1. 셀트리온, 무엇으로 돈을 버나요?

약국에서 흔히 볼 수 있는 복제약을 제네릭이라고 부르죠. 화학 합성으로 만들어서 동일한 성분을 훨씬 싸게 찍어낼 수 있어요. 그런데 셀트리온이 만드는 건 그것과는 전혀 다른 차원이에요. 셀트리온이 만드는 건 바이오시밀러, 살아있는 동물세포를 배양해서 만드는 생물의약품의 복제 버전이거든요.

류머티즘, 자가면역질환, 암 치료에 쓰이는 오리지널 바이오의약품은 워낙 비싸서 전 세계 환자들에게 부담이 컸어요. 특허가 만료된 오리지널 약과 거의 동등한 효능·안전성을 갖추되 가격은 더 낮게 공급하는 게 바이오시밀러의 역할이에요. 셀트리온은 바로 이걸 개발하고, 자체 공장에서 직접 생산하고, 글로벌 시장에 직접 파는 구조를 갖추고 있어요. 개발부터 판매까지 한 지붕 아래서 하는 셈이죠.

그런데 여기서 중요한 전환점이 있어요. 2023년에 셀트리온헬스케어와 셀트리온제약을 흡수합병하면서 구조가 크게 달라졌거든요. 이전에는 셀트리온이 제품을 만들어 헬스케어에 팔고, 헬스케어가 다시 글로벌 시장에 파는 구조였어요. 그러니 셀트리온 장부에는 헬스케어로 넘긴 판매 원가가 비교적 높게 잡혔죠. 합병 이후에는 중간 단계가 사라지고, 공장 제조원가가 바로 원가로 잡혀요. 원가가 낮아지니 이익이 더 많이 남는 구조로 전환된 거예요.

현재 글로벌 시장에서 팔고 있는 바이오시밀러는 11개 품목이에요. 램시마, 허쥬마 같은 초기 제품이 시장을 열었다면, 지금은 짐펜트라, 유플라이마, 베그젤마, 스테키마 같은 신규 고수익 제품군이 전체 바이오 매출의 절반 이상을 차지하는 단계로 넘어가고 있어요. 신구 제품 교체가 이루어지면서 전체 수익성도 함께 올라오고 있는 거죠. 한마디로 셀트리온은 복잡한 세포 배양 기술로 만든 고가 의약품을 자체 생산·직판 체제로 세계에 공급하는, 마진이 두꺼운 바이오 제조 플랫폼이에요.

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2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 약 4조 1,625억원으로, 합병 직전 2022년 매출 2조 2,840억원 대비 두 배에 가까이 늘었어요. 합병으로 헬스케어의 매출이 합산되면서 숫자 자체가 커진 측면도 있지만, 그보다 중요한 건 영업이익이에요. 2025년 영업이익은 1조 1,685억원으로, 전년도 4,920억원에서 두 배 이상 뛰었거든요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진이 어떻게 구성되어 있는지를 보면 셀트리온의 사업 구조가 더 잘 보여요. 2025년 매출총이익률은 59.3%예요. 만원짜리 바이오시밀러를 팔면 원재료·생산비 등을 빼고도 5,930원이 남는다는 뜻이에요. 동물세포 배양 공정은 진입장벽이 높고 초기 설비 투자가 크지만, 한번 자리를 잡으면 원가 대비 판매가가 크게 벌어지는 구조예요. 오리지널 의약품 대비 가격 경쟁력이 있으면서도 제조 공정의 복잡성이 단가를 지켜주거든요.

그런데 매출총이익률(59.3%)과 영업이익률(28.1%) 사이가 꽤 벌어지죠? 그 차이인 31%포인트는 연구개발비, 판매관리비, 마케팅 비용이에요. 바이오시밀러는 개발 과정에서 임상 비용이 들고, 글로벌 시장 영업망을 유지하는 데도 비용이 상당해요. 신약 파이프라인까지 키우는 중이니 연구개발 지출은 앞으로 더 늘어날 가능성이 있죠. 순이익률은 24.8%로, 만원 팔면 2,480원이 최종적으로 주주 몫이에요.

