1. 바이넥스, 무엇으로 돈을 버나요?

병원에서 받아온 약봉지 안에 하일렌이나 비스칸엔이라는 이름이 적혀 있었을지도 몰라요. 바이넥스가 만드는 의약품이에요. 1957년 순천당제약이라는 이름으로 출발해, 화학 반응으로 만드는 합성의약품을 오래 만들어 온 제약사거든요. 우리가 흔히 아는 알약과 주사제 말이에요. 이 케미컬 의약품이 지금도 매출의 한 축을 받쳐요. 2024년 3분기 누적 기준으로 하일렌 한 품목이 전체 매출의 17.86%를 차지했을 정도니까요.

그런데 요즘 바이넥스 이야기의 무대는 부산 공장이 아니라 인천 송도와 충북 오송이에요. 이곳에서는 자기 약을 만들지 않아요. 다른 바이오 회사가 개발한 바이오의약품을 대신 만들어 주죠. 위탁개발생산, 줄여서 CDMO라고 불러요. 신약을 개발한 회사가 공장까지 직접 지으려면 돈과 시간이 어마어마하게 드니까, 설계도만 들고 와서 만들어 달라고 맡기는 거예요. 같은 기간 원제와 완제 위탁생산이 누적 매출의 34.18%를 차지했으니, 익숙한 알약보다 남의 약을 만들어 주는 쪽이 이미 더 큰 덩어리가 된 셈이죠.

특별한 점은 주문을 받는 방식에 있어요. 대형 CDMO는 커다란 탱크를 오래 돌리는 대형 물량을 선호해요. 바이넥스는 반대쪽을 파고들었어요. 여러 고객사의 임상 초기 물량이나 소규모 주문을 골고루 받아 처리하는 다품종 소량생산에 특화돼 있죠. 큰 식당이 단체 예약만 받을 때, 작은 주방이 손님 한 팀 한 팀의 주문을 받아 채우는 방식이라고 보면 돼요. 가격을 낮춰 부를 수 있는 것도 강점으로 꼽혀요. 다만 이 방식은 배치를 바꿀 때마다 설비를 세척하고 검증하는 과정을 다시 거쳐야 해서, 한 품목을 길게 뽑을 때만큼 원가가 떨어지진 않아요. 뒤에 나올 이익률 이야기의 뿌리가 여기예요.

그리고 지금 바이넥스는 성격을 바꾸는 중이에요. 예전에는 임상시험용 시료를 주로 만들었는데, 2024년 11월 유럽의약품청 실사를 통과하고 2025년 1월 미국 식품의약국 인증까지 받으면서 송도공장이 실제로 팔리는 약을 만들 자격을 갖췄거든요. 한마디로 바이넥스는, 알약으로 번 돈을 밑천 삼아 남의 약을 만드는 그릇을 먼저 키워놓고 그 그릇을 물량으로 채워가는 중인 회사예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 바이넥스의 매출은 1,685억원이었어요. 회사 역사상 가장 큰 숫자예요. 바로 전 해인 2024년 1,301억원에서 크게 되돌아온 거고요. 그런데 아래로 내려가면 이야기가 달라져요. 같은 해 영업손실이 45억원, 순손실이 33억원이었어요. 매출은 사상 최대인데 이익은 여전히 마이너스인 거죠. 그나마 2024년 영업손실 308억원에 비하면 구멍이 많이 메워진 상태예요. 2024년의 부진에는 이유가 있었어요. 그전까지 임상시료 위주로 만들다가 2024년 하반기가 되어서야 송도공장에서 유통 재고용 준 상업생산이 시작됐거든요. 공장은 다 지어놨는데 채울 물량이 늦게 온 공백이었던 거예요.

마진을 보면 구조가 선명해져요. 2025년 매출총이익률은 26.75%였어요. 만원어치를 팔면 재료비와 공장에서 쓴 돈을 빼고 2,675원이 남았다는 뜻이죠. 그런데 여기서 연구개발비와 판매관리비로 그보다 더 쓰는 바람에, 영업 단계로 내려오면 오히려 269원이 모자랐어요. 만원을 팔 때마다 269원씩 손해를 봤다는 이야기예요.

