흥국

1. 흥국, 무엇으로 돈을 버나요?

굴착기가 땅을 딛고 움직이려면 바퀴 대신 캐터필러라 불리는 무한궤도가 달려 있어요. 이 무한궤도를 받치고 굴려주는 부품이 트랙롤러, 캐리어롤러, 아이들러 같은 것들인데, 흥국은 바로 이 부품들을 만드는 회사예요. 자동차로 치면 타이어나 브레이크 패드처럼, 장비가 흙 위를 달리는 한 계속 마모되고 갈아줘야 하는 소모품을 공급하는 셈이죠. 이 부품들을 사가는 곳은 볼보그룹과 HD건설기계, 그리고 미국의 John Deere 같은 글로벌 건설기계 완성업체들이에요.

흥국은 1974년 철강단조로 시작해 2009년 코스닥에 상장한 회사예요. 완성 굴착기를 만드는 게 아니라 그 아래 들어가는 부품만 전문으로 만들다 보니, 신규 업체가 이 시장에 들어오려면 최소 2년 가까운 시험과 실장착 평가를 거쳐야 하는 진입장벽이 있어요. 2023년엔 5천만불 수출의 탑을 받았고, 2022년엔 John Deere로부터 올해의 공급업체로 선정되기도 했으니, 글로벌 공급망 안에서 자리를 꽤 단단히 잡고 있다고 볼 수 있어요.

흥국이 돈을 버는 방식에서 눈여겨볼 부분은 해외 생산기지예요. 주요 고객사인 볼보그룹과 HD건설기계가 중국에 현지 생산법인을 세우자, 흥국도 뒤따라 2005년 중국에 생산법인을 만들었고, 이후 2018년 일본, 2019년 인도, 2022년 미국까지 순서대로 해외 거점을 늘렸어요. 이 네 곳 중 지금 가장 존재감이 큰 곳은 인도법인이에요. 2025년 기준 인도법인의 매출은 227.2억원, 당기손익은 15.4억원으로 종속회사 중 규모와 수익성이 모두 가장 크고, 가장 먼저 세운 중국법인은 매출 146.4억원에 당기손익 1.5억원으로 사실상 손익분기 수준에 머물러 있어요. 물론 이 매출엔 그룹 내부거래도 섞여 있어 흥국의 연결 매출에 그대로 더할 수 있는 숫자는 아니지만, 흥국이 다음 성장축을 어디에 심어놓았는지를 보여주는 그림이에요.

한마디로 흥국은 건설기계가 돌아가는 한 계속 팔리는 소모품을 만들면서, 업황 사이클을 그대로 타는 회사예요. 아래에서 볼 실적의 출렁임도 대부분 이 사이클로 설명돼요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

흥국의 매출은 2023년 1,494억원에서 2024년 1,287억원으로 줄었다가, 2025년엔 1,370억원으로 다시 늘었어요. 그런데 영업이익은 이보다 훨씬 크게 출렁였어요. 158억원에서 88억원으로 줄었다가 149억원으로 반등했으니, 매출이 준 폭보다 이익이 준 폭이 훨씬 컸다는 뜻이에요. 반면 순이익은 132억원에서 106억원, 다시 122억원으로 영업이익보다는 덜 흔들렸어요. 이 세 숫자의 온도차를 이해하는 게 흥국을 파악하는 핵심이에요.

2024년 매출총이익률은 14.51퍼센트, 영업이익률은 6.83퍼센트까지 떨어졌다가 2025년엔 각각 17.93퍼센트, 10.87퍼센트로 회복했어요. 이렇게 크게 출렁이는 이유는 두 가지가 겹쳐 있어요. 하나는 원가 구조인데, 흥국이 사들이는 원재료의 상당 부분이 철강환봉이라 국내외 철강 가격 흐름에 매출총이익률이 그대로 영향을 받아요. 다른 하나는 공장 가동률에 따른 고정비 레버리지예요. 매출이 준 2024년에 영업이익이 매출보다 훨씬 큰 폭으로 줄었다는 건, 공장을 돌리는 인건비나 감가상각 같은 고정비는 매출이 줄어도 크게 줄지 않아서 그 부담을 고스란히 떠안았다는 뜻이거든요. 반대로 2025년엔 매출이 늘자 같은 레버리지가 거꾸로 작동하면서 영업이익률을 밀어올렸어요.

