1. 안트로젠, 무엇으로 돈을 버나요?

세상에는 아무리 약을 발라도 아물지 않는 상처가 있어요. 당뇨를 오래 앓으면 발바닥에 생긴 궤양이 몇 달이 지나도 그대로고, 크론병 환자에게는 항문 주위에 구멍(치루)이 생겨 닫히지 않죠. 태어날 때부터 피부가 종잇장처럼 벗겨지는 수포성표피박리증 같은 희귀질환도 있고요. 안트로젠은 바로 이렇게 안 낫는 상처만 골라서 붙잡고 있는 회사예요.

무기는 줄기세포입니다. 사람의 지방에서 중간엽 줄기세포를 뽑아내 치료제로 만들죠. 2012년에는 크론병성 누공을 적응증으로 한 큐피스템주를 국내에서 상용화했어요. 지금 회사의 무게중심은 ALLO-ASC-Sheet라는 패치예요. 다른 사람의 지방에서 뽑은 줄기세포를 하이드로겔 시트에 담은, 말하자면 줄기세포가 들어간 반창고랍니다.

여기가 안트로젠의 방식이 특별해지는 지점이에요. 세포치료제는 보통 환자 본인의 세포를 뽑아 몇 주간 배양한 뒤 다시 넣어주는 맞춤 제작 방식이라, 한 명 치료할 때마다 공장을 한 번씩 돌리는 셈이 됩니다. 반면 ALLO-ASC-Sheet는 남의 세포로 미리 만들어 1년간 얼려두었다가 필요할 때 꺼내 쓰는 기성품 방식이에요. 옷으로 치면 맞춤 정장이 아니라 사이즈별로 걸어둔 기성복이죠. 잘만 굴러가면 원가가 내려가고 대량 공급이 가능해집니다.

그런데 돈은 어디서 벌까요? 솔직히 말하면, 아직 제대로 벌고 있지 않아요. 2025년 한 해 매출이 75억원인데, 웬만한 동네 프랜차이즈 몇 개 매출 정도예요. 대신 눈여겨볼 돈줄이 하나 있어요. 수포성표피박리증 치료제 알로스템을 2015년 일본 이신제약에 기술이전해 뒀고, 시판이 시작되면 안트로젠이 직접 생산해 공급하는 구조랍니다. 그러니까 안트로젠은 제품을 팔아 먹고사는 회사라기보다, 임상 결과가 나오기를 기다리며 버티는 연구소에 가까워요. 이 한 문장을 붙잡고 아래 숫자들을 보시면 됩니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 안트로젠의 매출은 75억원, 영업손실은 24억원, 최종 순손실은 14억원이었어요. 매출은 2021년 이후 60억원대에서 오르내리다 최근 조금씩 회복하는 흐름이고, 손실 폭은 몇 해 전보다 확실히 줄었습니다. 2026년 1분기 별도기준 매출은 전년 같은 기간보다 32.4% 늘었고요. 다만 방향이 좋아졌다는 것이지, 흑자로 돌아섰다는 뜻은 아니에요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 뜯어보면 이 회사가 어떤 처지인지가 선명해져요. 2025년 매출총이익률은 35.35%였습니다. 만원어치를 팔면 재료비와 생산비를 뺀 3,535원이 남는다는 뜻이죠. 예전엔 71.54%까지 나온 적도 있으니 꽤 내려온 셈이에요.

왜 내려왔을까요? 세포치료제는 공장에서 기계가 찍어내는 물건이 아니거든요. 살아 있는 세포를 사람 손으로 배양하고, 매 배치마다 품질검사를 통과시켜야 합니다. 게다가 파는 양이 적어요. 무균 시설과 인력 유지비 같은 고정비는 매년 똑같이 나가는데 그걸 나눠 짊어질 판매량이 적으니, 제품 하나에 붙는 원가가 무거워지죠. 앞에서 기성품 방식이 잘만 굴러가면 원가가 내려간다고 했는데, 아직 그 '잘만'에 도달하지 못한 상태예요.