한편 2024년엔 영업이익률이 13.8%까지 떨어졌어요. 합병 초기 원가 구조가 정리되지 않은 상태에서 일회성 비용이 겹쳤고, 제품 믹스도 최적화되기 전이었어요. 2025년에 28.1%로 회복된 건 고수익 신규 제품 비중이 절반을 넘어서면서 제품 믹스가 개선된 덕분이에요. 11년 평균 영업이익률인 34.6%에는 아직 못 미치지만, 방향은 위를 향하고 있어요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 내가 가진 자본으로 얼마나 벌었는지 보는 지표예요. 쉽게 말해, 100만원을 맡겼더니 연말에 얼마가 됐느냐는 질문이죠. 2025년 셀트리온의 ROE는 5.94%예요. 2021년의 14.71%와 비교하면 크게 낮아졌는데, 왜 그럴까요? 답은 분자(이익)보다 분모(자기자본)가 더 빠르게 커졌기 때문이에요. 합병 과정에서 자기자본이 대폭 확대됐거든요. 자기자본이 두꺼워지면 이익이 늘어도 ROE가 천천히 오르고, 이익이 줄어도 완만히 내려오는 특성이 생겨요. TTM 기준 ROE는 7.15%로 회복세를 보이고 있는데, 이익이 늘어나는 속도가 자본 규모를 앞서는 시기가 오면 ROE도 의미 있게 올라올 수 있어요. 셀트리온의 ROE는 결국 고수익 제품군의 비중이 얼마나 빠르게 늘어나느냐에 가장 크게 달려 있어요.

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3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

장부에 기록된 이익과 실제 통장에 쌓이는 현금은 달라요. 외상으로 팔면 이익은 잡히지만 현금은 아직 안 들어왔고, 설비를 새로 지으면 현금이 나가지만 이익에는 당장 안 잡히거든요. 그래서 영업활동으로 실제로 얼마가 들어왔는지를 따로 봐야 해요.

2025년 셀트리온의 영업현금흐름은 약 6,461억원이에요. 같은 해 순이익 1조 315억원보다 훨씬 적죠? 여기서 눈에 띄는 건 매출채권 증가예요. 매출채권이 전년 대비 47.3% 늘었어요. 글로벌 직판 체제를 구축하면서 해외 거래처에 대한 외상 잔액이 쌓인 것인데, 당장은 현금 유입이 이익보다 적어 보이지만 나중에 회수되면 현금으로 전환돼요. 2022년에는 영업현금흐름이 9억원으로 거의 바닥을 쳤는데, 그때는 합병 전후 재고 전략 변경과 운전자본 변동이 겹쳤던 탓이에요.

현금흐름 마진, 즉 매출 대비 영업현금흐름 비율은 2025년 15.5%예요. 과거 11년 평균 29.4%와 비교하면 낮은 편인데, 글로벌 판매 확대 국면에서 외상 잔액이 늘어나는 게 주요 원인이에요. 매출채권 회수가 정상화되면 이 수치도 올라올 가능성이 있어요.

현금이 쌓인다는 건 셀트리온에게 구체적인 선택지를 준다는 의미예요. 3공장 이후 추가 설비 투자, 신약 임상 비용, 자사주 소각, 배당 재원, 그리고 나스닥 상장을 위한 체력까지, 이 모든 게 현금 창출 능력에서 출발해요. 다음 섹션에서 셀트리온이 이 현금을 어떻게 쓰고 있는지 볼 텐데, 사실 그 방식이 꽤 흥미로워요.

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4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

셀트리온의 자본배분 방식이 최근 들어 꽤 과감하게 바뀌었어요. 2025년 주주환원율이 약 103%였거든요. 한 해 순이익보다 더 많은 돈을 주주에게 돌려줬다는 뜻이에요.

구체적으로는 두 가지가 병행됐어요. 2026년 3월에 총발행주식의 약 4%에 해당하는 911만주, 약 1조 7,154억원 규모의 자사주 소각을 완료했어요. 창립 이래 최대 규모라고 해요. 임직원 스톡옵션용으로 묶어두던 300만주까지 소각 대상에 넣었을 정도예요. 여기에 현금배당도 병행하는데, 배당수익률은 2025년 기준 0.41%예요. 숫자만 보면 낮아 보이지만, 2021년 0.26%에서 꾸준히 올라오는 추세이고, 2025~2027년 3개년 평균 주주환원율 40%를 공식 목표로 잡았어요.

그렇다면 왜 이렇게 주주환원에 적극적인 걸까요? 한쪽에서는 신약 개발과 CDMO 설비 투자를 위한 재투자도 동시에 이루어지고 있어요. 소각 이후 남은 자사주 323만주도 M&A나 전략 투자를 위한 재원으로 남겨뒀어요. 이런 이중 구조가 가능한 건, 합병 이후 규모가 커지면서 현금 창출 자체가 늘었기 때문이에요. 셀트리온의 자본배분 성격을 한마디로 표현하자면, 바이오시밀러로 버는 현금으로 주주에게 돌려주면서 동시에 신약이라는 다음 성장판에 씨앗을 심는 구조예요. 현금을 쌓아두기보다 적극적으로 순환시키는 방식을 택한 거죠.

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5. 앞으로는 어떻게 될까요?

셀트리온이 공식적으로 밝힌 방향은 크게 세 갈래예요.

첫째, 바이오시밀러 포트폴리오의 지속 확장이에요. 2030년까지 18개, 2038년까지 41개로 늘리겠다는 중장기 로드맵을 2026년 JP모건 헬스케어 콘퍼런스에서 공개했어요. 지금 진행 중인 키트루다 바이오시밀러 CT-P51 임상 3상이 순항 중이라고 해요. 2028년 이후 키트루다 같은 블록버스터 약의 특허가 만료되면, 그때를 바이오시밀러 3번째 성장 물결로 보고 준비하는 중이에요.

