SK가스

1. SK가스, 무엇으로 돈을 버나요?

길에서 LPG 충전소 간판, 한 번쯤 보셨을 거예요. 택시가 줄지어 가스를 넣는 그곳이요. 시골집 마당에 놓인 회색 프로판 가스통도 익숙하시죠. 그 안에 든 가스가 어디서 왔는지 거슬러 올라가면 SK가스를 만나게 돼요.

SK가스는 액화석유가스, 줄여서 LPG를 중동과 미국에서 배로 사 와서 국내에 넘기는 회사예요. 1985년에 LPG 수입을 하려고 세워졌으니 40년째 같은 일을 하고 있는 셈이죠. 사 온 가스는 울산과 평택에 있는 47만톤 규모 저장기지에 들어갔다가, 전국 충전소와 석유화학업체, 산업체로 나가요. 국내에서 LPG를 수입해 파는 회사는 사실상 SK가스와 E1 둘뿐인데, 2023년 1월부터 9월까지 판매량 기준으로 SK가스가 39.2%, E1이 33.3%를 차지했어요.

여기서 가장 먼저 잡아야 할 감각이 하나 있어요. SK가스는 가스를 만들지 않아요. 만들지 않는다는 건 값을 스스로 매기지 못한다는 뜻이기도 해요. LPG 수입 가격은 사우디 아람코가 매달 통보하는 계약가격을 기준으로 정해지고, SK가스는 거기에 환율과 세금, 해상운임을 얹어 국내 공급가격을 정하거든요. 국제가격이 국내에 반영되기까지는 한 달 안팎의 시차도 있고요. 값을 만드는 회사가 아니라 값을 옮기는 회사인 거예요.

같은 에너지 회사로 묶이는 한국전력공사나 한국가스공사와 결정적으로 다른 지점이 바로 여기예요. 그 회사들은 공기업이라 요금이 규제돼요. 원가가 올라도 요금은 정부가 정하는 속도로만 올라가니, 국제 가격이 급등하면 그 차이를 회사가 떠안고 적자를 내죠. SK가스는 민간기업이라 그 규제 밖에 있어요. 사 온 값이 오르면 파는 값도 그대로 올려 넘길 수 있어요. 대신 반대로도 작동해요. 가격이 불리하게 흐를 때 그걸 눌러줄 요금 장치가 없다는 뜻이니까요. 오르내림을 그대로 안고 가는 구조라고 보면 돼요.

그럼 사 와서 되팔기만 하는 심부름꾼이냐 하면, 그건 아니에요. SK가스가 따로 쥐고 있는 게 두 가지 있어요. 하나는 거래 능력이에요. 오랜 기간 저장기지를 굴리고 초대형 가스운반선을 붙이며 쌓은 관계로, 재고를 조절해 도입 단가를 낮추거나 다른 회사와 물량과 선박 자리를 맞바꿔 비용을 줄여요. 이제는 국내에 유통해 남기는 몫보다 아시아 가스시장에서 사고파는 몫이 더 커져서, 2026년 1분기에는 매출의 54%가 해외에서 나왔어요. 다른 하나는 발전이에요. 지분 99.48%를 쥔 자회사 울산지피에스가 1조 4,120억원을 들여 지은 복합화력발전소를 2024년 12월부터 돌리고 있는데, LPG와 LNG 중 그때그때 싼 연료를 골라 태울 수 있는 설비예요. 원래 잘하던 가격 판단 능력을 발전소 안에 심어둔 셈이죠.

한마디로 SK가스는, 남이 매긴 가스값을 그대로 옮겨 파는 회사예요. 그리고 요즘은 그 가스를 직접 태워 전기로 파는 쪽으로 한 발을 옮기는 중이고요. 이 한 문장을 붙잡고 아래 숫자들을 보면 훨씬 잘 읽혀요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 7조 6,763억원이에요. 그런데 SK가스에서 매출 증가율만 들여다보면 회사를 잘못 읽게 돼요. 2022년 8조 662억원까지 갔다가 2023년 6조 9,923억원으로 꺾였는데, 그사이 저장기지를 줄인 것도 고객을 잃은 것도 아니었거든요. 국제 가스값이 그렇게 움직였을 뿐이에요. 매출은 얼마나 팔았느냐보다 그해 가스가 얼마였느냐를 보여주는 숫자에 가까워요. 이익 쪽이 훨씬 정직한데, 2025년 영업이익은 4,428억원, 순이익은 2,338억원이었어요.

