1. 바이오솔루션, 무엇으로 돈을 버나요?

무릎 연골은 한 번 닳으면 저절로 자라지 않아요. 그래서 연골이 파인 사람은 통증을 참거나, 결국 인공관절 수술까지 가게 되죠. 바이오솔루션은 바로 그 사이의 빈칸을 노리는 회사예요. 환자 본인의 연골세포를 조금 떼어내 실험실에서 3차원 구슬 모양으로 키운 다음, 손상된 무릎 자리에 다시 넣어줍니다. 그 제품 이름이 카티라이프고요.

또 하나의 축은 피부입니다. 심한 화상을 입은 환자의 세포로 만드는 케라힐, 그리고 다른 사람의 세포로 만들어 심부 2도 화상에 쓰는 케라힐 알로가 있어요. 회사의 얼굴은 단연 카티라이프인데, 정작 매출을 지금 떠받치고 있는 건 케라힐 알로예요. 이 품목 하나가 매출의 절반 이상을 차지하거든요. 얼굴과 돈줄이 다르다는 점, 여기서 한 번 짚고 넘어가면 좋습니다. 이 밖에 인체조직모델과 화장품 원료 사업도 함께 하고 있어요. 바이오솔루션은 2001년에 GMP 시설을 완공하고 2006년에 의약품제조업 허가와 케라힐 품목허가를 받았으니, 세포를 다뤄온 시간 자체는 꽤 긴 편이랍니다.

그럼 어떻게 벌길래 특별할까요? 핵심은 카티라이프가 자가세포치료제라는 데 있어요. 남의 세포로 미리 잔뜩 만들어 창고에 쌓아둘 수가 없습니다. 환자 한 명의 연골을 떼어야 그 사람의 치료제가 시작되고, 몇 주간의 배양과 품질검사를 통과해야 그 한 명분이 완성돼요. 옷으로 치면 사이즈별로 걸어두고 파는 기성복이 아니라, 손님 몸에 맞춰 한 벌씩 짓는 맞춤 공방이죠. 그래서 아무나 흉내내기 어렵습니다. 살아 있는 세포를 다루는 무균 시설과 허가, 그리고 실제 환자에게 써본 자료가 함께 필요하니까요. 반대로 약점도 분명해요. 많이 판다고 해서 한 벌당 원가가 뚝 떨어지지 않습니다.

한마디로 바이오솔루션은 환자 한 명마다 공장을 한 번씩 돌려야 하는 주문제작 회사예요. 그리고 지금은 그 공방을 국경 밖으로 하나씩 복제하려는 중이고요. 아래 숫자들은 전부 이 한 문장 위에 놓고 보시면 됩니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 바이오솔루션의 매출은 152억원이었어요. 2023년 125억원, 2024년 129억원에서 한 단계 올라선 숫자죠. 카티라이프가 정식 허가를 받으면서 쓸 수 있는 병원이 늘어난 영향이 큽니다. 다만 같은 해 영업손실이 43억원이었고, 최종 순이익은 3억원 흑자였어요. 흑자라는 말에 잠깐 멈칫하셨을 텐데, 이 흑자의 성격은 조금 뒤에 따로 말씀드릴게요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 뜯어보면 이 회사의 처지가 선명해져요. 2025년 매출총이익률은 63.09%였습니다. 만원어치를 팔면 재료비와 생산비를 뺀 6,309원이 남는다는 뜻이에요. 제조업 기준으로는 상당히 높은 편이죠. 여덟 해 동안 이 숫자가 크게 흔들린 적도 없고요. 파는 물건 자체는 남는 장사라는 얘기예요.

그런데 영업이익률은 -28.56%입니다. 만원어치를 팔면 오히려 2,856원씩 손해가 난다는 뜻이죠. 6,309원을 남겨놓고도 적자가 나는 이유는 뭘까요? 세 겹으로 나눠 보면 이해가 쉬워요.

첫째, 파는 양이 절대적으로 적습니다. 무균 배양실과 품질관리 인력, 허가 유지 비용은 환자가 한 명이든 백 명이든 매년 똑같이 나가요. 그 고정비를 152억원짜리 매출이 나눠 짊어지려니 한 건당 부담이 무거워지죠. 둘째, 앞에서 본 주문제작 구조 탓에 물량이 늘어도 원가가 확 빠지지 않아요. 대량생산의 마법이 잘 통하지 않는 업종이랍니다. 셋째, 연구개발비가 큽니다. 바이오솔루션은 국내 판매와 별개로 미국 임상, 중국 진출 준비를 동시에 굴려왔어요. 임상 비용은 매출이 있든 없든 나가는 돈이고요. 그러니 매출총이익으로 벌어둔 돈을 판관비와 연구개발비가 통째로 삼켜버립니다.

