1. 종근당바이오, 무엇으로 돈을 버나요?

약국에서 종근당이라는 이름은 한 번쯤 보셨을 거예요. 종근당바이오는 그 종근당에서 2001년에 갈라져 나온 회사예요. 이름은 비슷한데 하는 일이 꽤 달라요. 우리가 삼키는 완제 알약을 만들어 파는 쪽이 아니라, 그 알약 안에 들어가는 약효 성분 자체를 만들어 파는 쪽이거든요. 원료의약품이라고 불러요. 밀가루를 파는 회사와 빵을 파는 회사의 차이라고 보시면 돼요. 종근당바이오는 밀가루 쪽이고, 그중에서도 항생제 원료가 주력이에요. 원료의약품이 매출의 80%대를 차지하고, 그 안에서 항생제 원료 비중이 압도적이죠.

돈이 들어오는 길도 우리 생각과 달라요. 국내 약국이 아니라 해외 제약사가 고객이에요. 수출이 매출의 약 79%를 차지하고, 전 세계를 상대로 30여 종의 원료와 완제품을 내보내요. 그러니 실적을 흔드는 건 국내 처방 유행이 아니라 국제 시세와 환율이에요.

그럼 어떻게 만들까요? 여기가 종근당바이오의 정체성이에요. 화학 반응으로 합성하는 게 아니라 미생물을 길러서 뽑아내요. 커다란 탱크 안에 균을 넣고 온도와 먹이를 맞춰가며 키운 뒤, 균이 만들어낸 물질을 걷어내 정제하죠. 발효라고 해요. 술이나 장을 담그는 원리와 뿌리가 같아요. 살아있는 것을 다루는 일이라 배지 조성이나 배양 조건 같은 노하우가 쌓이면 쉽게 따라잡히지 않아요. 그리고 이 탱크는 항생제 원료 말고 다른 것도 기를 수 있어요. 실제로 유산균, 그러니까 프로바이오틱스 원료와 완제도 같은 기술로 만들어요. 계열사 종근당건강의 락토핏을 위탁생산해 왔는데, 종근당건강이 2022년 3월 신공장을 완공하고 100% 자체 생산으로 돌리면서 그 물량이 크게 빠졌어요. 그 빈자리가 지금도 숙제로 남아 있고요.

그리고 최근에 심은 새 작물이 보툴리눔 톡신이에요. 자체 개발한 티엠버스주를 2025년에 국내 허가받아 내놨어요. 톡신도 결국 균을 배양해 그 균이 만든 물질을 걷어내는 일이라, 발효라는 같은 밭에서 자라는 작물이에요. 연간 600만 바이알을 만들 수 있는 생산능력도 갖춰뒀어요. 한마디로 종근당바이오는, 발효 탱크라는 밑천은 그대로 두고 거기에 심는 작물을 항생제 원료에서 유산균과 톡신 쪽으로 바꿔 심는 중인 회사예요. 다만 지금은 주력 작물의 값이 떨어져 있고, 새로 심은 작물은 아직 어리죠.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 종근당바이오의 매출은 1,601억원이었어요. 한 해 전 1,718억원에서 뒷걸음친 숫자예요. 영업이익은 36억원으로 흑자를 지켰지만, 맨 아래 순손익은 29억원 적자였어요. 장사에서는 조금 남겼는데 이자 같은 비용까지 치르고 나니 마이너스가 됐다는 뜻이죠. 흐름을 보면 2023년에 영업손실 202억원, 순손실 242억원까지 깊게 파였다가 2024년 영업이익 110억원, 순이익 87억원으로 올라섰고, 2025년에 다시 내려앉은 모양이에요. 2026년 1분기까지의 최근 12개월로 보면 영업이익률이 마이너스 0.12%로 사실상 본전 언저리예요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 나란히 놓으면 구조가 보여요. 2025년 매출총이익률은 17.98%였어요. 만원어치를 팔면 재료비와 공장에서 쓴 돈을 빼고 1,798원이 남았다는 뜻이에요. 그런데 영업이익률은 2.25%예요. 만원에 225원이죠. 두 숫자 사이에서 15.73%포인트가 연구개발비와 판매관리비로 사라진 거예요. 여기서 이자비용까지 더 나가면 순이익률은 마이너스 1.8%, 만원을 팔 때마다 180원씩 모자라는 자리에 서요.

왜 이렇게 얇을까요? 이유가 한 겹이 아니에요. 첫째, 원료의약품은 규격이 정해진 물건이에요. 성분과 순도가 기준을 맞추면 어느 회사가 만들었든 같은 물건 취급을 받아요. 그러니 값을 올려 받기가 어렵죠. 게다가 수출이 79%라 인도와 중국 같은 곳의 경쟁자와 가격으로 정면으로 부딪쳐요. 회사도 경쟁이 심해지며 제품 판매량이 전반적으로 줄었다고 설명한 적이 있어요.