마진을 보면 사업의 성격이 그대로 드러나요. 2025년 매출총이익률은 10.26%예요. 만원어치를 팔면 원가를 빼고 1,026원이 남는다는 뜻이니, 뒤집으면 매출의 89% 남짓이 원가로 나간다는 얘기죠. 왜 이렇게 얇을까요. 가스를 만드는 게 아니라 사 와서 되파는 구조라 원료값이 곧 원가의 대부분이기 때문이에요. 아무리 잘해도 그 위에 두꺼운 이익을 얹기 어려운 장사예요. 실제로 가스값이 급등했던 2021년에는 매출총이익률이 5.68%까지 눌린 적도 있어요. 값이 뛰면 매출이라는 분모가 먼저 커져서 비율이 오히려 낮아 보이거든요.

그런데 그 아래 단계로 내려가면 이야기가 달라져요. 매출총이익률 10.26%에서 영업이익률 5.77%까지, 빠져나가는 폭이 4%포인트대예요. 만원 기준으로 1,026원 중 577원을 영업이익으로 지켜냈다는 뜻이죠. 판매관리비가 얇아서인데, SK가스가 유난히 절약을 잘해서가 아니라 고객이 누구냐에서 오는 차이예요. 개인 소비자에게 광고하고 매장을 깔아 파는 게 아니라 충전소와 석유화학업체 같은 덩치 큰 거래처에 대량으로 넘기니까요. 반면 영업이익률 5.77%에서 순이익률 3.05%로 내려가는 구간은 폭이 꽤 커요. 여기 있는 게 주로 이자비용이에요. 배 한 척 분량의 가스를 사서 팔릴 때까지 들고 있어야 하고 발전소 건설에도 큰돈이 들어간 회사라, 금융비용이 상시로 크게 잡히는 편이에요.

그래서 최근 몇 해는 회복 국면으로 읽혀요. 2021년 영업이익률 1.62%로 바닥을 찍은 뒤 2025년 5.77%, 최근 4개 분기 기준으로는 6.57%까지 올라왔어요. 가스값이 안정을 찾으며 되팔기 마진이 정상으로 돌아온 이유가 하나고, 2024년 12월부터 울산지피에스가 돌기 시작하면서 되파는 것보다 남는 폭이 두꺼운 사업이 실적에 얹힌 이유가 다른 하나예요. 가격에 흔들리는 마진과 설비에서 나오는 마진이 섞이기 시작한 자리라고 보면 돼요.

ROE는 자기자본으로 얼마나 남겼는지 보여주는 지표예요. SK가스의 2025년 ROE는 7.44%, 최근 4개 분기 기준으로는 12.3%까지 올라와 있어요. 과거 평균이 9.2%였으니 그 언저리를 오르내린 셈인데, 눈여겨볼 건 수준보다 진폭이에요. 2020년 13.98%에서 2024년 6.49%까지 반 아래로 내려갔다가 다시 올라왔거든요.

왜 이렇게 출렁일까요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값인데, SK가스는 부채비율이 2025년 155.42%로 자기자본에 견줘 빌린 돈이 적지 않아요. 분모인 자기자본이 두껍지 않다는 뜻이죠. 그러면 분자인 이익이 조금만 움직여도 ROE가 크게 튀어요. 자기자본이 아주 두꺼운 회사는 이익이 늘어도 ROE가 천천히 오르고 이익이 줄어도 완만하게 내려오지만, SK가스는 반대예요. 그러니까 SK가스의 ROE는 체질을 보여주는 숫자라기보다, 그해 가스값과 발전 마진이 어땠는지를 증폭해서 보여주는 숫자에 가까워요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다른 숫자예요. SK가스의 2025년 영업활동현금흐름은 6,726억원이었어요. 같은 해 순이익 2,338억원의 두 배를 훌쩍 넘죠. 차이가 이렇게 벌어진 데는 두 가지가 있어요. 하나는 발전소와 저장기지 같은 설비의 감가상각이에요. 실제로 돈이 나가지 않는 회계상 비용이라 이익에서는 빠졌다가 현금흐름에서는 다시 더해지거든요. 다른 하나는 재고와 외상값이에요.

