S-Oil

1. S-Oil, 무엇으로 돈을 버나요?

주유소에서 넣는 휘발유나 경유, 비행기에 채우는 항공유. 이런 연료를 원유에서 뽑아내 파는 회사가 S-Oil이에요. 정유부문 하나가 전체 매출의 79.4%를 차지할 만큼 압도적인 본업이고, 여기에 자동차나 산업기계에 들어가는 윤활기유를 만드는 윤활부문이 8.2%, 플라스틱이나 합성섬유 원료가 되는 방향족·올레핀 계열 석유화학 제품을 만드는 석유화학부문이 12.4%를 채우고 있어요.

S-Oil이 다른 정유사와 다른 점은 최대주주예요. 사우디아라비아 국영 석유회사 아람코의 자회사가 지분 63.4%를 쥐고 있고, 이 관계 덕분에 장기원유공급계약을 통해 원유를 안정적으로 받아올 수 있어요. 정유사에게 원유는 쌀 같은 존재인데, S-Oil은 그 쌀 걱정을 상대적으로 덜 하는 회사인 셈이에요.

다만 정유업 자체가 원유를 사서 정제한 뒤 파는 사업이라, 원유값과 제품값 사이의 차이(정제마진)가 얼마나 벌어지느냐에 실적이 크게 출렁여요. 그래서 S-Oil이 최근 가장 크게 벌이는 일은 이 사이클에 덜 흔들리는 두 번째 엔진, 바로 석유화학을 키우는 거예요. 한마디로 지금 S-Oil은 정제마진 파도를 그대로 타면서, 그 파도가 잔잔해질 때를 대비해 두 번째 엔진을 조립하고 있는 정유사라고 보면 돼요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 S-Oil의 매출은 34조 2,470억원으로 전년(36조 6,370억원)보다 줄었어요. 순이익은 1,770억원으로, 2024년 1,930억원 적자에서 흑자로 돌아섰고요. 매출은 줄었는데 이익은 흑자로 돌아섰다는 게 언뜻 이상해 보이지만, 정유업 특성상 매출 규모는 원유값 자체에도 크게 좌우되기 때문에 매출과 이익의 방향이 서로 다르게 움직이는 일이 흔해요.

2025년 매출총이익률은 3.05%, 영업이익률은 0.69%, 순이익률은 0.52%였어요. 만원어치를 팔아도 손에 남는 돈이 52원 정도였다는 뜻이니, 다른 업종과 비교하면 확실히 얇은 마진이에요. 그런데 가장 최근 분기 기준(TTM)으로 보면 매출총이익률 6.79%, 영업이익률 4.35%, 순이익률 2.76%로 눈에 띄게 회복됐어요. 만원 팔아 52원 남기던 장사가 276원을 남기는 장사로 바뀐 셈이죠.

왜 이렇게 마진이 얇고, 또 왜 최근 들어 회복됐을까요. 정유사의 매출원가 대부분은 원유값이라, 매출총이익률 자체가 원래 한 자릿수에 머무는 게 정상이에요. 여기에 원유값과 최종 제품값 사이의 스프레드, 그러니까 정제마진이 얼마나 벌어지느냐가 그 위에 얹히는데, 지난 11년간 S-Oil의 영업이익률은 낮게는 마이너스 6.53%, 높게는 9.91%까지 오갔을 만큼 이 스프레드에 따라 진폭이 컸어요. 최근 들어 정유제품 공급이 타이트해지며 이 스프레드가 다시 벌어진 걸로 보이고요. 영업이익률(0.69%)에서 순이익률(0.52%)로 내려가는 사이 격차가 크지 않다는 것도 눈여겨볼 지점인데, 뒤에서 볼 부채비율 상승과 맞물려 이자비용 부담이 점점 커지고 있어서 이 격차가 앞으로 더 벌어질 수 있는 구간이에요.

