무학

1. 무학, 무엇으로 돈을 버나요?

부산이나 경남, 울산 쪽에서 소주 하면 가장 먼저 떠오르는 이름이 무학의 '좋은데이'예요. 순하고 부드러운 저도수 소주로 지역 시장을 오래 지켜온 브랜드고, 2026년 1분기 기준으로도 무학 매출의 91.94퍼센트가 이 주류사업에서 나와요. 겉으로 보면 소주 팔아서 돈 버는 회사예요.

그런데 실제로 무학의 순이익이 어디서 나오는지 뜯어보면 이야기가 조금 달라져요. 무학은 사업보고서에 '금융투자'를 철강재, 기타 주류·음식업과 함께 기타사업부문의 한 축으로 아예 공식 기재해두고 있어요. 회사가 오랫동안 쌓아온 현금을 사모투자신탁이나 주가연계증권 같은 금융상품에 넣어 굴리고 있다는 뜻이에요. 그리고 최근 몇 년 사이 이 투자에서 나오는 이익이 소주 팔아서 남기는 영업이익보다 훨씬 커졌어요. 2025년에도 영업이익은 102억원인데 순이익은 503억원으로 다섯 배 가까이 차이가 났는데, 이 얘기는 다음 섹션에서 자세히 풀게요.

무학이 특별한 이유는 이 두 얼굴이 같이 있다는 데 있어요. 지역 소주 시장은 유통망과 고정 소비층이 두터워서 쉽게 뒤집히지 않는 대신, 새로 크게 성장하기도 어려운 시장이에요. 그래서 매출 자체는 몇 년째 큰 변화가 없어요. 반면 회사가 쥐고 있는 현금은 두툼해서, 그 현금을 어떻게 굴리느냐가 실제 순이익을 좌우하는 또 하나의 사업이 돼버린 거예요. 한마디로 정리하면, 무학은 좋은데이라는 익숙한 얼굴을 하고 있지만 최근 이익의 엔진은 소주가 아니라 투자가 돌리고 있는 회사예요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 1,438억원으로 전년(1,521억원)보다 5.4퍼센트 줄었어요. 그런데 같은 해 순이익은 503억원으로 오히려 전년(484억원)보다 늘었어요. 매출은 줄었는데 순이익은 늘어난, 언뜻 이상해 보이는 그림이에요.

이 이상한 그림의 답은 마진 구조에 있어요. 2025년 매출총이익률은 44.73퍼센트로 괜찮은 수준이에요. 소주를 만드는 원가 자체는 잘 관리되고 있다는 뜻이에요. 그런데 여기서 판매관리비를 빼고 나면 영업이익률은 7.12퍼센트로 뚝 떨어져요. 만원어치 팔면 712원이 남는다는 얘기예요. 그런데 순이익률은 34.99퍼센트예요. 만원어치 팔면 3,499원이 남는다는 뜻인데, 영업이익률의 다섯 배에 가까워요. 정상적인 회사라면 영업이익에서 이자비용과 법인세를 빼면서 순이익이 영업이익보다 작아지는 게 보통인데, 무학은 거꾸로 훨씬 커져요.

이유는 영업 밖에서 나오는 '기타이익'에 있어요. 2025년 기타이익이 558억원인데, 이 중 465억원이 당기손익인식금융자산처분이익이고 56억원이 같은 자산의 평가이익이에요. 둘을 합치면 522억원으로 기타이익의 93퍼센트를 차지해요. 무학이 보유 현금을 사모투자신탁과 주가연계증권 같은 금융상품에 넣어 굴리고 있는데, 이 상품을 팔거나 다시 평가할 때 생기는 이익이 그대로 순이익에 얹히는 거예요. 2024년에도 비슷한 규모(처분이익 457억원, 평가이익 26억원)로 반복됐던 패턴이라, 한 해만의 우연이 아니에요. 그러니까 소주를 팔아서 남기는 힘은 영업이익률로 봐야 하고, 최근 10년 평균은 7.28퍼센트, 최근 12개월 기준으로는 5.55퍼센트로 오히려 더 낮아진 상태예요. 본업만 놓고 보면 무학은 사실 힘이 조금씩 빠지고 있는 셈이에요.