이 두번째가 SK가스에서는 유난히 중요해요. 가스를 사서 팔릴 때까지 들고 있는 회사라, 가스값이 뛰면 같은 물량을 사는 데 더 많은 현금이 묶여요. 2021년 영업활동현금흐름이 마이너스 3,890억원이었던 게 그런 해예요. 장부상으로는 순이익 2,493억원을 냈는데 현금은 오히려 크게 빠져나갔죠. 반대로 값이 안정되면 묶였던 돈이 풀리면서 현금이 몰려 들어와요. 다행히 2025년은 재고가 1.19%, 매출채권이 1.75%밖에 늘지 않아 현금을 갉아먹지 않은 해였어요.

이 현금이 SK가스에 무엇을 가능하게 하는지가 더 중요해요. 시가총액과 견준 잉여현금흐름 수익률이 2025년 18.02%였어요. 회사 몸값 대비 실제로 손에 남는 현금이 꽤 두툼하게 돌기 시작했다는 뜻이죠. 매출 대비 영업현금흐름 비중도 8.76%로, 과거 평균 1.23%와 비교하면 완전히 다른 국면이에요. 발전소를 짓느라 돈이 가장 많이 나가던 시기를 지나 이제 그 설비가 현금을 만들어내는 쪽으로 돌아섰다는 신호로 읽을 수 있어요. 다만 이 현금의 상당 부분이 가스값이 어느 방향으로 움직였느냐에 따라 만들어진다는 점은 함께 기억해두면 좋아요. 어쨌든 이 여력이 다음에 볼 배당과 빚 상환을 받쳐주는 힘이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

SK가스의 주주환원은 딱 한 갈래로 흘러왔어요. 배당이에요. 2025년 배당 총액은 725억원으로, 2021년 359억원에서 네 해 만에 두 배가 됐어요. 주당으로 보면 2020년 4,000원에서 2025년 9,000원까지 올라왔고, 배당수익률로는 2025년 3.89%로 과거 평균 3.65%보다 높은 자리예요. 반면 자사주 매입은 2021년 이후 집행된 적이 없어요. 자사주를 사서 소각하면 주식 수가 줄어 남은 주주의 몫이 커지는 효과가 있는데, SK가스는 그 카드를 쓰지 않고 배당 하나로만 돌려주고 있어요.

돈의 다른 쪽 갈래는 재투자예요. 울산지피에스 발전소에 1조 4,120억원이 들어갔고, LNG를 직접 들여오는 통로인 코리아에너지터미널에도 47% 지분을 넣었어요. 매출 대비 설비투자 비중은 2023년 8.2%까지 올라갔다가 2025년 3.9%로 내려왔고요. 회사가 잡아둔 앞으로 5년 설비투자 계획은 1조원 안팎으로, 지난 5년에 쓴 2조원의 절반 수준이에요. 돈이 가장 많이 나가던 국면은 지났다는 뜻이죠.

여기서 자본배분의 성격이 드러나요. SK가스는 대규모 투자와 주주환원을 병행한 쪽이에요. 그런데 병행에는 대가가 있었어요. 배당을 가장 가파르게 올리던 2022년과 2023년은 발전소에 돈이 가장 많이 들어가던 시기와 겹쳐요. 2024년에는 순이익이 1,778억원으로 줄었는데도 배당은 718억원으로 오히려 늘었고, 같은 해 부채비율은 175.34%로 최근 몇 해 중 가장 높았어요. 그해 실적에 배당을 맞추는 대신 배당 수준을 지키고 조금씩 키우는 쪽을 택한 건데, 발전소 건설비의 4분의 3가량을 빌려서 댔고 LNG터미널 리스부채도 6,900억원쯤 늘어난 시기였으니 그 배당에는 빌린 돈이 받쳐준 몫도 있었다고 보는 게 솔직한 독법이에요.