문제는 그다음입니다. 영업이익률은 -32.28%였어요. 만원을 팔면 3,228원씩 오히려 손해가 난다는 얘기죠. 3,535원을 남겨놓고도 적자가 나는 이유는 간단해요. 연구개발비 때문이에요. 임상시험 비용은 매출이 있든 없든 나가는 돈이고, 안트로젠은 국내 3상과 미국 2상을 함께 굴려왔거든요. 매출총이익으로 번 돈보다 연구개발비와 판관비가 더 크니 뺄셈이 마이너스로 끝납니다. 제품 회사라기보다 연구소에 가깝다는 말이 여기서 숫자로 확인돼요.

재미있는 건 순이익률이에요. -18.23%로, 영업이익률보다 오히려 덜 나빠요. 보통은 영업이익에서 이자나 세금을 빼면 더 나빠지는데 반대죠. 영업에서 24억원을 잃었는데 최종 손실은 14억원이니, 영업 바깥에서 10억원가량이 채워졌다는 뜻이에요. 두툼하게 쌓아둔 자산이 만들어주는 수익이 손실을 일부 메워주고 있는 거랍니다.

ROE (자기자본이익률)

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ROE는 주주가 맡긴 돈으로 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 안트로젠의 ROE는 -1.57%였습니다. 손실을 내는 회사인데 마이너스 폭이 의외로 작죠? 여기에 안트로젠의 재무 성격이 그대로 드러나요.

ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이에요. 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 흔들리는데, 분모인 자기자본이 두꺼우면 그 흔들림이 눌립니다. 안트로젠의 부채비율은 0.93%예요. 빚이 자기자본의 1%도 안 된다는 뜻이니, 회사 재산이 거의 전부 주주 돈으로 채워져 있는 셈이죠. 그러니 14억원 손실이 나도 두꺼운 자본으로 나누면 -1%대에 머무릅니다.

이건 양날이에요. 손실이 나도 ROE가 급격히 무너지지 않는다는 건 든든하지만, 반대로 이익이 나기 시작해도 ROE가 확 뛰어오르기 어렵다는 뜻이기도 하거든요. 빚을 지렛대로 쓰지 않는 회사라 이익의 증폭 장치가 없는 거예요. 결국 안트로젠의 ROE를 움직일 열쇠는 자본 구조가 아니라 이익 그 자체, 즉 파이프라인이 매출로 바뀌느냐에 달려 있어요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다른 숫자예요. 장부는 규칙에 따라 계산한 성적표고, 통장은 실제로 오간 돈이니까요.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 안트로젠의 영업활동 현금흐름은 -10억원이었어요. 장부상 순손실 14억원보다는 유출이 적죠. 왜 그럴까요? 손실 안에는 설비의 가치가 해마다 줄어드는 것을 비용으로 잡은 감가상각처럼, 계산상 빠지지만 실제로 통장에서 나가지는 않는 항목이 섞여 있기 때문이에요. 그래서 장부 적자보다 현금 유출이 조금 덜합니다.

그래도 마이너스는 마이너스예요. 영업현금흐름을 매출로 나눈 값이 -13.53%이니, 만원어치를 팔 때마다 1,353원이 통장에서 빠져나간다는 뜻이거든요. 회사가 장사로 현금을 벌어들이는 게 아니라 곳간을 헐어 쓰고 있는 상태죠. 다만 유출 폭 자체는 2020년의 -44억원에 비하면 많이 줄었고, 2024년 -9억원과 비슷한 수준을 유지하고 있어요. 태우는 속도가 빨라지고 있지는 않다는 정도로 읽으면 됩니다.

그럼 안트로젠은 무엇으로 버틸까요? 여기서 곳간 이야기가 나와요. 2025년 안트로젠의 유동비율은 7,812%였습니다. 유동비율은 1년 안에 갚아야 할 빚에 비해 1년 안에 현금으로 바꿀 수 있는 자산이 얼마나 되는지를 보는 지표인데, 100%만 넘어도 급한 불은 끈다고 봐요. 그런데 7,812%면 갚을 것의 몇십 배를 쥐고 있다는 뜻이죠. 부채비율 0.93%까지 함께 놓고 보면, 안트로젠은 빚이 거의 없고 현금성 자산이 두툼한 상태예요.