둘째, 신약 파이프라인이에요. 항체약물접합체(ADC), 다중항체, 비만 치료제 등 16개 과제를 키우고 있고, 2028년까지 13건의 임상신청서 제출 계획이 잡혀 있어요. 국내 피노바이오, 미국 에이비프로와 협업도 진행 중이에요.

셋째, CDMO 사업이에요. 미국 뉴저지 브랜치버그 공장을 인수해서 위탁생산 사업을 본격화하고 있고, 국내 생산능력도 증설 중이에요. 2026년 완공 예정인 완제의약품 공장이 더해지면 2027년에는 생산 체계가 한 단계 더 완성돼요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지:

1. 고수익 신규 제품군(짐펜트라, 유플라이마 등)의 미국·유럽 시장 점유율이 실제로 늘고 있는지
2. 신약 파이프라인 중 ADC나 다중항체의 임상이 예정대로 진행되는지
3. 매출채권 증가가 정상 회수로 이어지며 영업현금흐름이 이익 수준에 가까워지는지

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6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직히 걱정되는 부분도 있어요.

가장 구조적인 리스크는 가격 하락이에요. 바이오시밀러는 경쟁 제품이 늘어날수록 가격이 내려가는 게 피할 수 없는 흐름이에요. 특히 미국 시장에서는 PBM이라는 처방약 중간관리업체에 리베이트를 얼마나 주느냐가 실제 수익성을 결정해요. 유플라이마 같은 주요 품목에서 삼성바이오에피스가 공격적 할인 전략을 쓰면서 점유율 경쟁이 치열해지고 있어요.

미국 관세 정책도 신경 쓰이는 부분이에요. 현재는 바이오시밀러가 적용 대상에서 빠져 있지만, 1년 후 재평가가 예정돼 있어요. 셀트리온은 미국 브랜치버그 공장에서 현지 생산 체제를 구축해서 이 리스크를 장기적으로 차단하겠다는 계획인데, 그 공장이 본격 가동되기까지는 시간이 걸려요.

영업이익률 변동성도 눈여겨봐야 해요. 최근 11년 사이 영업이익률이 최저 13.8%에서 최고 52.6%까지 38.8%포인트나 벌어졌어요. 제품 믹스가 조금만 달라져도 수익성이 크게 흔들리는 구조라는 뜻이에요. 지금 수익성 회복의 핵심이 고수익 신규 제품군의 비중 유지인데, 이 구성이 흐트러지면 어떻게 될지가 계속 확인이 필요한 변수예요.

마지막으로 재무 부담이에요. 유동비율이 2019년 271%에서 2025년 139%로 꾸준히 낮아졌어요. 여전히 100%를 넘으니 단기 지급 능력에 당장 문제가 있는 건 아니지만, 신약 임상 투자와 CDMO 설비 투자가 동시에 진행되는 구조에서 자본이 어떻게 배분될지를 지켜봐야 해요.

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7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER이라는 개념을 먼저 짚을게요. 지금 주가로 주식을 사서 매년 이만큼 벌면, 원금을 뽑는 데 몇 년이나 걸리냐는 질문이에요. PER 38.9라면 지금 이익 수준이 유지된다고 가정했을 때 약 39년이 걸린다는 뜻이죠.

PER 추이 (최근 3년)

셀트리온의 2025년 PER은 38.9배예요. 과거 11년 평균 103배와 비교하면 상당히 낮아진 수준이에요. 2026년 1분기까지 최근 12개월 기준으로는 34.3배거든요. 과거에 100배 넘는 PER을 정당화했던 건 "이 회사가 앞으로 훨씬 더 잘 벌 것"이라는 기대가 담긴 값이었어요. 지금 PER이 낮아진 건 절대 이익이 늘면서 분모가 커진 영향도 있어요.

다만 한 가지 중요한 함정이 있어요. 셀트리온처럼 이익이 출렁이는 회사는 PER이 착시를 일으켜요. 2025년에 이익이 크게 늘면서 PER이 낮아 보이지만, 만약 제품 믹스가 흔들리거나 일회성 이익이 빠지면 이익이 줄고 PER은 다시 높아 보이거든요. 그러니 지금의 PER이 어떤 기대를 반영하는 값인지 살펴봐야 해요. 현재 주가에는 고수익 신규 제품군의 성장 지속, 신약 파이프라인의 성과, CDMO 사업의 본격화가 함께 녹아들어 있어요. 5번 섹션에서 짚은 세 가지 확인 거리, 즉 신제품 점유율, 임상 진행 상황, 현금흐름 회복이 앞으로 이 가격의 의미를 계속 재정의할 거예요.