 작고 흔들려요. 매출 207억원에 영업이익률 진폭이 60.72%포인트나 되는 회사입니다. 좋은 해와 나쁜 해의 차이가 회사의 실력이라기보다 그해 비용이 얼마나 들어갔느냐에 좌우돼요.

셋째, 매출 상대가 한쪽으로 쏠려 있어요. 감사인은 관계사 알바이오향 배지 매출이 총매출의 25.15%를 차지한다고 지적했습니다. 네 건 중 한 건이 특수관계자와의 거래라는 뜻이라, 그 관계가 흔들리면 매출도 함께 흔들려요.

넷째, 재고가 눈에 띄게 늘었어요. 최근 1년 사이 재고자산이 96.67% 증가했습니다. 만들어둔 물량이 예상만큼 팔리지 않았을 가능성을 함께 봐야 하는 신호예요. 다음 실적에서 이 재고가 매출로 바뀌는지 확인해볼 지점입니다.

다섯째, 자금 희석이에요. 전환사채는 정해진 가격에 주식으로 바꿀 수 있는 빚이라, 전환이 일어나면 주식 수가 늘어나고 기존 주주가 가진 1주의 몫은 그만큼 줄어듭니다. 임상과 미국 시설 투자가 계속되는 한 이런 조달이 반복될 수 있어요.

여섯째, 공시와 지배구조 이력도 알아두시면 좋아요. 네이처셀은 2016년 중국 업체와 맺은 565억원 규모 화장품 공급계약의 실제 이행액이 3억원, 계약금액의 0.53%에 그쳤다고 뒤늦게 정정공시한 적이 있어요. 라정찬 회장은 조인트스템 조건부 허가 신청 과정의 주가조작 혐의로 기소됐다가 2023년 3월 대법원에서 무죄가 확정됐고요. 재판은 끝났지만, 회사 발표를 받아들일 때 한 번 더 확인하는 습관은 남겨두는 게 좋습니다. 참고로 한국거래소는 2026년 5월 투자경고종목으로 지정하기도 했어요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통 주가가 비싼지 볼 때 PER을 씁니다. 지금 주가를 1년 이익으로 나눈 값이라, 이 회사를 통째로 사면 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 알려주는 숫자예요. 그런데 네이처셀에는 이 잣대를 댈 수가 없어요. 나눌 이익이 마이너스니까요. 적자 기업의 PER은 계산해봐야 의미 없는 숫자가 나옵니다. 그래서 이번 글에는 PER 차트를 넣지 않았어요.

대신 매출과 자산으로 봅니다. 2026년 7월 24일 종가 기준 네이처셀의 시가총액은 1조 5,529억원이에요. 그런데 2025년 매출은 207억원이었죠. 1년 동안 파는 금액의 수십 배를 시장이 몸값으로 매기고 있다는 뜻입니다.

자산으로 봐도 마찬가지예요. 순자산 대비 주가를 나타내는 PBR은 22.29배입니다. 장부에 적힌 회사 재산의 스물두 배가 넘는 값이 붙어 있다는 얘기죠. 공장과 재고와 현금을 다 합쳐도 지금 몸값의 아주 일부만 설명된다는 의미예요.

그러면 나머지는 무엇에 대한 값일까요? 답은 하나입니다. 아직 장부에 없는 것, 즉 조인트스템이 허가를 받고 팔리기 시작하는 미래예요. 지금 가격은 배양배지와 화장품과 음료 장사에 매겨진 값이 아니라, 2026년 11월 신청과 2027년 허가라는 시나리오가 현실이 됐을 때의 그림을 상당 부분 미리 당겨 반영한 값이라고 보는 편이 자연스러워요.

그래서 이런 회사의 가격은 싸다 비싸다로 판단하기가 어렵습니다. 허가가 나면 지금 값이 작아 보일 수 있고, 미뤄지거나 무산되면 근거가 사라지는 구조니까요. 5번에서 남겨둔 세 가지, 특히 허가 신청이 실제로 진행되는지를 지켜보시면 이 값에 담긴 기대가 얼마나 지켜지고 있는지 가늠하실 수 있을 거예요.