바이오 회사에게 이 곳간은 그냥 숫자가 아니라 시간이에요. 임상은 결과가 언제 나올지 모르고, 한 번 실패하면 다시 설계해서 몇 년을 더 가야 하거든요. 그때 은행 이자에 쫓기는 회사와 자기 돈으로 버티는 회사의 선택지는 완전히 다릅니다. 안트로젠이 지금 확보한 강점은 매출이나 이익이 아니라, 바로 이 버틸 수 있는 시간이에요. 그럼 그 돈을 실제로 어디에 쓰고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 사실부터 말씀드릴게요. 안트로젠은 배당을 하지 않아요. 애초에 나눠줄 이익이 없죠. 2025년 순손실이 14억원이니 주주에게 돌려줄 몫을 만들지 못한 상태예요. 그러니 질문을 바꿔야 합니다. 배당 대신 그 돈은 어디로 가고 있을까요?

답은 임상이에요. 안트로젠은 당뇨병성 족부궤양 와그너 1~2등급 환자를 대상으로 국내 임상 3상과 미국 임상 2상을 함께 진행해 왔고, 수포성표피박리증 적응증으로는 미국 FDA의 임상시험계획 승인을 받아 스탠퍼드대병원과 마이애미대병원의 임상시험심사위원회 승인까지 마쳤어요. 차세대 대상포진 후보물질 ANT-501은 랫드와 비글 대상 4주 반복투여 독성시험에서 유의미한 독성 소견 없이 안전성을 확인했고요. 매출 75억원짜리 회사가 이만큼의 임상을 동시에 굴린다는 건, 벌어들인 돈은 물론이고 쌓아둔 자본까지 개발에 밀어넣고 있다는 뜻이에요.

자본을 다루는 성격도 뚜렷합니다. 부채비율이 과거 평균 21.37%에서 2025년 0.93%까지 내려왔어요. 적자를 내면서도 빚을 늘리기는커녕 줄여온 거죠. 신약 개발은 언제 끝날지 모르는 마라톤이라, 매달 이자가 나가는 상태로 뛰면 결승선 전에 숨이 먼저 끊깁니다. 그래서 이자 부담을 지지 않고 자기 자본으로만 달리는 쪽을 택한 것으로 보여요.

정리하면 안트로젠의 자본배분은 주주환원형이 아니라 완전한 재투자형이에요. 그것도 공장을 늘리는 재투자가 아니라 임상 데이터를 사 모으는 재투자죠. 좋고 나쁨을 따질 문제는 아니에요. 다만 안트로젠에 돈을 넣는다는 건 배당이나 자사주가 아니라, 임상 결과라는 형태로만 성과가 돌아온다는 뜻이라는 점은 분명히 알고 계셔야 합니다.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 사건은 2026년 7월에 있었어요. 안트로젠은 라이선스 파트너 이신파마와 함께 이영양성 수포성표피박리증 치료제 알로스템의 일본 품목허가를 획득했습니다. 안트로젠은 비임상과 품질 자료를 맡았고요. 한국 신약개발사가 만든 줄기세포 치료제가 일본에서 허가를 받은 첫 사례랍니다.

허가 범위도 넓게 나왔어요. 일본 당국은 이영양성 수포성표피박리증뿐 아니라 접합부형과 중증 수포성표피박리증까지 적응증을 승인했거든요. 앞서 봤듯 시판 후에는 안트로젠이 알로스템을 생산해 이신제약에 공급하는 구조라, 처음으로 연구비만 쓰던 파이프라인 하나가 실제 생산과 공급이라는 형태로 돌아오게 됩니다.

안트로젠은 이 허가를 발판으로 미국과 유럽 진출을 추진할 계획이에요. 미국에서는 알로스템 임상 2상을 진행하는데, 1차 평가변수는 상처가 완전히 닫히는지를 보는 완전 상처 폐쇄입니다. 여기에 당뇨병성 족부궤양 치료제는 미국 FDA로부터 첨단재생의료치료제로 지정돼 있어, 허가 절차를 앞당기는 논의가 가능한 상태고요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 남겨둘게요. 첫째, 일본 공급이 실제 매출로 얼마나 잡히는지예요. 허가와 매출은 다른 이야기라, 분기 매출이 눈에 띄게 달라지는지 보시면 됩니다. 둘째, 미국 임상 2상의 진행 상황과 결과 발표 시점이에요. 셋째, 영업활동 현금흐름의 마이너스 폭이 커지는지 줄어드는지입니다. 곳간을 헐어 쓰는 속도가 곧 남은 시간이니까요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 정직하게 말씀드려야 할 부분이에요. 안트로젠에는 구조적인 약점이 분명히 있습니다.

