남해화학

1. 남해화학, 무엇으로 돈을 버나요?

봄가을이면 논밭에 뿌려지는 비료 포대, 그 안에 담긴 복합비료나 요소비료 상당수가 남해화학 것이에요. 국내 비료 시장에서 점유율 40%를 쥔 압도적 1위 업체거든요. 그런데 이 비료, 남해화학이 마음대로 값을 매겨 파는 게 아니에요. 내수 물량은 농협경제지주와 매년 한 번 입찰 계약을 맺어 가격이 정해지는데, 계약 규모가 2026년 기준 3,151억원이에요. 사실 농협경제지주는 남해화학의 최대주주이기도 해서(지분 약 56퍼센트), 남해화학 입장에선 대주주이자 동시에 가장 큰 고객을 상대로 매년 가격 협상을 해야 하는 셈이에요. 해외로 나가는 물량도 사정은 비슷해서, 직접 파는 게 아니라 종합상사를 거쳐 태국이나 베트남 같은 동남아, 그리고 호주와 인도, 일본, 미국의 수입업체에 넘기다 보니 국제 비료가격과 환율에 따라 마진이 그때그때 달라져요.

여기까지만 보면 비료회사인데, 매출로 보면 결코 작지 않은 사업이 하나 더 있어요. 정유사에서 경유와 등유, 휘발유를 사다가 농협주유소 같은 곳에 마진을 붙여 되파는 유류사업이에요. 2026년 1분기 기준으로 이 유류사업이 전체 매출의 약 33퍼센트를 차지했어요. 다만 이건 물건을 사서 그대로 되넘기는 저마진 유통업이라, 매출 볼륨은 비료 화학사업(약 67퍼센트) 못지않게 크지만 남는 돈은 훨씬 적어요. 그러니까 남해화학의 매출표를 볼 때는 비료·화학에서 나온 돈과 유류에서 나온 돈을 구분해서 볼 필요가 있어요. 매출은 유류가 밀어 올리지만, 이익의 진짜 무게중심은 비료·화학 쪽에 있거든요.

여기에 아직 작지만 눈여겨볼 축이 하나 더 있어요. 종속회사 NES머티리얼즈가 만드는 반도체용 황산이에요. 남해화학은 원래 비료를 만들면서 암모니아와 황산을 오래 다뤄온 회사인데, 그 황산을 반도체 세정·식각 공정에 쓸 수 있는 초고순도 등급으로 끌어올려 새 시장에 내놓은 거예요. 2023년 5월에 공장을 준공했고, 2024년 8월부터 수요처의 실제 공정 테스트를 통과해 납품을 시작해서 지금은 판매 물량을 늘려가는 단계예요. 아직 실적에서 따로 구분해 밝힐 만큼 규모가 크진 않지만, 오래 다뤄본 원료를 부가가치가 훨씬 높은 산업으로 옮겨 파는 방식이라는 점에서 회사 체질을 바꿀 여지가 있는 카드예요.

정리하면 남해화학은 파는 값(비료 계약가, 유류 판매가)은 상당 부분 정해져 있고, 사는 값(원자재)만 출렁이는 구조로 돈을 버는 회사예요. 물량과 시장 지위는 탄탄하지만, 그 사이에서 남는 마진의 크기는 국제 원자재 시장이 얼마나 얌전한지에 크게 달려 있다는 뜻이죠. 이 구조가 왜 중요한지는 다음 섹션에서 숫자로 바로 확인할 수 있어요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

최근 몇 년 매출 흐름부터 보면, 2022년 2조1,696억원까지 치솟았다가 2023년 1조5,881억원, 2024년 1조5,191억원으로 내려온 뒤 2025년 1조6,044억원으로 다시 소폭 올라왔어요. 순이익은 2022년 471억원으로 정점을 찍은 뒤 2023년 107억원까지 급감했고, 2024년 215억원, 2025년 269억원으로 회복하는 흐름이었어요.

그런데 2026년 1분기 들어 이 회복 흐름에 제동이 걸렸어요. 매출은 4,914억원으로 전년 동기 4,375억원보다 539억원 늘었는데, 영업이익은 228억원에서 7억원으로 221억원이나 줄었거든요. 매출은 늘었는데 이익은 거의 사라진 분기라는 뜻이에요. 중동에서 벌어진 전쟁 여파로 암모니아와 요소, 유황 같은 원재료 값이 한꺼번에 튀어 오른 게 원인이에요.

마진 구조를 뜯어보면 왜 이런 일이 벌어지는지 보여요. 남해화학의 영업이익률은 최근 11년 동안 가장 나빴던 2023년 0.7퍼센트에서 가장 좋았던 2022년 2.88퍼센트 사이를 오갔어요. 2025년엔 2.69퍼센트였는데, 최근 4개 분기(TTM) 기준으로는 1.34퍼센트까지 다시 눌렸어요. 매출총이익률도 2025년 8.98퍼센트에서 TTM 7.56퍼센트로, 순이익률은 2025년 1.68퍼센트에서 TTM 0.65퍼센트로 나란히 낮아졌고요. 만원어치를 팔아도 손에 남는 돈이 65원 밖에 안 된다는 뜻이니, 얇아도 너무 얇은 마진이에요.

