1. 서한, 무엇으로 돈을 버나요?

서한은 대구를 기반으로 '서한이다음' 브랜드를 앞세운 중견 건설사예요. 회사가 직접 땅을 사서 개발하는 자체사업뿐 아니라, 지역주택조합, 공공지원민간임대 같은 다양한 방식으로 아파트를 공급하고 있어요. 여러 사업 방식을 함께 활용한다는 건, 특정 방식 하나에 의존하기보다 시장 상황에 맞춰 유연하게 물량을 확보할 수 있다는 뜻이에요.

회사는 2026년에도 활발한 분양 계획을 갖고 있어요. 평택 고덕국제신도시의 공공지원민간임대 단지, 남양주 진접2지구의 자체사업(서한이다음), 김포신곡지구의 지역주택조합, 울산 화정지구의 도시개발 사업까지 합쳐 총 2,277세대를 분양할 계획이에요. 실제로 7월에는 '남양주 진접 서한이다음' 견본주택을 열고 512가구 규모(일반분양 361가구) 분양에 나섰어요.

돈을 버는 방식을 정리하면, 서한은 '여러 사업 방식을 조합해 꾸준히 물량을 만들어내는 지방 기반 중견 건설사'예요. 2025년에는 그동안 쌓여 있던 매출채권이 크게 줄며 현금흐름이 뚜렷하게 개선된 한 해였어요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 영업이익은 626억원으로 전년(265억원)보다 크게 늘었어요. 매출은 7,494억원에서 6,451억원으로 다소 줄었는데도 이익은 오히려 늘었으니, 수익성이 좋은 사업 위주로 매출 구성이 바뀌었을 가능성을 보여줘요. 실제로 매출총이익률은 18.12%로 과거 평균(13.68%)보다 뚜렷하게 좋아졌어요.

영업이익률은 2025년 9.7%로 과거 평균(9.15%)과 비슷한 수준이지만, 절대 금액 기준으로는 이 그룹 안에서도 눈에 띄는 회복을 보였어요. 순이익률은 4.48%로 과거 평균(6.39%)에는 다소 못 미치는데, 이는 영업이익 개선분의 일부가 영업외 비용으로 상쇄됐을 가능성을 보여줘요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

가장 눈에 띄는 변화는 현금흐름이에요. 영업활동현금흐름(OCF)은 2024년 -857억원에서 2025년 1,236억원으로 완전히 반전됐어요. 이 개선의 핵심 배경은 매출채권이 전년 대비 60.36% 줄어든 점이에요. 그동안 분양은 됐지만 아직 현금으로 들어오지 않았던 대금이 2025년 한꺼번에 회수된 것으로 볼 수 있어요.

이렇게 밀려 있던 현금이 들어오면, 회사는 신규 사업에 투입할 실탄을 확보하게 돼요. 2026년 수주 목표를 1조 6천억원에서 2조 2천억원으로 크게 늘려 잡은 배경에도 이런 현금 여력 확보가 영향을 준 것으로 볼 수 있어요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

배당수익률은 2025년 5.43%로 과거 평균(2.51%)의 두 배가 넘는 수준이에요. 현금흐름이 크게 개선된 해에 배당도 함께 늘린 것으로 보여요.

동시에 회사는 남양주 진접2지구, 평택 고덕국제신도시, 김포신곡지구, 울산 화정지구 등 여러 지역의 분양 사업에 자금을 계속 투입하고 있어요. 유동비율이 310.82%로 과거 평균(235.95%)보다도 여유로운 걸 보면, 이런 다각적인 사업 확장을 감당할 재무 여력은 충분한 것으로 보여요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

서한의 다음 몇 년을 결정할 핵심은 2026년 수주 목표(2조 2천억원)와 총 2,277세대 분양 계획이 실제로 얼마나 원활하게 진행되는지예요. 특히 자체사업(남양주 진접2지구)과 지역주택조합(김포신곡지구) 같은 방식은 분양 성과에 따라 수익성이 크게 갈릴 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 2026년 2조 2천억원 수주 목표의 실제 달성률
2. 남양주 진접 서한이다음(512가구)을 비롯한 2,277세대 분양의 청약 성적
3. 2025년 크게 개선된 현금흐름(1,236억원)이 2026년에도 안정적으로 이어지는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 눈에 띄는 리스크는 여러 사업 방식(자체사업·지역주택조합·공공지원민간임대·도시개발)을 동시에 운영하는 데 따르는 복잡성이에요. 각 사업 방식마다 인허가 절차와 자금 조달 구조가 다른 만큼, 여러 프로젝트가 동시에 진행되는 과정에서 예상치 못한 지연이 생길 가능성이 있어요.

또 부채비율이 2025년 129.05%로 과거 평균(110.11%)보다 다소 높아졌다는 점도 함께 봐야 해요. 분양 계획이 확대되는 만큼 관련 차입도 함께 늘어날 수 있어, 이 비율이 어떻게 움직이는지 계속 지켜봐야 해요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER(주가수익비율, 주가가 1년치 순이익의 몇 배인지)은 오늘 종가 기준 3.76배로 과거 평균(5.95배)보다 낮은 수준이에요. PBR(주가순자산비율)도 오늘 기준 0.14배로 과거 평균(0.57배)보다 훨씬 낮아요.

시가총액이 751억원에 불과하다는 점도 눈에 띄어요. 2025년 영업이익 626억원, 순이익 289억원을 내고 현금흐름까지 크게 개선된 회사치고는, 시장의 평가가 상당히 보수적인 수준이에요.

결국 지금 주가는 "실적과 현금흐름은 뚜렷하게 개선됐지만, 지방 중견 건설사에 대한 시장의 낮은 관심이 함께 반영된" 가격에 가까워요. 이 평가가 바뀔지는 앞서 5번에서 짚은 2026년 수주 목표 달성과 분양 성과에 달려 있어요.