여기서 흥미로운 지점은 영업이익과 순이익 사이의 엇박자예요. 영업이익이 158억원에서 88억원으로 크게 줄었던 2024년, 순이익은 132억원에서 106억원으로 상대적으로 덜 줄었어요. 반대로 영업이익이 88억원에서 149억원으로 크게 늘었던 2025년엔, 순이익은 106억원에서 122억원으로 상대적으로 덜 늘었고요. 재무제표 주석을 보면 이유가 나와요. 2024년엔 금융손익이 40.25억원 플러스로 잡히며 영업이익 급감분을 상당히 메워줬고, 2025년엔 반대로 금융손익이 2.95억원 마이너스로 돌아서며 영업이익이 늘어난 만큼을 다시 깎아먹었어요. 흥국은 중국·일본·인도·미국에 법인을 두고 있어서 매출채권과 현금 같은 자산이 여러 통화로 흩어져 있고, 이걸 원화로 환산하거나 환전할 때 생기는 외환차익·외화환산손익이 해마다 크게 출렁이거든요. 그러니 흥국의 본업 자체는 건설기계 업황을 정직하게 따라가는데, 최종 순이익엔 환율이라는 통제하기 어려운 변수가 한 겹 더 얹혀서 나온다고 보면 돼요.

ROE도 같은 흐름을 보여요. 2023년 13.27퍼센트였던 ROE는 2024년 9.66퍼센트로 낮아졌다가 2025년 10.32퍼센트로 다시 올라왔어요. ROE는 결국 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 흔들리는데, 흥국은 부채비율이 낮고 자기자본이 꾸준히 두꺼워지고 있어서(2025년 부채비율 14.68퍼센트) 이익이 크게 출렁여도 ROE가 그 폭만큼 급등하거나 급락하지는 않는 편이에요. 자기자본이라는 분모 자체가 커지고 있으니, 같은 이익 증가라도 ROE에 미치는 영향은 점점 완만해지는 구조예요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

영업활동으로 벌어들인 현금은 2023년 122억원, 2024년 201억원, 2025년 156억원으로 움직였어요. 흥미로운 건 영업이익이 가장 낮았던 2024년(88억원)에 오히려 영업현금흐름은 201억원으로 가장 높았다는 점이에요. 장부상 이익과 통장에 들어온 현금이 항상 같이 움직이지는 않는다는 걸 보여주는 대목인데, 매출이 줄면서 재고와 매출채권 같은 운전자본이 함께 줄어든 게 현금흐름엔 오히려 플러스로 작용했을 가능성이 커요.

흥국은 설비투자 부담이 크지 않은 회사라(2025년 잉여현금흐름수익률 23.63퍼센트, 최근 분기 기준 19.15퍼센트) 벌어들인 영업현금흐름의 상당 부분이 그대로 잉여현금으로 남아요. 주가 대비로 봐도 시가총액의 4~5배에 이르는 잉여현금을 매년 만들어내는 셈이니(주가 대비 FCF 배수가 2025년 4.23배, 최근 분기 기준 5.22배), 이 정도 현금 창출력이면 부채를 갚거나 새 공장을 지어야 할 급박한 이유가 없는 한 곳간에 현금이 계속 쌓이는 구조라고 볼 수 있어요.

이 두둑한 현금은 흥국에게 여러 선택지를 열어줘요. 배당을 늘릴 수도 있고, 자사주를 사들여 없앨 수도 있고, 인도처럼 성장하는 해외 거점에 재투자할 수도 있어요. 다음 섹션에서 볼 것처럼 흥국은 이 중 여러 카드를 동시에 쓰고 있는 회사예요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

흥국은 오래전부터 배당을 이어온 회사예요. 최근 분기 기준 배당수익률은 4.9퍼센트, 벌어들인 이익 중 배당으로 나가는 비중인 배당성향은 25.48퍼센트예요. 이익의 4분의 1가량만 배당으로 돌리고 나머지는 회사 안에 남겨두는 셈이죠.

2025년엔 배당 말고 눈에 띄는 주주환원이 하나 더 있었어요. 12월에 자기주식 616,696주, 발행주식총수의 약 5퍼센트를 이익소각으로 아예 없애버렸거든요. 소각금액은 32억원 규모예요. 유통주식수가 그만큼 줄면 같은 이익이라도 주당으로는 더 크게 나뉘니, 배당과는 다른 방식으로 주주가치를 높인 셈이에요. 다만 2026년 1월엔 남아있던 자사주 일부인 382,513주, 약 18.8억원어치를 임직원 성과급 재원으로 다시 처분했는데, 이건 주주환원이라기보다는 인건비 성격에 가까워서 소각과는 결이 달라요.