2025년 ROE는 8.2퍼센트예요. 자기자본 만원을 굴려 820원을 벌었다는 뜻인데, 이 숫자 역시 앞서 본 투자이익이 반영된 결과라는 걸 감안해야 해요. 무학은 부채비율이 17.36퍼센트로 낮고 자기자본이 두꺼운 편이라, 이익이 크게 늘거나 줄어도 ROE가 급하게 출렁이지는 않는 구조예요. 다만 그 이익 자체가 투자손익에 크게 좌우되니, ROE도 결국 그 변동성을 함께 안고 가는 셈이에요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부 위의 이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 또 다른 얘기예요. 2025년 영업활동현금흐름은 63억원으로, 전년 216억원에서 크게 줄었어요. 잉여현금흐름(FCF) 마진은 마이너스 2.4퍼센트로 아예 마이너스로 돌아섰어요. 설비투자 비중(매출 대비 6.7퍼센트)이 특별히 늘어난 게 아니라서, 투자를 더 늘려서 현금이 빠진 게 아니라 영업 자체가 벌어들이는 현금이 줄어든 탓이에요. 앞서 본 영업이익 감소(169억원에서 102억원으로)와 같은 흐름이에요.

그런데도 무학의 재무 자체는 꽤 여유가 있어요. 부채비율이 17.36퍼센트로 최근 10년 평균(22.67퍼센트)보다 낮고, 유동비율은 425.31퍼센트까지 올라와 있거든요. 다만 이 여유는 최근 1년 사이 새로 벌어들인 현금이라기보다, 그동안 쌓아온 현금과 앞서 말한 투자자산이 재무제표 위에 쌓여 있는 결과에 가까워요. 유동비율이 2021년 38.99퍼센트까지 빠듯했다가 2023년부터 400퍼센트대로 튀어 오른 시점이, 사모투자신탁과 ELS 같은 금융자산이 본격적으로 늘어난 시점과 맞물려요.

이렇게 쌓인 현금과 투자자산은 무학에 배당을 이어가고 자사주 계획을 내놓을 여력을 만들어줘요. 다만 본업의 현금창출력 자체는 최근 눈에 띄게 약해지고 있다는 점은 함께 봐야 해요. 지금의 재무 여유가 안전판인 건 맞지만, 그 여유의 상당 부분이 투자자산에 기대고 있다는 걸 알고 보면 다음 섹션의 배당·자사주 이야기가 더 잘 읽혀요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

무학은 배당을 꾸준히, 그것도 최근 몇 년 사이 크게 늘려온 회사예요. 2021년부터 2023년까지는 배당금이 41억원에서 67억원 사이였는데 2024년 164억원으로 뛰었고 2025년에도 138억원을 유지했어요. 배당수익률로 보면 2024년 7.65퍼센트, 2025년 5.11퍼센트로 상당히 높은 편이에요. 반대로 자사주 매입은 2022년부터 2025년까지 기록이 없어요. 2019년 55억원, 2021년 60억원을 마지막으로 최근엔 뚝 끊긴 셈이에요.

이걸 보면 무학은 최근 몇 년 사이 확실히 '재투자'보다 '주주환원' 쪽에, 그중에서도 배당 쪽에 무게를 실어온 회사예요. 다만 이 배당 확대 시점이 눈에 띄어요. 2023년 최재호 회장이 지분 15퍼센트를 장남 최낙준 사장에게 증여하면서 오너 3세 승계가 본격화됐고, 최대주주와 특수관계인 지분을 합치면 61.44퍼센트에 달해요. 배당이 늘어날수록 그 몫의 상당 부분이 오너 일가로 돌아가는 구조인 데다 시기적으로 승계 작업과 겹치다 보니, 이 배당 확대가 순수하게 주주가치를 높이려는 결정인지 승계 자금 마련의 성격도 있는지는 매년 나오는 숫자만으로 딱 잘라 말하긴 어려워요.

무학은 밸류업 계획도 함께 내놨어요. 앞으로 3년간 순이익의 5퍼센트를 자사주로 사들여 전량 소각하고, 주주환원율을 34.2퍼센트까지 끌어올리겠다는 목표예요. 그런데 최근 실제로 나온 움직임은 삼성공조, 금비와 각각 40억원 규모로 자사주를 맞교환한 것이었어요. 소각이 아니라 다른 회사와 지분을 나눠 갖는 방식이라, 소각 약속이 앞으로 그대로 지켜질지는 좀 더 지켜봐야 할 부분이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

무학이 공식적으로 밝힌 계획은 두 갈래예요. 하나는 밸류업이에요. 현재 0.3배 수준인 PBR을 2027년까지 0.7배로, ROE를 10퍼센트까지 끌어올리겠다는 목표를 세웠고, 앞서 본 자사주 소각 계획과 서울 소재 비핵심 부동산(굿데이 빌딩 등) 매각도 여기 포함돼요. 다른 하나는 제품과 수출이에요. 2026년 3월에는 15.7도짜리 저도수 라인 'All New 좋은데이'를 국내산 쌀 100퍼센트 원액과 72시간 산소숙성 공법으로 새로 내놨고, 재활용 최우수등급을 받은 친환경 페트 용기도 선보였어요. 수출 비중을 매출의 15퍼센트까지 늘리겠다는 목표도 세웠는데, 정작 실제 수출액은 2022년 207억원에서 2025년 135억원까지 줄어든 상태라 목표와 현실 사이 거리가 있어요. 국내 주류기업 중 유일하게 베트남 하노이에 생산법인을 두고 있다는 점은 무학만의 카드지만, 아직 그 카드가 수출 증가로 이어지진 않고 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽아보면 이래요.

