고려아연

1. 고려아연, 무엇으로 돈을 버나요?

고려아연은 아연, 연(납), 금, 은, 동 등을 제련해서 파는 종합비철금속제련회사예요. 광석을 캐는 채굴업이 아니라, 광석에서 금속을 뽑아내 순도 높은 금속으로 가공해 파는 사업이라, 원자재를 가장 앞단에서 다루는 회사라고 볼 수 있어요.

여기서 그치지 않고 여러 방향으로 사업을 넓히고 있다는 점이 눈에 띄어요. 종속회사 케이잼을 통해 2차전지 핵심소재인 전해동박을 생산하고, 스틸싸이클과 해외 자회사 Pedalpoint Holdings를 통해 제강분진이나 전자폐기물에서 금속을 다시 뽑아내는 자원순환 사업도 하고 있어요. Ark Energy는 신재생에너지·수소 개발을, Crucible Metals는 미국 내 통합 비철금속 제련소 건설을 맡고 있어요. 기존에 잘하던 '제련' 기술을 폐배터리·전자폐기물 재활용이나 2차전지 소재 쪽으로 확장하는 흐름으로 읽을 수 있어요.

2025년 매출은 16조 5,879억원으로 전년보다 37.6% 늘었는데, 이건 사업 규모 자체가 급격히 커졌다기보다 아연·금·은 같은 국제 금속 가격이 오른 영향이 커 보여요. 다만 2024년엔 회사 경영권을 둘러싼 분쟁 속에서 대규모 자사주매입이 있었고, 이 여파가 지금 재무구조에도 흔적을 남기고 있는데, 이건 3번에서 자세히 볼게요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 고려아연 매출은 16조 5,879억원으로, 전년보다 37.6% 늘었어요. 순이익은 7,702억원으로 매출의 4.64%를 남겼어요.

매출총이익률은 10.86%(2025년, 2026년 1분기 TTM 기준 12.48%)예요. 영업이익률은 2015년 14.09%에서 2024년 6.0%까지 꾸준히 낮아졌다가 2025년 7.43%(TTM 9.07%)로 반등했어요. 원료비 부담보다 금속 가격 상승분이 더 크게 반영되면서 마진이 다시 개선된 것으로 보여요.

같은 그룹에서 피어로 묶이는 회사들과 비교하면 고려아연의 위치가 뚜렷하게 드러나요. 영풍(TTM 영업이익률 -5.02%)과 삼아알미늄(-7.16%)은 최근 1년 기준 영업손실을 기록하고 있는데, 고려아연(9.07%)과 풍산(6.16%)은 꾸준히 흑자를 유지하고 있어요. 같은 비철금속 제련업이라도 원료 조달력과 생산 규모의 차이가 이렇게 수익성 격차로 이어지는 것으로 볼 수 있어요.

ROE는 2016년 10.5%에서 2024년 2.56%까지 낮아졌다가 2025년 6.89%(TTM 8.39%)로 회복했어요. 앞서 본 영업이익률 반등과 같은 흐름인데, 2024년의 급격한 부채 증가가 자기자본 대비 이익 규모를 일시적으로 눌렀던 영향도 함께 작용한 것으로 보여요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

고려아연의 부채비율은 2015년 13.19%에서 2023년 24.93%까지, 오랫동안 매우 낮은 수준을 유지했어요. 그런데 2024년 94.75%로 급등했고, 2025년에도 82.36%(2026년 1분기 TTM 기준 87.59%)로 예전보다 훨씬 높은 상태가 이어지고 있어요. 이 변화의 배경엔 2024년의 대규모 자사주매입(2조 1,276억원)이 있는데, 그해 경영권을 둘러싼 분쟁 속에서 자사주를 대거 사들이며 대응했고 이 자금의 상당 부분을 외부 차입으로 조달하면서 부채비율이 단숨에 뛴 것으로 보여요. 실제로 신용등급도 2024년 하반기 AA+(안정적)에서 AA+(부정적 검토)를 거쳐 2025년엔 AA(안정적)로 한 단계 낮아졌어요.

더 눈여겨볼 대목은 2025년 영업현금흐름이 -6,282억원으로 적자를 냈다는 점이에요. 같은 해 영업이익은 1조 2,319억원으로 오히려 늘었는데도 현금은 거꾸로 빠져나간 셈이에요. 최근 1년 사이 매출채권이 29.03%, 재고자산이 64.55% 늘어난 걸 보면, 장부상 이익은 늘었지만 그만큼의 자금이 재고와 미수금에 묶이면서 실제 현금 유입으로 이어지지 못한 것으로 보여요. 유동비율은 2023년 292.81%에서 2025년 196.97%(TTM 143.0%)로 낮아졌지만 여전히 100%를 넘는 수준이라 당장 자금 사정이 급한 상태는 아니지만, 예전의 매우 보수적인 재무구조에서 벗어나 이제는 관리가 필요한 국면으로 넘어갔다는 변화는 분명히 짚고 가야 해요.