설비투자 쪽은 상대적으로 얌전한 편이에요. 흥국은 이미 지어놓은 중국·인도 생산기지를 활용하는 국면이라 대규모 증설 사이클을 밟고 있진 않고, 그래서 벌어들인 현금 중 상당 부분이 배당과 자사주 소각처럼 주주에게 돌아가는 쪽으로 쓰이는 걸 볼 수 있어요. 정리하면 흥국은 큰 미래 베팅보다는 이미 확보한 현금 창출력을 주주와 나누는 데 무게를 두는 회사에 가깝고, 앞으로 인도법인 같은 성장 거점에 추가 투자가 필요해질 때 이 균형이 어떻게 바뀌는지 지켜볼 만해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

흥국이 그리는 미래는 화려한 신사업 전환보다는, 기존 건설기계 부품 본업을 해외로 확장하는 방식에 가까워요. 중국, 일본, 인도, 미국 순으로 늘려온 해외 거점 중 지금 가장 크게 자란 곳이 인도법인이라, 앞으로 인도 건설기계 시장이 계속 커진다면 흥국의 현지 생산 능력이 그 수요를 흡수하는 통로가 될 수 있어요. 세계 건설기계 시장 자체도 2020년 2,006억달러에서 연평균 3.8퍼센트씩 성장해 2026년 2,509억달러 규모로 전망된다는 분석이 있는 만큼, 흥국이 타고 있는 파도는 크지 않아도 꾸준한 편이라고 볼 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽으면 이래요. 첫째, 인도법인의 매출과 손익이 앞으로도 계속 커지는지, 둘째, 2024년처럼 건설기계 업황이 다시 꺾이는 시점이 언제 올지, 셋째, 환율 변동이 순이익에 미치는 영향이 앞으로도 계속 크게 나타날지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 볼 건 고객 집중이에요. 흥국의 판매처는 볼보그룹, HD건설기계, John Deere 등 소수의 글로벌 건설기계 완성업체로 한정돼 있고, OEM 방식으로 완성업체에 직접 납품하는 구조라 특정 고객사의 물량 변화에 실적이 민감하게 노출돼요. 실제로 최근 11년 사이 영업이익률이 4.11퍼센트에서 13.1퍼센트까지 9퍼센트포인트 가까이 오르내렸는데, 이 정도 진폭은 업황 사이클이 그대로 실적에 반영되는 구조라는 걸 보여줘요.

두 번째는 환율이에요. 앞서 본 것처럼 흥국은 중국·일본·인도·미국 4개 해외법인을 통해 USD·JPY·CNY·INR 등 여러 통화로 자산과 부채가 흩어져 있고, 사업보고서에 따르면 환율이 5퍼센트만 움직여도 세전이익이 11억원가량 흔들릴 수 있다고 스스로 밝히고 있어요. 재무 구조 자체는 튼튼해도(부채비율 14.68퍼센트, 최근 11년 평균 36.88퍼센트보다도 훨씬 낮은 수준) 순이익만 보고 체력을 판단하면 착시가 생길 수 있는 이유예요.

세 번째는 원재료 가격이에요. 주요 원재료인 철강환봉 등이 매입액의 상당 부분을 차지해 국내외 철강가격 변동에 원가가 직접 노출돼요. 마지막으로 최근 매출채권이 1년 전보다 24.54퍼센트 늘어난 반면 재고자산은 오히려 5.31퍼센트 줄었는데, 매출이 느는 국면에서 외상매출만 늘고 있다는 건 판매는 잘 되지만 대금 회수 속도가 다소 늦어지고 있다는 신호일 수 있어 다음 분기 실적에서 지켜볼 만해요. 참고로 흥국은 OEM 수주 기반 산업 특성상 수주 잔고를 공개하지 않아, 업황 변화가 선행 지표 없이 실적에 그대로 반영되는 구조라는 점도 함께 알아두면 좋아요.

7. 흥국 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가로 그 회사가 1년에 버는 이익을 몇 번 벌면 원금을 뽑을 수 있는지를 보여주는 숫자예요. 2026년 8월 24일 종가 5,340원 기준으로 흥국의 PER은 4.32배, PBR은 0.49배예요. PER 4.32배라는 건 대략 4년 조금 넘게 벌면 지금 주가만큼의 이익을 쌓을 수 있다는 뜻이고, PBR 0.49배는 회사가 지금 당장 청산한다고 가정했을 때의 장부가치보다 주가가 더 싸게 거래되고 있다는 뜻이에요.

다만 흥국처럼 실적이 사이클을 타는 회사는 PER을 볼 때 조심할 게 있어요. 이익이 늘어난 해엔 PER이 낮아 보이고, 줄어든 해엔 높아 보이는 착시가 생기거든요. 실제로 최근 11년 동안 흥국의 PER은 5.27배에서 18.26배 사이를 오갔는데, 지금 4.32배는 이 밴드보다도 아래쪽에 있는 값이에요. 이게 지금 이익 수준이 낮게 저평가된 결과인지, 아니면 시장이 앞으로 이익이 다시 눌릴 걸 미리 반영한 결과인지는 딱 잘라 말하기 어려워요. 결국 지금 주가에 담긴 건 흥국의 순이익이 앞으로도 지금 수준을 유지하거나 더 늘어날 거라는 기대인지, 아니면 건설기계 업황이 다시 꺾일 걸 대비한 신중함인지에 대한 시장의 판단이에요. 앞서 5번에서 짚은 확인 포인트들을 함께 지켜보면 이 판단의 방향을 가늠하는 데 도움이 될 거예요.