1. 영업이익이 다시 늘어나는지: 본업인 소주 사업의 체력을 가장 정직하게 보여주는 숫자예요.
2. 자사주 소각 약속이 실제로 지켜지는지: 최근의 자사주 맞교환이 일회성이었는지, 정말 소각으로 이어지는지 지켜볼 부분이에요.
3. 수출 비중 목표와 실제 수출액의 흐름이 좁혀지는지: 지금은 목표(15퍼센트)와 실제(계속 감소)가 반대로 가고 있어요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 순이익의 원천이에요. 2025년 순이익 503억원의 대부분이 사모투자신탁, 주가연계증권 같은 금융자산의 처분이익·평가이익에서 나왔는데, 이건 주식과 파생상품 시장 상황에 그대로 연동되는 항목이에요. 실제로 2025년에도 당기손익인식금융자산평가손실이 4억원 정도 발생했어요. 시장이 나빠지는 해에는 이 손실 쪽이 커지면서 순이익이 영업이익보다 오히려 낮아지는 반대 상황도 얼마든지 나올 수 있어요.

두 번째는 본업 자체의 정체예요. 매출은 2020년부터 2025년까지 1,300억원에서 1,500억원 사이를 벗어나지 못했고, 2025년에는 5.4퍼센트 줄었어요. 지역 소주 시장은 원래 크게 흔들리지 않는 시장이지만, 반대로 크게 성장하기도 어려운 시장이라는 뜻이에요. 무학의 과거 영업이익률은 2015년 22.2퍼센트에서 2019년 마이너스 8.06퍼센트까지 30퍼센트포인트 넘게 출렁인 이력이 있어서, 업황이나 판촉 경쟁에 따라 본업 수익성 자체가 크게 흔들릴 수 있는 회사이기도 해요.

세 번째는 배당과 승계가 얽혀 있다는 점이에요. 배당이 늘어난 시점이 오너 3세 승계 시점과 겹치는 데다, 그 배당 재원의 상당 부분이 투자이익에서 나온다는 걸 감안하면, 투자 성과가 나빠지는 해가 오면 지금 수준의 배당이 계속되기 어려울 수도 있어요.

마지막으로 재고와 매출채권 흐름도 참고할 만해요. 최근 1년 재고자산은 4.44퍼센트 늘었는데 매출채권은 26.23퍼센트 줄었어요. 매출채권 감소가 회수가 빨라진 결과인지 매출 자체가 줄어든 여파인지는 다음 분기 흐름을 좀 더 지켜봐야 판단할 수 있어요.

7. 무학 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가가 1년 치 이익의 몇 배인지를 보여주는 숫자예요. 쉽게 말하면 지금 이 가격에 회사를 사서, 지금 버는 이익 그대로 원금을 회수하는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 값이에요. 2026년 8월 7일 종가 7,650원 기준으로 무학의 PER은 7.92배, PBR은 0.37배예요.

그런데 이 PER을 그대로 "싸다"로 읽으면 곤란해요. 앞서 계속 봤듯이 무학의 순이익에는 투자이익이 크게 얹혀 있거든요. 이익이 크게 늘면 PER은 낮아 보이고, 줄면 높아 보이는 착시가 있는데, 무학은 그 이익 자체가 투자손익에 따라 출렁이는 회사라 이 착시가 한 겹 더 있는 셈이에요. 2025년 결산 기준 PER은 5.35배로 더 낮았는데, 이 역시 그해 순이익이 투자이익 덕에 부풀려진 결과라는 걸 함께 봐야 해요. 반대로 PBR 0.37배는 자산 대비로는 시장이 무학을 상당히 낮게 쳐주고 있다는 뜻이에요. 이 낮은 PBR을 0.7배까지 끌어올리겠다는 게 앞서 본 밸류업 계획의 목표이기도 해요.

결국 지금 주가에 담긴 건 "소주회사치고 싸다"는 기대보다는, 두꺼운 순자산과 배당, 그리고 앞으로의 밸류업 실행 여부에 대한 기대에 가까워요. 그 기대가 맞는지는 5번에서 짚은 확인거리들, 특히 본업 영업이익의 회복 여부와 자사주 소각 약속의 실행 여부를 통해 판단해볼 수 있어요.