이 마진이 원래도 두껍지 않은 이유는 두 겹이에요. 첫째, 앞서 본 유류사업이 매출의 3분의 1을 차지하는데 이게 마진을 거의 안 남기는 유통업이라 평균을 끌어내려요. 둘째, 비료 원료(유황 제외 전량 해외수입)를 계약가로 파는 구조라, 원가가 튀어도 판매가에 곧바로 반영하기가 어려워요. 지금처럼 원자재 가격이 급등한 시기엔 이 두 겹의 약점이 한꺼번에 드러나면서 마진이 순식간에 눌려버려요.

ROE도 같은 이야기의 연장선이에요. 2025년 4.87퍼센트였던 ROE가 TTM 기준으로는 1.97퍼센트까지 내려왔는데, 이건 최근 11년 평균(4.62퍼센트)보다 낮고 2022년 최고치(9.02퍼센트)의 5분의 1 수준이에요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 그대로 흔들려요. 남해화학은 자기자본이 아주 두꺼운 회사가 아니다 보니, 이익이 늘 때는 ROE가 꽤 빠르게 튀어 오르고 줄 때도 상당히 빠르게 눌리는 편이에요. 결국 지금 남해화학의 ROE를 움직이는 진짜 변수는 회사가 통제하기 어려운 국제 원자재 가격이고, 지금은 그게 불리하게 작용하는 국면이라고 보면 돼요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다르게 움직여요. 남해화학의 영업활동현금흐름은 2021년 마이너스 1,181억원, 2022년 마이너스 961억원으로 2년 연속 이익보다 훨씬 나쁜 흐름을 보였다가, 2023년 1,019억원, 2024년 1,203억원으로 크게 좋아졌고 2025년엔 476억원으로 다시 줄었어요.

이렇게 출렁이는 이유는 재고와 매출채권이에요. 원자재 값이 뛰던 시기엔 비싼 값에 사들인 원재료가 재고로 쌓이면서 장부 이익과 별개로 현금이 묶여요. 실제로 최근 1년 새 재고자산이 21.66퍼센트, 매출채권이 4.63퍼센트 늘었는데, 이게 지금 현금흐름을 갉아먹는 요인이에요. 잉여현금흐름을 시가총액과 비교한 FCF수익률도 2024년 23.49퍼센트까지 좋았다가 2025년 6.49퍼센트로 줄었고, TTM 기준으로는 마이너스 9.83퍼센트까지 내려갔어요. 영업활동으로 번 현금을 매출로 나눈 OCF마진도 2025년 2.97퍼센트에서 TTM 0.01퍼센트로 사실상 바닥까지 왔고요.

이 현금이 남해화학에서 갖는 의미는 분명해요. 좋을 때 쌓아둔 현금이 있어야 원자재 값이 튈 때도 버티고, 배당도 계속 줄 수 있거든요. 2023년과 2024년처럼 현금흐름이 좋았던 해에 쌓아둔 여력이 지금 같은 원가 충격을 견디는 완충 역할을 하고 있다고 볼 수 있어요. 다만 지금처럼 현금흐름이 마이너스로 돌아선 국면이 몇 분기 더 이어진다면, 그 완충 여력이 얼마나 남아 있는지가 다음 관전 포인트가 돼요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

남해화학의 주주환원은 처음부터 끝까지 배당 하나예요. 2015년부터 2025년까지 11년 동안 단 한 해도 자사주를 매입한 적이 없고, 오로지 배당금으로만 주주에게 돌려줬어요. 배당수익률로 보면 11년 평균이 0.75퍼센트였는데 2025년엔 1.3퍼센트까지 올라왔고, TTM 기준으로는 1.09퍼센트예요. 꾸준히 조금씩 늘려온 흐름이라고 볼 수 있어요.

배당 말고 다른 한 축은 재투자예요. 앞서 본 NES머티리얼즈 공장을 2023년에 준공하고 2024년부터 납품을 시작한 게 대표적인 예고요. 이걸 보면 남해화학은 번 돈을 주주에게 안정적으로 나눠주는 동시에, 오래 다뤄온 원료 기술을 새로운 산업으로 옮겨 심는 데도 꾸준히 돈을 쓰는 회사라고 볼 수 있어요. 다만 지금처럼 영업이익이 쪼그라들고 현금흐름마저 마이너스로 돌아선 시기엔, 배당이든 재투자든 쓸 수 있는 돈 자체가 줄어드는 게 당연한 흐름이에요. 그래서 지금 남해화학이 배당 수준을 어떻게 지켜가는지, 그리고 NES머티리얼즈 투자를 늦추지 않고 이어가는지를 함께 지켜볼 필요가 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

지금 남해화학이 그리는 회복의 그림은 두 갈래예요. 하나는 원자재 공급선을 넓혀서 원가 충격을 줄이는 거예요. 실제로 2026년 5월, 중동 전쟁 여파로 카타르 등 주요 요소 수출국의 공급망이 막히자 남해화학은 오만산 요소를 실은 배를 여수항의 원래 접안 한도를 넘겨서까지 긴급하게 들여왔어요. 말로만 다변화를 외치는 게 아니라 실제로 배를 띄워 원료를 확보하고 있다는 뜻이에요. 회사도 공급선 다변화와 함께 신규 거래처 개척을 통한 수출비료 판매량 확대, 비료·화학 제품 가격의 적시 인상을 추진하겠다고 밝히고 있어요.

