인터플렉스

1. 인터플렉스, 무엇으로 돈을 버나요?

스마트폰을 열어보면 딱딱한 초록색 기판 사이를 얇은 필름 같은 회로가 구불구불 이어주고 있어요. 접히고 휘어지면서도 신호를 전달하는 이 부품이 연성인쇄회로기판, 줄여서 FPCB예요. 화면과 본체, 카메라모듈과 메인보드처럼 좁은 공간에서 부품끼리 이어야 하는 곳이면 어디든 들어가요. 인터플렉스는 1994년에 세워져 1999년 국내 최초로 폴더폰용 FPCB를 양산한, 이 분야의 1세대 회사예요. 2005년부터는 영풍그룹 계열사이고, 최대주주는 같은 그룹의 코리아써키트예요.

돈은 거의 전부 FPCB에서 나와요. 2026년 상반기 매출 2,199억원 가운데 직접 만든 FPCB가 86.1%, 다른 곳에서 사서 넘긴 상품이 13.2%이고, 공장 빈 건물을 빌려준 임대료가 0.7%예요. 주요 고객은 삼성전자와 삼성디스플레이이고, 매출의 82.5%를 직수출로 벌어요. 고객사 공장이 베트남에 있으니 인터플렉스도 베트남 빈푹성에 공장을 두고 바로 옆에서 납품하는 구조예요.

어떻게 버는지가 인터플렉스의 성격을 정해요. FPCB는 고객이 새 스마트폰 모델을 설계하면 그 모델에 맞춰 만드는 주문형 부품이에요. 그래서 인터플렉스는 자기 제품을 시장에 내놓고 파는 회사가 아니라, 고객사의 생산 계획표를 받아 그대로 찍어내는 공장에 가까워요. 실제로 상반기 매출의 약 58%가 단 한 고객에게서 나왔어요. 납기와 품질을 맞추는 능력이 핵심 경쟁력이지만, 가격은 고객이 정하는 쪽에 가깝죠. 매출은 크지만 만원어치 팔아 남기는 돈이 얇은 박리다매 장사가 될 수밖에 없는 이유예요.

그래서 인터플렉스를 한마디로 하면 이래요. 한 고객의 주문표에 맞춰 휘는 기판을 대량으로 찍어내는 박리다매 부품사예요. 고객의 물량과 단가가 곧 인터플렉스의 실적이고, 지금은 그 단가가 내려가는 구간에 서 있어요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 4,680억원, 영업이익 286억원, 순이익 328억원이었어요. 전년보다 매출은 5.9%, 영업이익은 16.7% 줄었고, 순이익은 551억원에서 40.4% 감소했어요. 순이익이 더 크게 빠진 건 환율 변동이 잦아들면서 외환차익이 줄었기 때문이에요. 수출로 달러를 버는 회사라 환율이 출렁이면 영업과 무관한 이익이 크게 붙었다 떨어졌다 해요.

올해는 흐름이 더 나빠졌어요. 상반기 매출은 2,199억원으로 작년 같은 기간 2,175억원과 비슷한데, 매출총이익은 301억원에서 88억원으로 쪼그라들었어요. 영업이익은 1.2억원으로 사실상 본전이었고, 2분기만 떼어 보면 매출총손실 12억원, 영업손실 52억원을 냈어요. 물건을 팔아도 원가를 다 건지지 못한 분기였다는 뜻이에요. 그래도 반기순이익이 62억원 남은 건 외환 관련 금융수익 120억원 덕분이에요. 본업이 아니라 환율이 이익을 받쳐준 셈이죠.

마진은 원래도 얇았어요. 2025년 매출총이익률은 9.85%로, 만원어치 팔면 원가를 빼고 985원이 남았어요. 최근 1년은 5.29%까지 내려왔고요. 왜 이렇게 얇을까요? 첫째, 주문형 부품이라 가격 협상력이 고객 쪽에 있어요. 고객이 새 모델마다 단가를 깎으면 그대로 받아들여야 하는 구조예요. 수출 기준 평균 판매가격이 2024년 354,321원, 2025년 297,431원, 올해 상반기 268,081원으로 계속 내려온 게 그 증거예요. 둘째, 올해는 저가 사양 모델이 주력 생산품이 됐어요. 같은 면적의 기판을 만들어도 받는 돈이 줄어든 거죠. 셋째, 공장은 장치산업이라 감가상각과 인건비 같은 고정비가 커요. 상반기 안산 공장 가동률이 56.54%에 그치면서, 덜 돌아가는 공장의 고정비가 적은 물량에 그대로 얹혔어요.