첫째, 임상 실패 리스크가 회사 전체를 흔들어요. 안트로젠은 과거 와그너 1~2등급 당뇨병성 족부궤양 환자를 대상으로 한 ALLO-ASC-DFU 국내 임상 3상에서 1차 유효성 평가지표에 도달하지 못했다고 공시한 적이 있고, 발표 직후 주가는 이틀 연속 하한가를 기록했어요. 파이프라인이 몇 개 되지 않는 회사에서는 임상 하나의 결과가 곧 회사 전체의 평가가 되어버립니다.

둘째, 실적의 출렁임이 아주 큽니다. 최근 11년 동안 영업이익률이 가장 좋았던 해는 3.66%, 가장 나빴던 해는 -89.46%였어요. 위아래 폭이 93%포인트가 넘죠. 이건 업황 사이클이라기보다, 임상 일정에 따라 개발비가 몰렸다 빠졌다 하고 기술이전 대금이 들어오는 해와 아닌 해가 갈리기 때문이에요. 그래서 어느 한 해 숫자를 보고 추세를 단정하기 어려워요.

셋째, 매출 규모 자체가 작고 파트너에 기대는 구조예요. 연 매출 75억원은 임상 비용 하나를 감당하기에도 빠듯한 크기죠. 일본에서 실제로 정산되는 매출도 이신제약과의 완제품 공급가격, 판매 로열티 비율, 현지 유통 수수료를 복합적으로 반영해 결정되기 때문에 안트로젠이 혼자 정할 수 있는 게 아니고요.

넷째, 적자가 이어지는 회사의 숙명입니다. 지금은 빚이 거의 없고 곳간이 두껍지만, 매년 현금이 빠져나가는 구조가 계속되면 언젠가는 외부에서 돈을 구해야 해요. 그 방법이 주식을 새로 발행하는 것이라면 주식 수가 늘어나 기존 주주의 몫은 그만큼 얇아집니다. 곳간이 얼마나 오래 버텨줄지를 계속 지켜봐야 하는 이유예요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER부터 봅니다. PER은 지금 주가로 안트로젠을 통째로 샀을 때 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 숫자예요. 그런데 안트로젠은 적자라서 이 계산이 아예 성립하지 않아요. 원금을 뽑아줄 이익이 마이너스니, 나눗셈을 해봐야 의미 없는 값만 나오죠. 적자 기업의 PER을 굳이 보지 않는 이유예요.

그래서 다른 잣대를 씁니다. 하나는 매출 대비 몸값이에요. 2026년 7월 24일 종가 16,050원 기준으로 안트로젠의 시가총액은 1,606억원인데, 2025년 매출은 75억원이었어요. 한 해 매출의 스무 배가 넘는 값이 붙어 있는 셈이죠. 지금 팔고 있는 물건값으로는 설명되지 않는 가격이라는 뜻이에요.

또 하나는 PBR입니다. 회사가 장부에 적어둔 순자산 대비 주가가 몇 배인지를 보는 지표인데, 2025년 기준 5.36배였어요. 장부에 적힌 재산의 다섯 배가 넘는 값이 매겨져 있다는 얘기죠. 안트로젠의 지난 10년 평균은 5.88배였고, 가장 낮았던 해는 1.32배였습니다. 임상 실패 소식이 나왔던 시기에는 장부값 근처까지 내려갔다가, 일본 허가 기대가 커지면서 다시 올라온 흐름이에요.

그러니 지금 가격은 싸다 비싸다로 말할 성질이 아니에요. 이 값은 현재의 매출 75억원이나 순손실 14억원에 매겨진 게 아니라, 일본 허가를 받은 알로스템이 실제 공급 매출로 얼마나 돌아올지, 미국 임상 2상이 어떤 결과를 낼지에 대한 기대에 매겨져 있거든요. 기대가 값의 대부분을 차지하는 가격은 기대가 확인되면 크게 오르고, 어긋나면 크게 내려요. 그래서 5번에서 남긴 세 가지 확인거리가 그대로 이 가격의 근거를 점검하는 목록이 됩니다. 일본 매출이 숫자로 나타나는지, 미국 임상이 일정대로 가는지, 곳간이 얼마나 버티는지를 하나씩 확인해보시면 돼요.