백산

1. 백산, 무엇으로 돈을 버나요?

나이키나 아디다스 운동화를 신어본 적 있다면, 그 매끈한 겉감이 진짜 가죽처럼 보이지만 사실 가죽이 아닌 경우가 많아요. 폴리우레탄으로 만든 합성피혁, 그러니까 인조가죽인데요. 이 소재를 나이키와 아디다스에 대량으로 공급하는 회사가 백산이에요. 백산이 낸 사업보고서를 보면 나이키·아디다스 브랜드 안에서 합성피혁 시장점유율이 25%에 이르고, 이 두 브랜드에 대한 공급만으로 매출의 80% 이상을 채운다고 밝히고 있어요. 신발을 만드는 회사는 아니지만, 신발의 겉감을 책임지는 소재회사인 셈이죠.

백산의 사업은 신발용 합성피혁이 매출의 60%대를 차지하는 절대적인 축이고, 여기에 자동차 시트나 도어 안쪽에 들어가는 차량용 내장재가 15%, 2018년에 인수한 의류 OEM 자회사 최신물산이 20% 정도를 채우고 있어요. 겉으로 드러나는 얼굴은 나이키·아디다스지만, 실제로 돈이 들어오는 통로는 신발 소재 하나에 상당히 몰려 있는 구조예요.

백산이 특별한 이유는 천연가죽 대신 인조가죽을 고집한 데 있어요. 천연가죽은 부드럽고 질기지만 재단이 까다롭고 색상을 내기 어려운데, 폴리우레탄 합성피혁은 가볍고 형태가 일정해서 대량생산에 유리하고, 세계 각국의 동물보호 움직임으로 천연가죽 공급이 줄어드는 만큼 대체 수요를 자연스럽게 흡수할 수 있는 소재예요. 백산은 이 소재를 한국 시화공단과 부산, 그리고 인도네시아 현지 공장에서 만들어 나이키와 아디다스 같은 글로벌 브랜드에 공급해온 회사고요. 한마디로 백산은 나이키·아디다스 신발 안에 들어가는 인조가죽을 만드는, 두 브랜드의 실적을 함께하는 소재회사라고 볼 수 있어요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

백산의 2025년 매출은 5,049억원으로 2024년 4,970억원보다 소폭 늘었어요. 2023년 4,177억원과 비교하면 2년 사이 매출이 꾸준히 커진 흐름이죠. 그런데 순이익은 정반대로 움직였어요. 2024년 599억원이었던 순이익이 2025년엔 332억원으로 거의 반토막이 났거든요. 매출은 늘었는데 이익은 줄어든, 얼핏 보면 이상한 조합이 벌어진 거예요.

2025년 매출총이익률은 21.8%, 영업이익률은 10.6%, 순이익률은 6.6%예요. 만원짜리 제품을 팔면 원가를 빼고 2,180원이 남고, 판관비까지 떼면 1,060원, 세금까지 내고 나면 660원이 손에 남는다는 뜻이죠. 2024년엔 이 세 마진이 각각 25.9%, 15.4%, 12.1%였으니 1년 사이 눈에 띄게 얇아진 셈이에요. 왜 이렇게 됐을까요. 우선 원부자재 가격과 생산비용이 오르면서 매출 증가분이 고스란히 원가로 빠져나간 게 첫번째 이유예요. 2025년 3분기 누적으로 보면 연결 매출은 전년보다 4.31% 늘었는데 영업이익은 29.01%, 순이익은 32.46%나 줄었어요. 여기에 나이키·아디다스 두 브랜드에 매출이 워낙 몰려 있다 보니, 이 브랜드들이 신발 발주를 줄이거나 재고를 조정하면 백산이 값을 깎아줄 수밖에 없는 구조적 약점도 함께 작용했을 걸로 보여요. 2026년 1분기에도 매출이 3.1% 줄고 영업이익이 33.4% 빠진 걸 보면, 이 흐름이 아직 이어지고 있다는 뜻이에요.