그래도 방향은 나아지고 있어요. 영업이익률은 2022년의 -52.36%가 바닥이었고, 지금은 그때보다 적자 폭이 눈에 띄게 줄었습니다. 매출이 늘면서 고정비를 나눠 짊어질 어깨가 조금씩 넓어진 거예요.

순이익률은 1.8%로 플러스였어요. 만원어치를 팔면 180원이 최종적으로 남았다는 뜻이죠. 영업에서는 43억원을 잃었는데 마지막 줄이 흑자로 끝난 건, 영업 바깥에서 그만큼을 메워준 항목이 있었기 때문이에요. 본업에서 만든 흑자가 아니라는 점이 중요합니다. 곁가지에서 나온 이익은 다음 해에도 똑같이 나온다는 보장이 없거든요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주가 맡긴 돈으로 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 바이오솔루션의 ROE는 0.85%였습니다. 주주 돈 만원당 85원을 벌었다는 얘기죠. 바로 전해인 2024년이 -38.16%였으니 숫자만 보면 극적인 반전인데, 방금 본 대로 그 반전을 만든 게 본업이 아니라 영업 외 항목이었어요.

여기서 재무 구조를 함께 봐야 합니다. 바이오솔루션의 부채비율은 113.98%예요. 빚이 자기자본보다 조금 더 많다는 뜻이죠. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분모인 자기자본이 얇을수록 분자의 변화가 크게 증폭돼요. 자기자본이 두툼한 회사는 이익이 늘어도 ROE가 천천히 오르고 손실이 나도 완만하게 내려가는데, 바이오솔루션은 그 반대쪽에 서 있습니다. 이익이 조금만 움직여도 ROE가 위아래로 크게 튀어요. 실제로 최근 몇 해의 ROE 흐름이 널을 뛰는 이유가 여기 있죠. 그러니 바이오솔루션의 ROE를 결정하는 건 자본 규모가 아니라, 카티라이프와 케라힐이 실제로 얼마나 팔리느냐입니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다른 숫자예요. 장부는 회계 규칙으로 계산한 성적표고, 통장은 실제로 오간 돈이니까요. 바이오솔루션은 이 둘의 차이가 유난히 잘 보이는 회사랍니다.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 영업활동 현금흐름은 -13억원이었어요. 장부에서는 3억원 흑자였는데 통장에서는 돈이 빠져나간 거죠. 왜 그럴까요? 흑자를 만들어준 항목이 실제로 현금이 들어온 거래가 아니었기 때문이에요. 여기에 늘어난 매출만큼 병원에서 아직 받지 못한 대금과 배양에 쓰이는 재료 재고도 현금을 붙잡아 둡니다. 매출로 잡히는 시점과 돈이 들어오는 시점이 다르니 이런 어긋남이 생겨요.

영업현금흐름을 매출로 나누면 -8.63%입니다. 만원어치를 팔 때마다 863원이 통장에서 오히려 빠져나간다는 뜻이죠. 다만 유출 폭 자체는 2024년의 -23억원보다 줄었어요. 태우는 속도가 빨라지고 있지는 않다는 정도로 읽으면 됩니다.

문제는 곳간의 두께예요. 2025년 유동비율은 56.73%였습니다. 유동비율은 1년 안에 갚아야 할 빚에 비해 1년 안에 현금으로 바꿀 수 있는 자산이 얼마나 되는지를 보는 지표인데, 보통 100%는 넘겨야 급한 불을 끈다고 봐요. 56.73%면 그 절반 남짓이라는 뜻이죠. 예전 바이오솔루션은 갚을 것의 스무 배가 넘는 유동자산을 들고 있던 시절도 있었는데, 지금은 사정이 많이 달라졌어요.

그래서 현금이 바이오솔루션에서 갖는 의미는 다른 기업과 조금 다릅니다. 두둑한 현금으로 배당하고 자사주를 사는 이야기가 아니에요. 바이오솔루션에게 현금은 미국 임상 3상과 해외 생산기지를 언제까지 자기 힘으로 끌고 갈 수 있느냐의 문제입니다. 그리고 곳간이 얇으면 그 답을 외부에서 구해야 하죠. 실제로 회사가 돈을 어떻게 마련하고 어디에 쓰는지, 바로 이어서 볼게요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 사실부터요. 바이오솔루션은 배당을 하지 않습니다. 애초에 나눠줄 이익이 없어요. 영업에서 43억원을 잃는 회사가 주주에게 현금을 돌려주기는 어렵죠. 그러니 질문을 바꿔야 합니다. 배당 대신 그 돈은 어디로 가고 있을까요?