지금은 회사가 규칙을 문서로 못 박아둔 상태예요. 연결 기준 순이익의 25% 이상을 배당한다는 하한을 세웠고, 중장기 ROE 목표 12%를 넘기면 현금배당이나 자사주로 더 돌려주는 방안을 검토한다는 조항도 함께 뒀어요. 실제 연결 배당성향은 2024년 40.2%, 2025년 34.5%였고요. 앞으로 볼 지점은 배당 총액이 얼마나 늘었느냐보다, 그 재원이 가격에 흔들리는 거래 이익인지 발전소처럼 꾸준히 들어오는 이익인지예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

SK가스가 공시로 밝힌 방향은 LPG 한 품목을 넘어서는 쪽이에요. 첫째는 LNG예요. 울산지피에스가 LPG와 LNG를 함께 태우는 설비인 만큼 연료를 직접 들여오는 통로가 필요한데, 그 통로가 2024년 11월 상업운전을 시작한 코리아에너지터미널이에요. 사 오고, 저장하고, 공급하고, 직접 태우는 고리가 이걸로 이어졌어요. 회사는 여기서 더 나아가 2034년까지 국내 천연가스 수요의 13.7%를 공급하는 사업자가 되겠다는 목표를 내걸었어요. 발전소 하나를 지은 게 아니라, LPG만 다루던 회사가 LNG까지 다루는 길을 낸 셈이죠.

둘째는 수소와 암모니아예요. 울산지피에스는 설비를 크게 고치지 않고도 연료의 최대 30%까지 수소를 섞어 태울 수 있게 지어졌는데, 회사는 2035년부터 수소 혼소발전을 시작해 2050년에는 수소만으로 태우는 단계까지 가겠다는 그림을 그리고 있어요. 수소 쪽은 롯데케미칼 등과 세운 합작사를 통해 부생수소 연료전지 발전소를 짓는 방식으로도 움직이고 있고요. 다만 여기서는 솔직해질 필요가 있어요. 수소와 암모니아는 아직 설비와 계획 단계의 이야기라, 지금 손익계산서에 이익으로 크게 잡히는 부분이 아니에요.

셋째는 거래와 새 사업이에요. 아시아 가스시장에서 사고파는 몫이 이미 매출의 절반을 넘어섰고, 여기에 선박에 연료를 넣어주는 LNG 벙커링과 미국 텍사스에 지은 200메가와트 규모 에너지저장장치 같은 갈래가 붙고 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 울산지피에스가 돌기 시작한 뒤 올라온 영업이익률 6%대가 한두 해 더 유지되는지
2. 배당과 투자를 감당하고 남은 현금이 실제로 빚을 줄이는 쪽으로 흘러가는지
3. 수소 혼소와 LNG 벙커링 같은 새 갈래가 계획 단계를 넘어 매출로 잡히기 시작하는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚어야 할 점이 몇 가지 있어요. 첫번째는 가격 변동성이에요. 앞에서 본 것처럼 SK가스는 값을 스스로 매기지 못해요. 지난 11년 동안 영업이익률이 1.5%에서 4.84% 사이, 그러니까 3.34%포인트 폭 안에서 오르내렸는데, 원래 마진이 5% 안팎인 사업에서 3%포인트가 넘게 흔들린다는 건 좋은 해와 나쁜 해의 이익이 몇 배씩 차이 난다는 뜻이에요. 값이 급락하면 위험을 줄이려고 걸어둔 파생상품에서 손실이 나기도 하는데, 2019년 상반기 가격 급락기에 SK가스가 연결 기준으로 인식한 파생상품 손실이 560억원이었어요.

여기에 하나 더 붙여야 할 게 있어요. 법으로 규제받지 않는다고 해서 가격을 늘 원하는 대로 올릴 수 있는 건 아니에요. 물가를 의식한 분위기 때문에 원가가 올라도 국내 공급가격을 묶어두는 일이 생기거든요. 실제로 아람코 계약가격이 오르던 2025년 12월부터 2026년 2월까지 SK가스와 E1은 석 달 연속 국내 공급가격을 동결했어요. 공기업 피어들처럼 못 받은 값을 나중에 요금으로 회수하는 제도적 장치는 없으면서, 올리는 속도에는 눈치를 봐야 하는 자리인 셈이에요.