ROE는 2024년 23.9%에서 2025년 12.7%로 낮아졌어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 같이 흔들리는데, 자기자본이 두꺼운 회사일수록 그 흔들림이 완만하게 눌리는 편이에요. 백산은 부채비율이 2020년 137.8%까지 올라갔던 게 2025년엔 71.4%까지 낮아진, 자기자본이 예전보다 훨씬 두꺼워진 회사예요. 그런데도 ROE가 1년 만에 거의 반토막 난 걸 보면, 2025년 이익 감소폭이 그 두꺼워진 자기자본의 완충 효과를 웃돌 만큼 컸다는 뜻이죠. 다만 12.7%라는 숫자 자체는 낮은 편이 아니에요. 최근 11년 평균 ROE가 12.25%였다는 걸 감안하면, 2025년은 유난히 나빴던 해가 아니라 2024년이 유난히 좋았던 해에서 평년 수준으로 되돌아온 쪽에 가깝다고 볼 수 있어요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 순이익과 실제로 손에 들어오는 현금은 다르게 움직일 수 있어요. 백산의 2025년 순이익은 332억원인데, 영업활동으로 실제 들어온 현금인 영업현금흐름은 384억원으로 오히려 순이익보다 많았어요. 감가상각처럼 실제 돈이 나가지 않는 비용이 순이익에서는 빠져 있다가 현금흐름에서는 다시 더해지기 때문에 생기는 차이예요.

영업현금흐름률(매출 대비 영업현금흐름)은 2025년 7.6%로, 11년 평균인 6.75%보다 오히려 높은 수준이에요. 이익은 줄었어도 현금을 벌어들이는 힘 자체는 여전히 탄탄하다는 뜻이죠. 여기서 설비투자까지 뺀 자유현금흐름(FCF) 수익률을 보면 2025년 10.75%로, 11년 평균인 8.25%보다 높은 자리예요. 최근 4개 분기(2026년 1분기 포함) 기준으로도 FCF수익률이 8.89%로 여전히 플러스를 유지하고 있고요.

이렇게 현금을 벌어들이는 힘이 남아 있다는 건 백산에서 꽤 중요한 의미를 가져요. 이익이 줄어드는 국면에서도 현금이 계속 들어오면, 배당을 유지하고 자사주를 사들이면서도 불황을 버틸 체력을 동시에 갖출 수 있거든요. 뒤에서 볼 자본배분을 보면 백산이 이익이 준 2025년에도 배당과 자사주 매입을 크게 줄이지 않은 밑바탕에, 이 현금창출력이 있다고 볼 수 있어요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

백산은 벌어들인 돈을 배당과 자사주 매입에 꽤 적극적으로 쓰는 회사예요. 배당수익률은 2016년 1.1%였던 게 2023년 3.2%를 거쳐 2025년엔 3.6%까지 꾸준히 올라왔고, 최근 4개 분기 기준으로는 3.7%까지 더 올라온 상태예요. 이익이 줄어든 2025년에도 배당수익률이 오히려 높아졌다는 건, 백산이 그때그때 이익 규모에 배당을 기계적으로 연동시키기보다는 주주환원 자체를 키우는 방향으로 정책을 운영해왔다는 뜻으로 볼 수 있어요.

여기에 자사주 매입도 함께 이어왔는데, 그냥 사서 쌓아두는 데 그치지 않고 실제로 24만8033주(약 387억원 규모)를 소각한 이력까지 있어요. 사들인 주식을 아예 없애버렸다는 건 주식 수 자체를 줄여 남은 주주의 몫을 키우겠다는 뜻이 뚜렷한 행동이에요.

이런 흐름을 보면 백산은 벌어들인 현금을 사업 재투자보다 주주에게 돌려주는 쪽에 무게를 싣는 회사에 가까워요. 왜 이런 선택을 할까요. 백산이 몸담은 합성피혁 산업은 이미 한국과 인도네시아에 생산기지를 갖춘 성숙한 사업이라, 매출을 더 키우려면 새 공장을 짓기보다는 나이키·아디다스 같은 기존 거래처의 발주량에 기대는 구조에 가까워요. 몸집을 급하게 불릴 이유가 상대적으로 적다 보니, 남는 현금을 배당과 자사주로 돌리는 선택이 자연스러운 셈이죠.

다만 2025년 영업이익과 순이익이 줄어든 만큼, 지금처럼 이익 둔화가 길어지면 앞으로 주주환원 규모 자체가 조정될 가능성은 열어둘 필요가 있어요. 그래도 부채비율을 낮추고 현금창출력을 지켜온 걸 보면, 이익이 다시 회복될 때 주주환원을 예전 수준으로 되돌릴 여력 자체는 충분히 갖추고 있는 회사예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

백산이 몸담은 합성피혁 산업 자체는 구조적으로 크는 시장이에요. 전세계적으로 동물보호 움직임이 확산되면서 천연가죽 공급이 줄고, 폴리우레탄 합성피혁 수요가 연 10%대로 늘고 있다는 평가가 있어요. 특히 차량용 내장재 쪽은 PVC 대신 폴리우레탄을 쓰는 흐름이 뚜렷해지고 있어서, 신발에 쏠린 무게중심을 자동차 쪽으로 조금씩 옮길 수 있는 잠재 축으로 거론돼요.