가장 큰 지출은 생산 능력과 진출 거점을 사 모으는 데 쓰였어요. 바이오솔루션은 헬릭스미스 지분 15.22%를 확보해 최대주주가 됐고, 헬릭스미스 마곡 본사에 있는 800평 규모의 세포치료제 GMP 생산시설을 활용해 위탁개발생산 사업을 시작할 계획입니다. 또 카티라이프의 해외 상업화를 위해 호주와 중국에 법인을 세웠고, 중국에서는 하이난에 지분 100%짜리 현지 자회사를 설립했어요.

돈을 마련하는 방식도 함께 보시면 좋아요. 2026년 3월에는 114억원 규모의 1회차 전환사채에 대한 전환청구권이 행사되면서 빚이었던 돈이 자본으로 바뀌었습니다. 케라힐 알로는 범부처재생의료기술개발사업단의 신규 과제로 뽑혀 앞으로 4년간 연구개발비를 지원받게 됐고요. 자기 현금이 넉넉지 않으니, 외부 자금과 국가 과제를 함께 끌어와 개발비를 감당하는 그림이에요.

정리하면 바이오솔루션의 자본배분은 주주환원형이 아니라 완전한 재투자형이에요. 그런데 그냥 재투자가 아니라 성격이 뚜렷합니다. 공방을 하나 더 짓는 재투자예요. 자가세포치료제는 환자에게서 떼어낸 조직을 멀리 보내기 어려워서, 파는 지역마다 가까운 곳에 배양 시설과 인력이 있어야 하거든요. 소프트웨어처럼 파일 하나 복사해서 수출할 수가 없는 사업이죠. 그래서 해외로 나가려면 법인과 시설이 먼저 따라 나가야 하고, 경영진의 돈 쓰는 방식도 자연히 그쪽으로 기울어 있습니다.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 변화는 국내에서 먼저 일어났어요. 카티라이프는 2025년 4월 식품의약품안전처에서 정식 품목허가를 받았습니다. 조건부 허가 시절에는 일부 대학병원 중심으로만 시술됐는데, 정식 허가를 계기로 서울대병원과 서울아산병원, 삼성서울병원 같은 대형 종합병원까지 쓸 수 있게 됐어요. 매출이 한 단계 올라선 배경이기도 하죠.

밖으로는 중국이 가장 앞서 있어요. 카티라이프는 중국 하이난성 판매 승인을 받았고, 2025년 11월에는 중국 의료기관 사용승인에 해당하는 화이트리스트에 등재됐습니다. 하이난의 보아오 러청 의료특구는 중국 정부가 해외 첨단 바이오의약품을 빠르게 들여오려고 운영하는 특구라, 기술 검증을 통과하면 중앙정부 정식 허가 전에도 실제 환자 치료가 가능해요. 중국 본토 도시에서 환자를 모집해 조직을 채취한 뒤 하이난으로 옮겨 현지 GMP 시설에서 배양하는 방식입니다. 현지 약가는 최대 4,154만원 수준으로 책정됐고, 회사는 2027년 중국에서 1,000명 시술을 목표로 제시했어요.

미국은 그다음 무대예요. 카티라이프 임상 2상을 마치고 임상 3상 진입을 추진하는 단계인데, FDA와 타입C 미팅을 진행한 뒤 그 결과를 바탕으로 파트너사를 찾겠다는 계획입니다. 일본과 중동, 유럽, 호주, 남미는 권역별 진출 전략을 짜는 단계로, 아직 허가를 받은 곳은 아니에요. 피부 쪽에서는 케라힐 알로의 적응증을 화상에서 만성창상까지 넓히는 작업이 진행되고 있고요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 남겨둘게요. 첫째, 중국 시술 건수가 실제 매출로 얼마나 잡히는지예요. 승인과 매출은 전혀 다른 이야기라, 분기 매출에 중국 몫이 나타나는지 보시면 됩니다. 둘째, 미국 임상 3상의 비용을 무엇으로 대는지예요. 기술수출인지, 투자 유치인지, 아니면 자체 자금인지에 따라 주주가 부담하는 몫이 달라지거든요. 셋째, 영업이익률과 유동비율이에요. 적자 폭이 계속 줄어드는지, 곳간이 더 얇아지지는 않는지가 바이오솔루션의 남은 시간을 알려줍니다.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚어야 할 부분이에요. 바이오솔루션에는 구조적인 약점이 분명히 있습니다.