왜 이런 모양이 나올까요? 첫째, CDMO는 장치산업이에요. 공장을 지어놓으면 물량이 있든 없든 감가상각비와 인건비가 매달 똑같이 나가요. 이 비용이 제조원가에 그대로 얹히니까, 라인이 놀면 매출총이익률이 곧바로 무너져요. 지난 11년 평균 매출총이익률이 40.05%였는데 2024년에 16.37%까지 떨어진 게 그 증거예요. 둘째, 앞서 말한 다품종 소량 방식이에요. 한 품목을 길게 돌릴 때 생기는 규모의 경제를 온전히 누리기 어려워요. 셋째, 제품 구성이 바뀌는 중이에요. 임상시료는 물량은 작고 손은 많이 가는데, 상업생산은 같은 것을 반복해 만들어요. 무게중심이 상업생산 쪽으로 옮겨가면 마진이 개선될 여지가 생기는 구조죠. 다만 2026년 1분기까지의 최근 12개월로 보면 매출총이익률이 22.45%로 오히려 내려앉아 있어요. 아직 전환이 끝나지 않았다는 신호로 읽혀요.

ROE는 주주가 넣어둔 자기자본으로 한 해에 얼마를 벌었는지를 보는 값이에요. 2025년 바이넥스의 ROE는 마이너스 1.75%였고, 최근 12개월 기준으로는 마이너스 8.36%예요. 이익이 마이너스니 ROE도 당연히 마이너스죠.

여기서 알아둘 게 있어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자가 흔들리면 그대로 흔들려요. 그런데 바이넥스는 빌린 돈이 자기자본의 66.13%에 이르는 회사예요. 빚을 어느 정도 지렛대로 쓰고 있다는 뜻인데, 이런 구조에서는 이익이 조금만 늘어도 ROE가 꽤 크게 튀어 오르고, 반대로 이익이 나빠지면 더 깊이 내려가요. 흔들림이 눌리는 게 아니라 증폭되는 쪽이에요. 그래서 바이넥스의 ROE를 볼 때는 자본 규모보다 공장이 얼마나 돌아가는지, 즉 가동률과 그에 따른 이익을 먼저 보는 게 맞아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 돈은 다른 숫자예요. 물건을 넘겼는데 대금이 아직 안 들어왔을 수도 있고, 반대로 공장에 쓴 돈은 예전에 다 나갔는데 비용만 해마다 나눠 잡히기도 하거든요.

2025년 바이넥스의 영업활동 현금흐름은 마이너스 233억원이었어요. 순손실 33억원보다 현금이 훨씬 더 많이 빠져나갔다는 뜻이죠. 매출 만원당 1,381원이 오히려 통장에서 나간 셈이에요. 왜 이익보다 현금이 더 나쁠까요? 상업생산으로 넘어가는 준비 때문이에요. 실제로 재고자산이 1년 전보다 29.03% 늘었어요. 원부자재와 만들어 둔 물량이 창고에 쌓이면, 그만큼 돈이 물건으로 바뀌어 묶여요. 장부상 손실은 33억원이어도 통장에서는 그보다 큰 돈이 나가는 이유예요. 2024년에도 영업현금은 94억원 마이너스였으니, 두 해 연속 현금이 밖으로 흐른 상태고요.

비교할 시절이 있어요. 공장이 잘 돌던 2021년에는 영업활동으로 281억원이 들어왔어요. 같은 회사, 같은 설비인데 물량이 차 있느냐 비어 있느냐에 따라 현금 방향이 통째로 바뀌는 거예요. CDMO가 왜 가동률 장사라고 불리는지 여기서 드러나요.