둘째, 원가가 살아있는 재료에서 나와요. 이스트 추출물 같은 발효 원재료 값이 오르내릴 때마다 매출원가율이 통째로 출렁여요. 지난 11년 매출총이익률이 높을 때는 26.37%, 낮을 때는 5.0%였어요. 같은 공장에서 비슷한 제품을 만드는데 이만큼 벌어진다는 건, 파는 값보다 사 오는 값이 손익을 좌우한다는 신호예요.

셋째, 발효 설비는 고정비 덩어리예요. 탱크는 돌리든 세워두든 감가상각비와 인건비가 매달 똑같이 나가요. 앞서 말한 락토핏 물량이 빠진 뒤 건강기능식품 완제 공장 가동률이 크게 떨어졌는데, 그 빈 라인의 비용이 지금도 원가에 얹혀 있어요. 최근 12개월 매출총이익률이 15.86%로 11년 평균 17.72%보다 아래에 있는 것도 이 부담이 아직 남아 있다는 뜻이고요.

ROE (자기자본이익률)

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ROE는 주주가 넣어둔 자기자본으로 한 해에 얼마를 벌었는지 보는 값이에요. 2025년 종근당바이오의 ROE는 마이너스 2.27%, 최근 12개월 기준으로는 마이너스 4.65%예요. 재미있는 건 최근 몇 해의 궤적이에요. 2023년 마이너스 19.66%에서 2024년 플러스 6.64%로 올라섰다가 다시 마이너스로 내려왔어요. 부호가 두 번이나 뒤집힌 거죠.

왜 이렇게 널을 뛸까요? ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 그대로 흔들려요. 그런데 종근당바이오는 자기자본보다 빌린 돈이 더 많아요. 부채비율이 136.05%거든요. 빚을 지렛대로 쓰는 구조에서는 이익이 조금만 좋아져도 ROE가 훌쩍 뛰고, 나빠지면 더 깊이 내려가요. 흔들림이 눌리는 게 아니라 증폭되는 쪽이에요. 여기에 이익의 절대 금액 자체가 작다는 점이 겹쳐요. 순손익이 수십억원 단위에서 왔다 갔다 하니, 원가가 조금만 움직여도 부호가 바뀌어요. 그러니 종근당바이오의 ROE를 볼 때는 자본이 얼마나 두꺼운지보다 원재료 값과 공장 가동률을 먼저 보는 게 맞아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 돈은 다른 숫자예요. 물건을 넘겼는데 대금이 아직 안 들어왔을 수도 있고, 만들어 둔 물건이 창고에 그대로 쌓여 있을 수도 있거든요.

영업현금흐름 · FCF

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2025년 종근당바이오의 영업활동 현금흐름은 마이너스 41억원이었어요. 영업이익은 36억원 흑자였는데 통장에서는 오히려 돈이 나갔다는 뜻이에요. 매출 만원당 259원이 밖으로 흘러나간 셈이죠. 왜 이런 일이 생길까요? 두 곳에 돈이 묶였어요. 재고자산이 1년 전보다 20.25% 늘었고, 아직 못 받은 매출채권도 10.86% 늘었어요. 발효는 배양하고 정제하고 품질검사를 거치는 데 시간이 걸려서 재고가 두꺼워지기 쉬워요. 수출 비중이 높으니 배에 실어 보낸 뒤 대금이 들어오기까지도 시간이 걸리고요. 이익은 장부에 먼저 적히지만, 돈은 창고와 외상장부에 잠겨 있는 상태예요.

한 해 전과 비교하면 낙차가 커요. 2024년에는 영업활동으로 140억원이 들어왔거든요. 같은 회사, 같은 설비인데 원가와 재고 사정에 따라 현금의 방향이 통째로 바뀌는 거예요.

여기에 설비투자까지 얹으면 그림이 더 분명해져요. 영업으로 번 현금에서 투자에 쓴 돈을 뺀 잉여현금흐름은 2025년에도 마이너스였고, 지난 11년 가운데 마이너스였던 해가 훨씬 많았어요. 번 돈으로 투자를 다 대지 못하고 모자란 부분을 밖에서 조달해 왔다는 이야기예요. 부채비율이 11년 평균 68.67%에서 지금 136.05%까지 올라온 배경이 여기에 있어요.

당장의 여유도 넉넉하진 않아요. 1년 안에 갚아야 할 돈 대비 1년 안에 현금으로 바꿀 수 있는 자산의 비율인 유동비율이 2025년 89.61%였어요. 100%를 밑돈다는 건 갚을 돈이 당장 현금화할 자산보다 많다는 뜻이에요. 11년 평균 217.2%와 견주면 체력이 확실히 얇아졌죠. 다행히 최근 12개월 기준으로는 110.27%로 100% 위에 다시 올라섰어요.