여기에 2018년 인수한 의류 OEM 자회사 최신물산을 통해 신발 하나에만 기대는 구조에서 벗어나려는 다각화도 계속되고 있어요. 다만 지금은 신발 매출 비중이 워낙 커서, 나이키·아디다스의 발주 사이클이 회복되지 않으면 다른 사업부가 그 공백을 메우기엔 아직 부족한 규모예요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽아보면, 첫째 나이키·아디다스의 신발 발주와 재고조정 국면이 언제 풀리는지, 둘째 차량용 내장재처럼 신발 외 사업부의 매출 비중이 실제로 늘어나는지, 셋째 원부자재 가격 상승이 계속될지 아니면 진정되는지를 지켜보면 좋아요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚을 건 실적의 출렁임이에요. 백산의 영업이익률은 최근 11년 동안 1.03%에서 15.4%까지, 14.37%포인트나 벌어진 폭을 오갔어요. 이건 실력이 오락가락해서가 아니라, 나이키·아디다스라는 소수 대형 고객에게 매출이 몰려 있는 구조 탓이 커요. 이 브랜드들이 재고를 조정하거나 발주를 줄이면 백산의 실적이 고스란히 그 영향을 받거든요.

두 번째는 원부자재 가격과 생산비용 상승이에요. 2025년 매출총이익률이 25.9%에서 21.8%로 낮아진 게 이걸 보여주는데, 매출이 늘어도 원가 부담이 그보다 더 빠르게 늘면 이익은 오히려 줄어들 수 있다는 걸 실제로 겪은 셈이에요.

세 번째는 재고와 매출채권이에요. 재고자산은 전년 대비 1.62% 줄었고 매출채권도 7.29% 줄어든 상태라, 지금 당장은 재고가 쌓이거나 돈을 못 받고 있는 상황은 아니에요. 다만 매출채권이 줄었다는 건 거래처에 물건을 대는 규모 자체가 다소 조심스러워졌다는 신호로도 읽을 수 있어서, 앞으로 이 흐름이 이어지는지 지켜볼 필요가 있어요.

네 번째는 스포츠화 시장 자체가 소비 트렌드와 경기에 민감하다는 점이에요. 브랜드사의 재고조정 국면이 길어지면, 소재를 공급하는 백산의 실적도 그만큼 오래 눌릴 수 있어요. 실제로 2026년 1분기에도 매출이 줄고 영업이익이 33.4% 빠진 걸 보면, 이 조정 국면이 아직 끝나지 않았다는 뜻으로 볼 수 있어요.

7. 백산 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가가 그 회사가 1년 동안 버는 이익의 몇 배인지 보여주는 숫자예요. 지금 이익을 그대로 모아 원금을 회수하는 데 몇 년이 걸리는지를 나타내는 셈이죠. 2026년 8월7일 종가 10,430원 기준으로 백산의 PER은 6.24배, 시가총액은 2,062억원이에요. 백산처럼 이익이 해마다 출렁이는 회사는 PER을 볼 때 착시를 조심해야 해요. 이익이 가장 좋았던 2024년 결산 기준으로는 PER이 4.35배까지 낮아졌었고, 반대로 순이익이 적자를 냈던 2020년엔 PER이 마이너스로 나왔을 정도예요. 이익이 줄면 PER이 높아 보이고 늘면 낮아 보이는, 분모인 이익의 착시인 셈이죠.

PBR은 오늘 종가 기준 0.77배로, 회사가 갖고 있는 자산 가치보다도 낮게 거래되고 있다는 뜻이에요. 배당수익률도 최근 4개 분기 기준 3.7%로 낮지 않은 수준이고요. 이 가격에는 두 가지 시선이 함께 담겨 있다고 볼 수 있어요. 하나는 나이키·아디다스의 발주 회복과 합성피혁 산업의 구조적 성장에 대한 기대, 다른 하나는 소수 고객사에 대한 높은 의존도와 원가 부담이 계속될 수 있다는 조심스러운 시선이에요. 이게 어느 쪽으로 기울지는 앞서 5번에서 짚은 확인 포인트들을 하나씩 지켜보면서 판단할 문제예요.