이 대목이 중요한 건, 현금이 곧 선택지이기 때문이에요. 통장에 돈이 쌓이면 공장을 더 짓든 빚을 갚든 스스로 정할 수 있어요. 반대로 현금이 나가는 국면에 증설까지 해야 하면, 돈을 밖에서 구해와야 해요. 실제로 바이넥스는 지금 그 길을 걷고 있어요. 그럼 그 돈은 어디로 가고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

바이넥스는 배당을 하지 않아요. 그러니 질문을 바꿔야 해요. 배당 대신 그 돈이 어디로 가고 있는가.

답은 오송이에요. 오송 부지에 1만 리터 규모 신규 생산시설을 짓는 데 총 557억원을 투자하기로 했어요. 완공되면 바이오의약품 생산능력이 1만 1380리터에서 2만 2380리터로 약 두 배가 돼요. 대형 배양과 정제 설비에 자동화, 디지털 통합 관리 시스템까지 갖추고 2026년 말 가동을 목표로 하고 있고요. 이유도 분명해요. 송도와 오송 두 곳 모두 최대 가동 중이라 더 받고 싶어도 받을 그릇이 없다는 게 회사가 밝힌 증설 배경이거든요.

돈은 어떻게 마련했을까요? 보유하고 있던 자사주 83만 6512주, 지분율로 2.56%에 해당하는 물량을 교환 대상으로 걸고 155억원 규모의 교환사채를 발행했어요. 표면이자율과 만기이자율이 모두 0%예요. 이자를 한 푼도 안 내는 대신, 나중에 채권자가 원하면 그 자사주로 바꿔주겠다는 조건이죠. 회사는 이 155억원으로도 부족한 시설투자 자금을 외부에서 추가로 조달할 계획이라고 밝혔어요.

여기서 바이넥스가 현금을 다루는 성격이 드러나요. 자사주는 보통 소각해서 주주 몫을 키우는 데 쓰이는 카드인데, 바이넥스는 그 카드를 증설 자금을 마련하는 재료로 썼어요. 주주에게 돌려주는 쪽이 아니라, 가진 것을 전부 미래의 생산능력에 밀어 넣는 쪽이에요. 좋고 나쁨의 문제는 아니에요. CDMO는 그릇이 곧 매출 상한선인 사업이라 증설을 멈추면 성장도 멈추거든요. 다만 그 선택의 대가로 부채비율이 2025년 66.13%에서 최근 12개월 기준 75.79%까지 올라왔고, 지난 11년 평균 38.02%와 견주면 확실히 무거워진 상태라는 건 함께 알아둬야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 또렷한 변화는 만드는 물건의 성격이에요. 바이넥스는 글로벌 바이오 기업과 208억원 규모의 바이오시밀러 생산 계약을 맺었어요. 회사가 역대 최대 규모 수주라고 밝힌 건인데, 2025년 12월부터 본격 생산해 2026년 안에 전량 공급할 예정이에요. 임상시료는 개발이 끝나면 주문도 끝나지만, 상업 생산 물량은 계약 기간이 길고 반복 발주가 이어지는 구조라 성격이 달라요. 앞서 받아둔 유럽과 미국의 생산 인증이 이 문을 열어준 열쇠였고요.

바깥 환경도 중소형 CDMO에 우호적인 쪽으로 이야기되고 있어요. 미국 생물보안법 등으로 중소형 생산라인의 공급 부족이 예상되면서, 다품종 소량생산이 가능한 곳의 임상 초기 프로젝트 수요가 늘어날 것으로 업계는 보고 있어요. 국내에서도 CDMO 특별법 논의 같은 정책 지원 흐름 속에서 오송 증설이 중장기 성장 축으로 거론되고요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지예요. 첫째, 2026년 말 가동을 목표로 한 오송 신규 시설이 일정대로 완공되는지, 그리고 완공 뒤 그 라인을 채울 수주가 따라오는지예요. 둘째, 매출총이익률이 지난 11년 평균인 40.05% 쪽으로 되돌아가는지예요. 상업생산 전환이 실제로 이익을 만들고 있는지가 이 한 줄에 나타나요. 셋째, 155억원 말고 부족하다는 나머지 자금을 어떤 방식으로 조달하는지예요. 빌리는지, 주식과 연결된 사채를 또 발행하는지에 따라 기존 주주의 몫이 달라지거든요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫 번째는 실적이 크게 출렁인다는 점이에요. 바이넥스의 영업이익률은 지난 11년 동안 높게는 12.14%, 낮게는 마이너스 23.65%까지 움직였어요. 위아래 폭이 35.79%포인트나 되죠. 장치산업이라 매출이 조금만 줄어도 고정비가 그대로 남아 손실로 이어지기 때문이에요. 증설이 끝난 뒤에도 물량이 따라오지 않으면 2024년 같은 일이 되풀이될 수 있어요. 오히려 공장이 커진 만큼 빈자리의 대가도 커져요.