다른 하나는 NES머티리얼즈로 대표되는 반도체 소재 사업이에요. 국내 반도체 업계가 핵심 소재의 국산화와 안정적인 공급망 이원화를 계속 요구해온 흐름과 맞물려 있는 사업이라, 판매 물량이 꾸준히 늘어난다면 비료 업황에만 매여 있던 회사 체질을 조금씩 바꿔줄 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽아보면 이래요. 첫째, 원자재 가격이 진정되면서 영업이익률이 다시 2퍼센트대 이상으로 돌아오는지. 둘째, NES머티리얼즈의 판매 물량이 실적에 눈에 띄게 잡히기 시작하는 시점이 언제인지. 셋째, 오만산 요소처럼 긴급하게 확보한 대체 원재료가 이후 정상적인 계약 물량으로 자리 잡아 원가를 낮추는 데 실제로 도움이 되는지, 이 세 가지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 원자재 구조예요. 남해화학이 쓰는 암모니아, 요소, 인광석, 염화칼륨, 유황 가운데 유황을 뺀 전량이 해외 수입인데, 내수비료는 농협경제지주와의 연간 입찰 계약으로 판매가가 미리 정해져요. 그러니 계약 기간 중 원자재 값이 급등하면 그 충격을 판매가에 곧바로 반영하기 어렵고, 2026년 1분기가 정확히 그런 사례였어요.

두 번째는 특수관계 구조예요. 최대주주인 농협경제지주가 지분 약 56퍼센트를 쥐고 있는 동시에 내수비료의 핵심 판매 채널이기도 해요. 대주주이자 최대 고객이 같은 상대라는 뜻인데, 이런 구조에서는 일반적인 기업 간 거래보다 가격 협상력이 제한적일 수밖에 없어요.

세 번째는 재무 체력이 원자재 가격에 얼마나 민감한지예요. 이자보상배율(영업이익을 이자비용으로 나눈 값)이 2021년 44.1배에서 2023년 0.9배까지 떨어진 적이 있어요. 1배 밑이라는 건 그해 벌어들인 영업이익으로 이자비용조차 다 못 갚았다는 뜻이에요. 2024년 3.9배, 2025년 4.8배로 회복하긴 했지만, 지금처럼 영업이익이 7억원까지 쪼그라든 분기가 이어지고 부채비율이 TTM 기준 65.73퍼센트까지 오른 상태에서는 이자보상배율이 다시 2023년 수준으로 되돌아갈 위험이 있어요.

마지막으로, NES머티리얼즈는 아직 초기 단계라 삼성전자나 SK하이닉스 같은 소수 대형 반도체 업체의 외주·구매 정책에 판매 확대 속도가 좌우돼요. 지금 남해화학의 실적을 실제로 흔드는 건 여전히 비료·유류 본업이라는 점, 신사업은 아직 옵션 단계라는 점을 함께 알아둘 필요가 있어요.

7. 남해화학 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 주가가 그 회사 1년 순이익의 몇 배인지를 보여주는 숫자예요. 쉽게 말하면 지금 이 회사를 통째로 사서 원금을 이익으로 다 뽑는 데 몇 년이 걸리는지 감을 잡는 잣대예요. 지금 남해화학의 PER은 26.6배, PBR(주가가 순자산의 몇 배인지)은 0.53배, PSR(주가가 매출의 몇 배인지)은 0.17배예요.

여기서 조심할 게 하나 있어요. PER은 이익을 기준으로 계산하는데, 지금 남해화학의 이익이 원자재 충격으로 크게 눌려 있는 상태거든요. 이익이 줄어들면 분모가 작아지면서 PER이 오히려 높아 보이는 착시가 생겨요. 실제로 2025년 결산 기준 PER은 12.29배였는데, 최근 4개 분기(TTM) 기준으로는 36.84배까지 뛰었어요. 이익이 확 줄어든 걸 그대로 반영한 숫자인 셈이에요.

PBR이 0.53배라는 건 지금 시가총액남해화학이 장부에 갖고 있는 순자산보다도 낮게 거래되고 있다는 뜻이에요. 이건 지금의 이익 부진이 일시적인 사이클인지, 아니면 더 오래갈 문제인지에 대한 시장의 의구심이 담긴 숫자로 볼 수 있어요. 결국 지금 주가에는 원자재 값이 진정되면 이익이 예전 수준으로 돌아올 거란 기대와, 반대로 이 상태가 더 이어질 수도 있다는 우려, 그리고 아직 작지만 반도체 소재 신사업이 자라날 가능성까지 여러 갈래의 기대와 우려가 함께 섞여 있다고 보는 게 맞아요. 5번에서 짚은 확인 포인트들이 이 기대의 방향을 가늠하는 데 도움이 될 거예요.