반대로 판매관리비는 가벼운 편이에요. 2025년 매출총이익률 9.85%와 영업이익률 6.12% 사이 차이가 크지 않은 건, 고객이 소수라 영업과 마케팅에 돈을 많이 쓰지 않아도 되기 때문이에요. 다만 이건 거꾸로 말하면 매출총이익이 줄면 영업이익이 바로 같이 무너진다는 뜻이기도 해요. 올해 2분기가 정확히 그 모습이었어요. 그리고 최근 1년 순이익률 6.18%가 영업이익률 3.92%보다 높은 건 외환 이익이 얹힌 결과라, 본업의 체력으로 읽으면 안 돼요.

ROE는 2025년 10.33%, 최근 1년 8.72%예요. 자기자본 만원으로 1년에 872원을 버는 셈이에요. 2024년엔 19.56%까지 갔었죠. 인터플렉스는 부채비율이 26.38%로 빚이 아주 적고 자본이 두꺼운 회사예요. 그래서 ROE를 움직이는 건 빚의 지렛대가 아니라 순이익 그 자체예요. 그런데 그 순이익이 본업 마진과 환율이라는 두 개의 흔들리는 축에 기대고 있어서, ROE도 해마다 크게 출렁여요. 자본이 두꺼우니 이익이 줄어도 ROE가 급락하진 않지만, 이익이 늘어도 높은 ROE를 오래 유지하기 어려운 구조예요. 결국 ROE의 방향은 단가와 가동률이 회복되느냐에 달려 있어요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부 이익과 통장 현금은 달라요. 2025년 영업현금흐름은 251억원으로 순이익 328억원보다 적었어요. 그해 재고가 84.75% 늘면서 현금이 창고에 묶였기 때문이에요. 반대로 올해 상반기 영업현금흐름은 443억원으로, 반기순이익 62억원의 일곱 배가 넘었어요. 이익이 늘어서가 아니라 묶였던 돈이 풀려서예요. 매출채권은 연초 726억원에서 6월말 370억원으로, 재고는 436억원에서 296억원으로 줄었고, 이렇게 풀린 운전자본만 271억원이었어요. 외상값을 회수하고 재고를 줄이면 이익이 적어도 현금은 들어오는 거죠. 다만 이건 한 번 풀리면 끝나는 돈이라 매번 기대할 수는 없어요.

같은 기간 나간 돈도 커요. 상반기 설비 취득에 520억원을 썼는데, 작년 같은 기간엔 58억원이었어요. 베트남에 두 번째 공장을 짓고 있기 때문이에요. 그래서 설비투자까지 뺀 잉여현금흐름은 마이너스예요. 최근 1년 영업현금흐름 마진은 11.69%로 만원어치 팔아 1,169원이 현금으로 들어왔지만, 공장 짓는 돈이 그보다 컸던 거예요.

그럼에도 버틸 체력은 충분해요. 6월말 현금및현금성자산이 661억원, 기타유동금융자산이 324억원이고, 부채총계는 765억원에 불과해요. 최근 유동비율도 393.92%로, 1년 안에 갚을 빚의 네 배 가까운 유동자산을 쥐고 있어요. 지금 인터플렉스에게 현금은 불황을 버티는 쿠션이자, 베트남 이전이라는 큰 공사를 빚 걱정 없이 치를 수 있게 해주는 힘이에요.

4. 투자와 재무, 번 돈을 어디에 쓰나요?

인터플렉스는 배당을 하지 않아요. 2023년부터 2025년까지 결산배당이 없었고 올해 반기에도 없어요. 오랫동안 쌓인 결손 때문에 2024년말까지 이익잉여금이 마이너스였다가 2025년말에야 플러스로 돌아섰거든요. 배당을 줄 수 있는 밑천이 이제 막 생긴 셈이에요.

대신 번 돈은 생산기지를 옮기는 데 들어가고 있어요. 베트남 빈푹성의 두 번째 생산법인 KOREA CIRCUIT VINA에 2025년 6월부터 세 차례 유상증자로 665억원을 넣어 지분 89.32%를 확보했고, 10월 15일에는 나머지 지분을 계열사 코리아써키트로부터 123억원에 사서 100% 자회사로 만들기로 했어요. 6월말 이 법인의 건설중인자산만 766억원이에요. 공장시설 대출 450억원에 대해서는 인터플렉스가 540억원 보증을 섰고, 인터플렉스 자신도 연초 없던 장기차입금 310억원이 생겼어요.

왜 이렇게 큰돈을 베트남에 쏟을까요? FPCB는 고객 공장 옆에서 만들어 바로 넘기는 게 유리한 부품이에요. 세트업체들이 생산기지를 베트남 같은 아시아로 옮기는 흐름이라, 같은 동네에서 더 싸게 많이 만드는 쪽이 주문을 가져가요. 실제로 상반기 가동률은 안산 56.54%, 베트남 91.37%로 베트남 공장은 거의 꽉 차 있어요. 단가가 계속 내려가는 장사에서 마진을 지키는 방법은 결국 원가를 낮추는 것뿐이라, 인건비가 싼 곳으로 생산을 옮기고 규모를 키우는 게 인터플렉스의 선택이에요. 그래서 자본배분 성격은 분명해요. 주주에게 돌려주기보다, 고객 곁에서 더 싸게 만드는 체력을 키우는 데 거는 회사예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 변수는 베트남 두 번째 공장이에요. 건설 중인 설비가 완공돼 돌아가기 시작하면 생산원가를 낮추고 물량을 늘릴 여지가 생겨요. 반대로 완공 초기에는 감가상각비와 가동 준비 비용이 먼저 들어와 마진을 더 누를 수 있어요. 새 공장이 얼마나 빨리 고객 물량으로 채워지느냐가 관건이에요.