두 번째는 물량의 연속성이에요. 다품종 소량생산은 고객사가 여럿으로 분산돼 있다는 장점이 있지만, 개별 프로젝트가 임상 실패나 개발 중단으로 사라질 수 있어요. 한 고객에 목매지 않는 대신, 어느 주문도 계속된다는 보장이 없는 구조인 거죠.

세 번째는 단가 압박이에요. 국내외에서 CDMO 증설 경쟁이 동시에 벌어지고 있어요. 바이넥스처럼 가격경쟁력을 앞세우는 중소형 업체일수록 남들이 그릇을 늘렸을 때 값을 깎아야 하는 처지에 놓이기 쉬워요.

네 번째는 재무예요. 증설 자금 일부를 교환사채로 충당하면서 재무 부담과 잠재적인 지분 희석 요인이 함께 늘었어요. 1년 안에 갚아야 할 돈 대비 당장 현금으로 바꿀 수 있는 자산의 비율인 유동비율은 2025년 180.14%에서 최근 12개월 기준 150.38%로 내려왔고요. 아직 여유가 없진 않지만 방향이 아래를 향하고 있어요. 현금은 나가고 있고 투자는 남아 있는 국면이라, 이 숫자들의 흐름은 계속 지켜볼 만해요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 주가수익비율, 즉 PER로 시작해요. 지금 값에 회사를 통째로 샀을 때 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 보는 값이죠. 그런데 바이넥스는 이익이 마이너스라 이 계산이 성립하지 않아요. 나누는 값이 마이너스면 배수도 마이너스로 나오는데, 그건 원금을 뽑는 데 마이너스 몇 년이 걸린다는 뜻이 아니라 그냥 쓸 수 없는 숫자라는 뜻이에요.

그래서 다른 자를 들어야 해요. 하나는 매출과 견주는 방법이에요. 2026년 7월 24일 종가 6,600원 기준 시가총액은 2,157억원인데, 2025년 한 해 매출 1,685억원보다 조금 큰 정도예요. 매출 규모와 몸값이 비슷한 자리에 서 있는 거죠. 다른 하나는 자산과 견주는 주가순자산비율이에요. 2025년 기준 2.61배, 최근 12개월 기준으로는 2.03배예요. 장부에 적힌 순자산의 두 배 남짓한 값을 시장이 매기고 있다는 뜻이에요. 지난 11년 평균이 2.84배였고 가장 낮았을 때가 1.6배였으니, 과거의 폭 안에서는 가운데쯤에 있는 위치고요.

이 값을 싸다 비싸다로 자르기보다, 무엇에 대한 기대가 담겼는지로 읽는 편이 나아요. 지금 이익은 마이너스인데도 시장이 장부 순자산의 두 배 넘는 값을 매기고 있다는 건, 지금 실적이 아니라 앞으로의 그림에 값을 치르고 있다는 이야기예요. 2만 2380리터로 늘어날 생산 그릇이 실제 물량으로 채워진다는 기대, 임상시료에서 상업생산으로 넘어가며 마진이 과거 수준을 되찾는다는 기대 같은 것들이죠. 그 기대가 맞아 들어가는지는 5번에서 짚은 세 가지를 따라가며 각자 판단하면 돼요.