그래서 현금은 지금 종근당바이오에게 무기라기보다 제약에 가까워요. 통장이 두둑하면 원료 값이 나쁜 해를 버티면서 새 사업에 돈을 밀어 넣을 수 있는데, 지금은 그 여력이 얇거든요. 그럼 있는 돈은 어디로 가고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

종근당바이오는 배당을 하긴 해요. 다만 아주 적어요. 2025년 배당수익률이 0.49%였어요. 10년 평균 0.85%보다 낮고, 가장 후했던 2017년 1.84%와 비교하면 절반에도 못 미쳐요. 그래도 적자를 낸 해에도 소액이나마 배당을 끊지 않고 이어왔다는 점은 눈에 띄어요. 크게 돌려주지는 못하지만 끈은 놓지 않겠다는 신호로 읽혀요.

나머지 돈은 어디로 갈까요? 거의 전부 설비와 새 작물이에요. 회사는 주력 제품의 생산 역량을 넓히고 품질 경쟁력을 높이기 위한 설비와 공정 개선 작업을 이어가고 있다고 밝히고 있어요. 발효 기술을 바탕으로 한 마이크로바이옴 위탁개발생산 사업을 키우고, 살아있는 균을 약으로 쓰는 생균치료제 생산설비를 늘리는 데도 돈을 쓰고 있고요. 톡신 쪽에 갖춰둔 연 600만 바이알 규모의 생산능력 역시 미리 지어둔 그릇이에요.

정리하면 종근당바이오의 자본배분은 주주에게 돌려주기보다 미래에 다시 심는 쪽이에요. 그런데 한 가지가 더 걸려요. 벌어들인 현금 안에서 쓰는 게 아니라는 점이에요. 2025년처럼 영업활동 현금이 41억원 마이너스인 해에도 투자는 이어졌어요. 그 대가가 앞서 본 부채비율 136.05%, 11년 평균의 두 배 수준이죠.

이 선택이 무모하다고만 보기도 어려워요. 발효 사업은 탱크가 곧 생산능력이라 그릇을 미리 만들어두지 않으면 주문이 와도 받을 수 없어요. 게다가 항생제 원료만으로는 앞이 밝지 않다는 걸 회사 스스로 잘 알고 있죠. 그러니 밭을 갈아엎을 여유가 있을 때가 아니라, 여유가 없는 지금 새 작물을 심어야 하는 처지인 거예요. 참고로 그룹 차원에서 발표된 배곧 바이오복합연구단지 투자는 모회사 종근당의 결정이지 종근당바이오가 내는 돈이 아니에요. 계열사 소식을 볼 때 헷갈리기 쉬운 대목이라 구분해두면 좋아요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 또렷한 축은 톡신이에요. 티엠버스는 개발과 제조 공정 전반에서 동물 유래 성분을 뺀 비동물성 공정을 적용했고, 균주의 출처가 명확하다는 점을 내세워요. 보툴리눔 톡신 제제로는 세계 처음으로 인도네시아 할랄 인증도 받았고요. 국내에서는 2025년 9월에 200단위 제품까지 품목허가를 받아 제품군을 넓혔어요.

더 큰 무대는 중국이에요. 종근당바이오는 중국 파트너사 큐티아 테라퓨틱스와 독점판매 및 기술수출 계약을 맺어뒀는데, 계약 기간이 중국 제품허가 이후 15년이에요. 현지에서 임상 3상 투약을 마쳤고, 국가약품감독관리국 산하 기관에 표준 기준품 수입 신청까지 접수해 허가 절차의 막바지 단계에 들어간 것으로 알려졌어요. 회사는 연내 허가를 목표로 하고 있어요. 미국과 유럽 같은 선진 시장을 겨냥한 특허와 제품 등록도 함께 준비하고 있고요.

또 하나의 축은 마이크로바이옴이에요. 비피도와 류마티스관절염 치료 후보물질의 위탁개발생산 계약을 맺었고, 반려동물용 유산균 브랜드 라비벳도 키우고 있어요. 발효라는 같은 밭에서 나온 갈래들이라는 점이 공통점이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 꼽아볼게요. 첫째, 중국 품목허가가 실제로 나오는지, 그리고 그 뒤 톡신 매출이 전체에서 차지하는 비중이 한 자릿수를 넘어서는지예요. 둘째, 매출총이익률이 11년 평균인 17.72% 위로 다시 올라오는지예요. 원재료 값과 공장 가동률이 제자리를 찾고 있는지가 이 한 줄에 담겨요. 셋째, 영업활동 현금흐름이 다시 플러스로 돌아서고 부채비율 136.05%가 낮아지는지예요. 새 작물을 심는 동안 체력이 버텨주는지를 보는 대목이에요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫 번째는 다리가 하나라는 점이에요. 매출의 80%대가 원료의약품이고 그 안에서도 항생제 원료 비중이 압도적이에요. 항생제 원료 업황이 나빠지면 종근당바이오 전체 실적이 곧바로 흔들려요. 수출이 79%라 환율과 국제 가격까지 그대로 얹히고요. 톡신과 마이크로바이옴이 아직 작은 지금은, 사실상 하나의 업황에 실적을 맡기고 있는 셈이에요.