두번째는 빚이에요. 부채비율이 2025년 155.42%였는데 최근 4개 분기 기준으로는 180.39%까지 올라와 있어요. 과거 평균 144.53%보다 뚜렷하게 높은 자리죠. 여기서 더 눈여겨볼 건 이자를 감당하는 여력이에요. 영업이익으로 이자비용을 몇 번 덮을 수 있는지 보는 이자보상배율이 2025년 1.0배 수준인데, 이건 영업이익과 이자비용이 겨우 비슷해졌다는 뜻이라 여유가 있다고 말하기 어려워요. 금리가 오르거나 업황이 나빠져 영업이익이 줄면 다시 1 아래로 내려갈 수 있는 자리예요.

세번째는 유동성의 성격이에요. 1년 안에 갚을 돈을 감당할 여력을 보는 유동비율이 2025년 132.61%에서 최근 4개 분기 126.3%로 조금 내려왔어요. 아슬아슬한 수준은 아니지만, SK가스의 유동자산은 상당 부분이 가스 재고와 거래처에서 받을 돈이에요. 가스값이 크게 떨어지면 재고 가치도 같이 줄어드는 성격이라, 현금 뭉치를 쌓아둔 회사의 같은 숫자와는 결이 조금 달라요.

네번째는 국내 수요예요. 국내 LPG 수요의 한 축이던 수송용, 그러니까 택시 같은 차에 넣는 연료 수요가 2016년 354.9만톤에서 2023년 241만톤으로 해마다 5.4%씩 줄었어요. 택시 신차 중 LPG차 비중도 2020년 95%에서 2023년 61%로 내려왔고요. 전기차와 하이브리드가 그 자리를 가져간 결과예요. 석유화학 원료와 산업용, 그리고 해외 거래가 빈자리를 메워왔지만, 국내 유통이라는 원래의 뿌리가 구조적으로 줄어드는 방향이라는 점은 길게 볼 때 짚어둘 대목이에요.

다섯번째는 새로 커진 발전 쪽 변동성이에요. 울산지피에스가 버는 돈은 전기 도매가격에 해당하는 계통한계가격과 연료 도입단가의 차이에서 나와요. 실제로 상업가동 직전인 2024년 3분기 영업이익은 5억원 수준이었는데 4분기에는 280억원으로 뛰었어요. 이익 기여가 커진 만큼, 전력시장 가격이 어디로 가느냐에 SK가스 전체 실적이 반응하는 폭도 같이 커졌다고 보면 돼요.

7. SK가스 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 주가가 1년치 순이익의 몇 배인지 보는 값이에요. 지금 이익이 그대로 계속된다고 치면 몇 해 만에 원금을 뽑느냐를 알려주는 숫자라고 생각하면 편해요. SK가스의 PER은 오늘 종가 기준 5.17배예요. 과거 평균 6.53배보다 낮은 자리고, 2025년 결산 기준으로 계산했던 8.92배보다도 낮아요.

여기서 착시를 하나 짚고 갈게요. SK가스처럼 이익이 크게 출렁이는 회사는 PER이 실력보다 국면을 보여줘요. 이익이 좋아진 해에는 분모가 커져서 PER이 낮아 보이고, 이익이 눌린 해에는 반대로 높아 보이거든요. 실제로 순이익이 줄었던 2024년 결산 기준 PER은 10.79배였어요. 같은 회사인데 이익이 반토막 나면 PER은 두 배로 보이는 거예요. 그러니 지금의 5.17배를 볼 때는, 최근 4개 분기 이익이 좋았다는 사실이 이 숫자를 눌러주고 있다는 점을 함께 봐야 해요.

자산 대비로 보는 PBR은 오늘 기준 0.64배예요. 과거 평균 0.52배보다는 높지만 여전히 1배 아래죠. 시가총액은 2조 1,412억원이고요.

정리하면 지금 가격에는 두 가지가 섞여 있어요. 발전소가 돌기 시작하면서 이익의 아래쪽이 예전보다 단단해졌을 거라는 기대가 한쪽이고, 그래봐야 결국 가스값이 정하는 이익 아니냐는 물음이 다른 한쪽이에요. 어느 쪽이 맞는지는 5번에서 짚은 확인거리들, 특히 발전 이익이 몇 해에 걸쳐 유지되는지로 답이 나올 거예요.