첫째, 실적의 출렁임이 큽니다. 지난 여덟 해 동안 영업이익률이 가장 좋았던 해는 10.29%, 가장 나빴던 해는 -52.36%였어요. 위아래 폭이 62.65%포인트나 됩니다. 매출 규모가 작다 보니 임상 비용이나 일회성 지출이 몰린 해에는 마진이 크게 무너져요. 한 해 숫자만 보고 추세를 단정하기 어려운 이유죠.

둘째, 재무 여력이 넉넉하지 않아요. 부채비율 113.98%에 유동비율 56.73%라는 조합은 곳간에 여유가 많지 않다는 신호입니다. 개발비가 계속 나가는 회사가 자금을 외부에서 조달하면, 그 방식이 전환사채든 신주 발행이든 결국 주식 수가 늘어날 가능성이 있어요. 앞서 본 114억원 전환사채도 결국 주식으로 바뀌었죠. 주식 수가 늘면 기존 주주 한 사람의 몫은 그만큼 얇아집니다.

셋째, 사업 구조 자체가 원가를 낮추기 어려워요. 자가세포치료제는 환자 한 명분을 만들 때마다 배양 공정과 품질검사를 새로 거쳐야 하니, 판매가 늘어도 규모의 경제가 잘 생기지 않습니다. 해외로 나갈 때마다 현지에 시설과 인력을 갖춰야 하는 것도 같은 이유고요.

넷째, 중국 진출의 성격을 정확히 알아둘 필요가 있어요. 하이난에서 받은 것은 특구 안에서의 사용 승인입니다. 중국 전역에서 팔 수 있는 중앙정부 정식 허가와는 다른 단계예요. 특구 실적이 곧바로 본토 전체 시장으로 이어진다고 보기는 이릅니다.

다섯째, 미국 임상 3상은 비용 부담이 큽니다. 회사도 기술수출과 전략적 투자자 유치 같은 방법을 함께 검토하고 있다고 밝혔어요. 파트너를 찾는 속도에 따라 일정이 밀릴 수도, 자금 부담이 커질 수도 있다는 뜻이죠.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER부터 봅니다. PER은 지금 가격으로 회사를 통째로 샀을 때 그 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지 보여주는 숫자예요. 그런데 바이오솔루션에는 이 잣대가 잘 맞지 않습니다. 2025년 순이익이 3억원으로 아주 작다 보니 PER이 750배 같은 값으로 튀어버리거든요. 이익이 조금만 움직여도 배수가 극단으로 흔들리는, 전형적인 착시예요. 이익이 늘면 갑자기 싸 보이고 줄면 터무니없이 비싸 보이는 숫자라 판단에 쓰기 어렵습니다.

그래서 다른 잣대 두 개를 씁니다. 하나는 매출 대비 몸값이에요. 2026년 7월 24일 종가 6,150원 기준으로 시가총액은 1,594억원인데, 2025년 매출은 152억원이었습니다. 한 해 매출의 열 배가 넘는 값이 붙어 있는 셈이죠. 지금 국내에서 팔고 있는 물량만으로는 설명되지 않는 가격이라는 뜻이에요.

또 하나는 PBR입니다. 회사가 장부에 적어둔 순자산 대비 주가가 몇 배인지를 보는 지표인데, 2025년 기준 6.41배였어요. 장부상 재산의 여섯 배가 넘는 값이 매겨져 있다는 얘기죠. 지난 여덟 해 평균은 5.07배였고, 가장 낮았던 해는 2.11배였습니다. 지금은 그 범위의 위쪽에 있어요.

그러니 지금 가격은 싸다 비싸다로 답할 성질이 아니에요. 이 값은 2025년 매출 152억원이나 3억원 순이익에 매겨진 게 아니라, 하이난에서 시작된 중국 시술이 얼마나 늘어날지, 미국 임상 3상이 파트너와 함께 굴러갈지에 매겨져 있습니다. 기대가 값의 대부분을 차지하는 가격은 기대가 확인되면 크게 오르고, 어긋나면 크게 내려요. 그래서 5번에서 남긴 세 가지 확인거리가 그대로 이 가격의 근거를 점검하는 목록이 됩니다. 중국 매출이 숫자로 나타나는지, 미국 임상 자금을 어떻게 대는지, 적자 폭과 곳간이 어느 쪽으로 움직이는지를 하나씩 확인해보시면 돼요.