4. 투자와 재무, 번 돈을 어디에 쓰나요?

고려아연은 2015년부터 배당을 한 해도 거르지 않고 지급해온 회사예요. 배당금이 2015년 1,164억원에서 2023년 5,990억원까지 꾸준히 늘었는데, 2024년엔 배당은 3,149억원으로 줄었지만 대신 자사주매입에 2조 1,276억원을 쏟아부으며 그해 총 주주환원이 2조 4,425억원까지 치솟았어요. 앞서 본 것처럼 이건 일반적인 주주환원이라기보다 경영권 분쟁 상황에서 자사주를 대거 사들인 결과로, 2025년엔 배당 1,393억원만 지급하며 다시 예년보다 차분한 수준으로 돌아왔어요.

결국 2024년의 초대형 환원은 매년 반복될 정책이라기보다 그해의 특수한 상황이 만든 사례로 보는 게 맞아요. 2015년부터 이어온 꾸준한 배당 자체는 이 회사의 오랜 특징이지만, 2024년처럼 재무구조에 큰 부담을 남기는 방식의 환원이 다시 나올지는 앞으로 회사 상황이 어떻게 정리되는지 지켜볼 부분이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

고려아연은 기존 비철금속 제련 본업 위에 2차전지 소재(전해동박), 자원순환, 신재생에너지·수소, 그리고 미국 내 통합 제련소 건설까지 여러 신사업을 동시에 쌓아가고 있어요. 제련 기술이라는 같은 뿌리에서 출발해 폐배터리·전자폐기물 재활용이나 배터리 소재 쪽으로 사업 영역을 넓히는 전략으로 볼 수 있어요.

다만 이런 신사업들이 실제 매출과 이익에 언제, 얼마나 기여하기 시작할지는 아직 구체적으로 드러나지 않았고, 지금 당장은 2024년 경영권 분쟁의 재무적 여파(높아진 부채비율, 마이너스 영업현금흐름)를 안정시키는 게 우선 과제로 보여요. 다음에 확인하면 좋을 것 3가지는 이래요.

1. 부채비율(82.36%→TTM 87.59%)이 언제 예전 수준으로 낮아지는지
2. 2025년 마이너스로 돌아선 영업현금흐름이 다시 플러스로 회복되는지
3. 전해동박·자원순환·미국 제련소 같은 신사업이 매출에서 비중을 키워가는 속도

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 최근 11년 사이 영업이익률 변동폭이 8.09퍼센트포인트(6.0%~14.09%)에 달한다는 점이에요. 국제 금속 가격에 실적이 크게 좌우되는 사업 특성을 보여줘요.

두 번째는 부채비율이에요. 과거 11년 평균 27.04%였던 부채비율이 지금은 82.36%(TTM 87.59%)로, 평균의 3배가 넘는 수준까지 올라와 있어요. 2024년 경영권 분쟁이라는 특수한 사건이 배경이긴 하지만, 이 수준이 얼마나 오래 유지되는지는 계속 지켜볼 필요가 있어요.

세 번째는 매출채권(29.03%)·재고자산(64.55%) 증가와 마이너스 영업현금흐름이에요. 앞서 본 것처럼 2025년엔 이익이 늘었는데도 현금은 오히려 빠져나갔는데, 이 흐름이 다음 분기에도 이어지는지 확인이 필요해요.

7. 고려아연 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 회사가 1년에 버는 순이익 대비 지금 주가가 몇 배인지를 보여주는 숫자예요. 원금을 이익만으로 회수하는 데 몇 년 걸리는지로 이해하면 쉬워요. 오늘 종가 기준 고려아연의 PER은 22.66배로, 과거 11년 평균(25.25배)보다 낮은 수준이에요. 다만 2024년엔 순이익이 급감하면서 PER이 107.8배까지 치솟았던 적이 있는데, 이건 이익이 일시적으로 눌리면서 생긴 왜곡값이라 지금의 22.66배와 단순 비교하기보단 참고 정도로만 보는 게 좋아요.

PBR(주가순자산비율)은 오늘 기준 1.9배로, 과거 11년 평균(1.57배)보다 다소 높은 수준이에요. 순자산 가치보다 2배 가까이 높은 값에 거래되고 있는 셈인데, 신사업 확장과 비철금속 가격 상승 국면이 함께 반영된 값으로 볼 수 있어요. 이 밸류에이션이 앞으로 어떻게 움직이는지는 6번에서 짚은 확인거리들과 함께 지켜보는 게 좋아요.