두 번째는 실적의 폭이에요. 지난 11년 영업이익률이 높을 때 11.23%, 낮을 때는 마이너스 12.57%였어요. 위아래 폭이 23.8%포인트나 되죠. 파는 값을 마음대로 정하지 못하는데 사 오는 원재료 값은 계속 움직이니, 원가 변수 하나로 흑자와 적자가 갈려요. 좋은 해의 숫자만 보고 평상시를 짐작하면 어긋나기 쉬운 회사예요.

세 번째는 재무 체력이에요. 부채비율 136.05%는 11년 평균 68.67%의 두 배 수준이고, 유동비율도 2025년에는 89.61%까지 내려갔었어요. 이익이 얇은 해에도 이자비용은 똑같이 나가요. 그래서 영업 단계에서 흑자를 내고도 최종적으로 손실이 남는 일이 생기는 거예요.

네 번째는 창고예요. 재고자산이 20.25% 늘었어요. 팔릴 물건을 미리 만들어 둔 것이라면 문제가 아니지만, 제때 안 팔리면 나중에 손실로 돌아와요. 발효 제품은 유효기간도 있어서 마냥 쌓아둘 수 없고요. 계열사 물량이 빠진 뒤 낮아진 건강기능식품 완제 공장 가동률도 아직 회복해야 할 숙제로 남아 있어요.

다섯 번째는 새 작물이 아직 어리다는 점이에요. 보툴리눔 톡신은 국내외에 경쟁자가 이미 많은 시장이고, 종근당바이오는 후발 주자예요. 매출 기여도 아직 전체의 한 자릿수 수준이라 원료의약품 부진을 메우기에는 시간이 더 필요해요. 중국 허가 시점도 확정된 게 아니고요. 기대가 실적으로 바뀌는 데 걸리는 시간을 넉넉히 잡아둘 필요가 있어요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 주가수익비율로 시작해요. 지금 값에 회사를 통째로 샀을 때 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 보는 값이죠. 그런데 종근당바이오는 순손익이 마이너스라 이 계산이 성립하지 않아요. 나누는 값이 마이너스면 배수도 마이너스로 나오는데, 그건 원금 회수에 마이너스 몇 년이 걸린다는 뜻이 아니라 그냥 쓸 수 없는 숫자라는 뜻이에요.

그래서 다른 자를 들어야 해요. 하나는 매출과 견주는 방법이에요. 2026년 7월 24일 종가 13,340원 기준으로 시가총액이 732억원인데, 2025년 한 해 매출 1,601억원의 절반에도 못 미쳐요. 한 해에 파는 물건 값보다 회사 전체의 몸값이 한참 낮게 매겨져 있다는 이야기예요. 다른 하나는 자산과 견주는 주가순자산비율이에요. 2025년 결산 기준으로 0.88배였어요. 장부에 적힌 순자산보다 낮은 값이 매겨졌다는 뜻이죠. 지난 11년 평균이 1.15배, 가장 낮았던 때가 0.73배였으니 과거의 폭 안에서도 아래쪽에 있는 위치고요.

이 숫자들을 싸다 비싸다로 자르기보다, 무엇에 대한 값인지로 읽는 편이 나아요. 낮은 배수는 대개 두 가지 중 하나예요. 시장이 아직 못 본 게 있거나, 아니면 지금 이익이 얇은 이유가 쉽게 사라지지 않을 거라고 보고 있거나요. 종근당바이오의 경우 후자에 무게가 실려 있다고 볼 만한 근거가 적지 않아요. 원료의약품 경쟁은 계속되고 있고, 영업으로 버는 현금은 마이너스로 돌아섰으며, 빚은 무거워졌으니까요. 반대로 지금 값에 담긴 기대는 분명해요. 원재료 값과 가동률이 제자리를 찾으면 얇아진 마진이 과거 수준으로 돌아올 수 있다는 기대, 그리고 발효 탱크에 새로 심은 톡신과 마이크로바이옴이 자라 원료의약품의 빈자리를 메운다는 기대예요. 그 기대가 실제로 자라고 있는지는 5번에서 짚은 세 가지를 따라가며 각자 판단하면 돼요.