두 번째는 단가와 고객이에요. 매출의 약 58%를 차지하는 최대 고객의 새 모델 물량과 단가가 인터플렉스 실적을 사실상 결정해요. 저가 사양 모델이 주력이 된 올해 흐름이 이어질지, 고사양 모델 비중이 다시 늘지를 지켜봐야 해요.

세 번째는 새 응용처예요. 회사는 Multi FPCB와 Rigid FPCB 같은 고난도 제품, 자동차 전장용 FPCB, 히팅필름으로 쓰임새를 넓히겠다고 밝혔어요. 다만 상반기 연구개발비가 매출의 0.35%에 그칠 만큼 아직은 스마트폰 중심의 생산 회사에 가깝고, 새 응용처가 매출을 바꿀 수준인지는 확인이 필요해요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

• 베트남 두 번째 공장의 완공·가동 시점과 그 이후 매출총이익률의 방향
• 2분기 영업손실이 일시적이었는지, 3분기에 매출총이익이 다시 플러스로 돌아서는지
• 최대 고객 의존도와 평균 판매가격의 흐름, 그리고 전장용 등 새 고객 매출이 숫자로 보이기 시작하는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

• 한 고객에 너무 기대요. 상반기 매출의 약 58%가 단일 고객에게서 나왔어요. 작년 같은 기간 약 69%보다는 낮아졌지만, 이 고객이 물량을 줄이거나 다른 공급사로 옮기면 실적이 통째로 흔들려요.
• 단가가 계속 내려가요. 수출 평균 판매가격이 2년 사이 354,321원에서 268,081원까지 떨어졌어요. 고객이 가격을 정하는 주문형 부품이라 이 압력은 구조적이에요.
• 마진이 얇아 쉽게 적자로 넘어가요. 지난 11년 영업이익률이 -21.09%에서 7.63% 사이를 오갔고, 11년 평균은 -3.24%예요. 2019년과 2020년에도 영업적자였어요. 올해 2분기 영업손실 52억원은 인터플렉스가 원래 이런 얇은 얼음 위에 있다는 걸 보여줘요.
• 경쟁이 거세요. 경성 PCB 업체들이 FPCB로 들어오고 중국·동남아 업체들이 저가로 시장을 파고들고 있어요.
• 이익이 환율에 크게 휘둘려요. 원화 환율이 10% 움직이면 세전손익이 약 61억원 흔들려요. 최근 순이익을 받쳐준 외환 이익은 반대로 사라질 수도 있어요.
• 베트남 투자 부담이에요. 공장 건설에 큰돈이 들어가는 동안 잉여현금흐름은 마이너스이고, 새 공장이 제때 채워지지 않으면 고정비만 늘어날 수 있어요.

7. 인터플렉스 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가로 회사를 통째로 사면 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여줘요. 오늘 종가 기준 인터플렉스의 PER은 4.61배예요. 5년도 안 돼 원금을 뽑는다는 계산이죠.

하지만 이 숫자는 착시가 섞여 있어요. 최근 1년 이익에는 작년 하반기의 비교적 좋았던 실적과 외환 이익이 들어 있는데, 올해 2분기엔 영업손실을 냈어요. 이익이 줄어드는 국면이면 지금의 낮은 PER은 이익이 줄어든 만큼 금세 높아질 수 있어요. 2025년 결산 기준 PER도 7.52배였어요.

PBR로 보면 더 극단적이에요. 오늘 PBR은 0.4배로, 장부상 순자산 만원어치가 4,000원에 거래되는 셈이에요. 지난 11년 연말 기준으로 가장 낮았던 0.76배보다도 한참 아래예요. 오늘 시가총액은 1,339억원인데, 6월말 지배주주 자본은 3,247억원이고 현금및현금성자산만 661억원이에요. PSR도 0.28배로 1년 매출의 3할도 안 되는 값에 거래되고 있어요.

이 값에 담긴 건 기대보다 의심이에요. 두꺼운 자본과 현금이 있어도, 단가는 내려가고 한 고객에 기대는 얇은 마진 구조가 앞으로도 제값을 벌지 못할 거라는 걱정이 더 크게 반영돼 있어요. 이 의심이 풀릴지는 5번에서 짚은 세 가지, 즉 베트남 새 공장의 원가 효과, 매출총이익의 흑자 회복, 고객과 단가의 흐름에 달려 있어요.