ROE(자기자본이익률)는 2025년 1.99%로 낮았는데, 최근 분기 기준으로는 9.85%까지 올라왔어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 함께 흔들리는데, S-Oil은 부채비율이 198.82%, 그러니까 자기자본보다 빚이 거의 두 배 많은 구조라서 이익이 조금만 늘어나도 ROE가 크게 뛰어오르는 경향이 있어요. 반대로 이익이 줄어들면 ROE도 그만큼 크게 꺾일 수 있다는 뜻이기도 하고요. 결국 S-Oil의 ROE는 회사가 자본을 얼마나 잘 굴리느냐보다는, 그때그때의 정제마진 사이클에 훨씬 더 좌우되는 구조라고 이해하면 됩니다.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

S-Oil은 2025년 한 해 영업활동으로 3조 9,423억원의 현금을 벌어들였어요. 2024년(1조 4,676억원)보다 크게 늘었고, 매출 대비로도 11.51%(최근 분기 기준으로는 7.68%)에 달해요. 장부상 순이익은 1,770억원에 그쳤는데 실제 영업현금흐름은 그보다 훨씬 큰 규모로 들어온 거예요. 감가상각비처럼 실제로 현금이 나가지 않는 비용이 장부 이익을 눌러온 영향이 커요.

문제는 이렇게 번 현금이 대부분 다시 설비투자로 빠져나간다는 점이에요. 자유현금흐름 수익률(시가총액 대비 잉여현금흐름)이 2025년 0.39%에 그쳤고, 최근 분기 기준으로는 오히려 마이너스 12.23%로 돌아섰어요. 주가를 자유현금흐름으로 나눈 배수도 2025년 257.65배로 치솟았다가 최근 분기엔 마이너스 8.18배로 돌아섰는데, 벌어들이는 현금보다 훨씬 큰 돈이 투자로 나가고 있다는 신호예요.

그래도 영업현금흐름 자체가 두둑하다는 건 의미가 있어요. 지금 진행 중인 대규모 설비투자를 감당하고, 업황이 다시 나빠지는 시기를 버틸 체력의 원천이 되거든요. 다만 그 여유분이 투자에 거의 다 쓰이고 있어서, 지금 당장은 배당이나 자사주매입 같은 주주환원에 돌릴 여력이 넉넉하지 않은 상태라고 보면 돼요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

S-Oil의 배당수익률은 2022년 6.82%까지 높았다가 계속 낮아져 2024년 0.24%, 2025년 0.41%, 최근 분기 기준으로는 0.32%까지 내려왔어요. 배당을 후하게 주던 회사에서 지금은 배당을 거의 쉬어가는 회사로 바뀐 셈이에요. 자사주매입은 지난 십여 년간 한 번도 없었고요.

2025년 배당이 이렇게 작아진 데는 이익이 얇아진 영향과 함께, S-Oil이 정관상 우선주에 배당을 먼저 배정하도록 정해져 있다는 점도 함께 작용했어요. 실적이 부진했던 시기에 최대주주 아람코 계열사가 보유한 우선주에는 배당이 지급된 반면, 보통주 배당은 없었던 사례가 있었거든요. 그러니까 지금 S-Oil의 자본배분은 배당보다 투자와 재무 건전성 관리 쪽에 현금을 우선 배정하는 성향에 가까워요. 정유업 자체가 계속 설비에 돈을 넣지 않으면 경쟁력을 유지하기 어려운 장치산업인 데다, 지금은 조 단위로 들어가는 대규모 투자가 한창 진행 중인 시기라 그 유인이 더 커 보여요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

S-Oil이 지금 가장 크게 벌이는 일은 울산에서 짓고 있는 샤힌 프로젝트예요. 총 9조 2,580억원이 들어가는 국내 석유화학업계 사상 최대 규모 투자로, 원유를 정제 과정을 거치지 않고 곧바로 석유화학 원료로 바꾸는 TC2C라는 기술을 세계 최초로 상업화하는 설비예요. 완공되면 연간 에틸렌 180만톤, 프로필렌 77만톤, 부타디엔 20만톤, 벤젠 28만톤을 생산할 수 있게 되고, 2025년 10월 기준 공정률이 85%를 넘겼어요. 회사는 2026년 6월 기계적 완공을 거쳐 2027년 초 상업가동을 목표로 하고 있고요.

이 프로젝트에 들어가는 돈의 규모는 최근 몇 년 설비투자액에서 그대로 드러나요. 2023년 2조 390억원이던 연간 설비투자액이 2024년 2조 9,510억원, 2025년엔 4조 510억원까지 늘었거든요. 이렇게 큰돈을 석유화학에 쏟아붓는 이유는 분명해요. 정유는 원유값과 제품값 차이에 실적이 좌우되는 사업이라 호황과 불황을 피할 수 없는데, 석유화학 비중을 키워두면 정유 업황이 나쁠 때도 실적을 받쳐줄 축을 하나 더 만들 수 있기 때문이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽아보면 이래요.

• 샤힌 프로젝트가 계획대로 2026년 상반기 기계적 완공, 2027년 초 상업가동으로 이어지는지.
• 최근 살아나고 있는 정제마진 개선 흐름이 다음 분기에도 이어지는지.
• 대규모 투자가 마무리된 뒤 부채비율과 이익 체력이 실제로 회복되는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 봐야 할 건 실적의 변동성이에요. 지난 11년간 영업이익률이 낮게는 마이너스 6.53%, 높게는 9.91%까지 오갔을 만큼 진폭이 컸어요. 국제유가와 정제마진이라는 외부 변수에 실적이 크게 흔들리는 구조라, 지금의 회복세가 계속 이어질지는 정제마진 사이클이 어떻게 움직이느냐에 달려 있어요.

두 번째는 재무 부담이에요. 부채비율이 2023년 138.74%에서 2025년 198.82%까지 뛰었고, 최근 분기 기준으로는 201.65%까지 올라와 있어요. 유동비율도 2023년 104.25%에서 2025년 70.56%까지 떨어졌다가 최근 분기엔 77.25%로 소폭 반등했는데, 100% 밑이라는 건 1년 안에 갚아야 할 돈이 당장 손에 쥔 유동자산보다 많다는 뜻이라 눈여겨봐야 해요. 샤힌 프로젝트 같은 대규모 투자가 이 부담을 키우는 배경인데, 프로젝트가 예정대로 마무리되지 않거나 지연되면 이 부담이 더 길어질 수 있어요.

세 번째는 정유업의 구조적인 수요 리스크예요. 전기차 보급이 확산되면서 장기적으로 휘발유·경유 수요가 구조적으로 둔화될 수 있다는 우려가 업계에 있고, 탄소중립 정책이 강화되면서 정유·석유화학 설비에 대한 환경 규제와 전환 비용 부담도 함께 커지고 있어요.

다행인 신호도 있어요. 최근 1년 사이 재고자산이 7.32% 줄고 매출채권도 7.64% 줄었는데, 판매 부진 속에 재고가 쌓이는 게 아니라 오히려 재고와 외상매출을 줄이며 현금을 확보하는 방향으로 움직이고 있다는 뜻이에요.

7. S-Oil 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER는 지금 시가총액을 이익으로 나눠서, 벌어들이는 이익 그대로 원금을 회수하는 데 몇 년이 걸리는지 보여주는 숫자예요. 2026년 8월 7일 종가(137,600원) 기준으로 S-Oil의 PER는 16.44배, PBR은 1.62배예요.

다만 S-Oil처럼 이익이 업황에 따라 크게 출렁이는 회사는 PER 하나만 보고 판단하기가 조심스러워요. 2025년 결산 실적 기준으로 계산한 PER는 52.81배까지 치솟는데, 이건 2025년 이익 자체가 워낙 얇았기 때문에 생기는 착시예요. 반대로 최근 분기(2026년 1분기) 실적을 기준으로 계산하면 PER가 12.58배로 뚝 낮아지는데, 최근 이익이 회복되면서 같은 주가라도 훨씬 싸 보이는 숫자가 나오는 거예요. 이익이 늘면 PER가 낮아 보이고, 줄면 높아 보이는 착시가 그대로 드러나는 사례인 셈이죠.

PBR도 비슷해요. 2025년 결산 기준 1.05배였던 게 최근 분기 기준으로는 1.24배로 올라왔어요. 결국 지금 S-Oil의 몸값에는 최근 살아나고 있는 정제마진 개선 흐름이 이어질 거라는 기대와, 샤힌 프로젝트가 계획대로 완공돼 두 번째 엔진 역할을 해줄 거라는 기대가 함께 담겨 있는 셈이에요. 이 기대가 실제로 맞아떨어지는지는 앞서 5번에서 짚은 확인 거리들을 통해 지켜보면 됩니다.