1. 메디톡스, 무엇으로 돈을 버나요?

피부과나 성형외과에서 보톡스 한 대 맞았다고 할 때, 그 주사기 안에 들어가는 약을 만드는 회사예요. 메디톡스는 2006년 국내에서 처음 개발된 보툴리눔 톡신 제제 메디톡신을 내놓은 곳이라, 흔히 국내 톡신 1세대로 불립니다.

제품은 한 줄이 아니에요. 주력인 메디톡신 옆에 가루를 녹일 필요 없는 액상형 이노톡스가 있고, 국내 프리미엄 시장을 겨냥한 코어톡스가 있습니다. 여기에 자회사 뉴메코가 2023년 내놓은 차세대 제제 뉴럭스까지, 톡신만 네 갈래로 벌려 놨죠. 두 번째 축은 히알루론산 필러예요. 뉴라미스와 아띠에르가 그 이름이고요.

그럼 돈은 어디서 날까요. 2025년을 보면 톡신 부문 매출이 한 해 만에 25% 늘어난 반면, 필러 부문은 5% 줄었어요. 얼굴은 둘이지만 성장의 무게추는 톡신 쪽으로 확실히 기울어 있습니다.

톡신 장사가 특별한 건 원가 구조 때문이에요. 톡신은 균주라고 부르는 미생물 한 종을 배양해서 만듭니다. 씨앗 한 톨을 잘 키우면 수만 병이 나오는 구조라, 한 병을 더 만드는 데 드는 재료비가 아주 적어요. 2025년 매출총이익률이 57.94%인데, 만원어치를 팔면 재료비와 공장 비용을 빼고 5,794원이 남는다는 뜻입니다.

그런데 그 씨앗의 주인이 누구냐를 두고 메디톡스는 십 년 가까이 다퉈 왔어요. 대웅제약, 휴젤과의 균주 도용 관련 소송이 국내와 미국에서 이어졌고, 그 비용이 고스란히 손익계산서에 얹혔습니다. 한마디로 메디톡스는 균주라는 씨앗 하나로 돈을 벌면서, 그 씨앗을 지키는 데도 돈을 써 온 회사예요. 이 두 가지가 뒤에 나올 마진과 리스크를 거의 다 설명해 줍니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 2,473억원으로 3년 연속 최대치를 새로 썼어요. 순이익은 157억원이었고요. 이어진 2026년 1분기에는 매출 607억원, 영업이익 74억원, 순이익 79억원을 기록했습니다. 매출은 1년 전보다 5% 줄었는데 영업이익은 35%, 순이익은 136% 늘었어요. 많이 파는 쪽이 아니라 잘 남기는 쪽으로 방향을 튼 분기였죠. 회사는 국내 프리미엄 제제 코어톡스와 해외 톡신 판매가 늘어난 덕이라고 설명했습니다.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

세 마진을 나란히 놓으면 이야기가 보여요. 2025년 매출총이익률은 57.94%, 영업이익률은 6.88%, 순이익률은 6.33%입니다. 만원을 팔면 공장 문을 나설 때는 5,794원이 남아 있는데, 회사 문을 나설 때는 688원만 손에 남아요.

51%포인트 가까운 차이가 어디로 갔을까요. 판매비와 관리비입니다. 여기에는 세 덩어리가 섞여 있어요. 첫째는 소송 비용이에요. 국내외 균주 분쟁이 길어지면서 법무비가 해마다 나가는 고정비처럼 자리를 잡았습니다. 둘째는 해외 허가와 마케팅 비용이죠. 나라마다 따로 품목허가를 받아야 하고 유통망도 새로 깔아야 하니, 매출이 붙기 전에 돈이 먼저 나가요. 셋째는 필러 광고비고요. 필러 매출이 5% 줄자 뉴라미스와 아띠에르 신규 광고를 걸며 방어에 나섰는데, 그만큼 비용이 붙었습니다.

눈여겨볼 건 위쪽 마진도 예전 같지 않다는 점이에요. 2015년 매출총이익률은 83.99%였습니다. 국내에서 거의 홀로 팔던 시절이라 가격을 지키기 쉬웠죠. 지금은 수출 비중이 커졌는데, 해외는 현지 파트너에게 넘기는 공급가라 국내 판매가보다 마진이 얇아요. 여기에 필러가 섞이면서 제품 구성 자체가 예전보다 덜 남는 쪽으로 옮겨 갔고요. 영업이익률로 보면 2015년 58.37%에서 2025년 6.88%까지 내려왔는데, 위쪽 원가율이 나빠진 것과 아래쪽 판관비가 불어난 것이 겹친 결과입니다.

바닥은 2020년이었어요. 그해 영업이익률은 마이너스 26.32%, 영업손실은 371억원이었습니다. 규제 처분과 소송이 한꺼번에 몰린 해였죠. 다만 최근 흐름은 조금씩 올라오고 있어요. 2026년 1분기까지 최근 열두 달을 합쳐 보면 영업이익률이 7.75%로, 2025년 한 해 수치보다 높습니다.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주 돈을 굴려 한 해에 얼마를 벌었는지 보는 숫자예요. 2025년 메디톡스의 ROE는 3.45%였습니다. 한창때 40%를 넘겼던 것과 비교하면 확실히 낮죠.

왜 낮을까요. 분자인 이익이 아직 회복 중인 게 첫 번째 이유고, 분모인 자기자본이 그동안 두꺼워진 게 두 번째예요. 메디톡스는 빚이 적은 회사입니다. 2025년 부채비율이 28.06%로, 자기 돈 만원에 빌린 돈 2,806원 정도만 얹어 쓰고 있어요. 유동비율은 148.2%라, 1년 안에 갚아야 할 빚보다 1년 안에 현금이 될 자산이 더 많고요.

빚이 적다는 건 안전하다는 뜻이지만, ROE 관점에서는 반대로 작용해요. 남의 돈을 지렛대로 쓰지 않으니 이익이 늘어도 ROE가 확 튀어 오르기 어렵습니다. 대신 이익이 줄 때도 급하게 무너지지 않죠. 결국 메디톡스의 ROE를 좌우하는 건 자본 구조가 아니라 이익 자체예요. 톡신 수출이 늘고 소송 비용이 줄어드는 만큼 올라가고, 그 반대면 내려가는 구조입니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다릅니다. 메디톡스는 그 차이가 꽤 큰 편이에요. 2025년 영업이익은 170억원이었는데, 영업활동으로 들어온 현금은 614억원이었어요. 세 배가 넘죠.

왜 이렇게 벌어질까요. 첫째는 감가상각이에요. 오송에 지어 둔 공장의 건물값과 설비값을 해마다 비용으로 나눠 다는데, 이건 장부에서만 빠지고 통장에서는 나가지 않는 돈입니다. 둘째는 재고고요. 2025년 재고자산이 1년 전보다 32.97% 줄었어요. 창고에 쌓여 있던 제품이 팔려 나갔다는 뜻이고, 그만큼 묶여 있던 현금이 풀린 셈이죠. 셋째는 외상값이에요. 매출채권 증가율은 1.71%에 그쳤습니다. 매출이 늘어난 것에 비해 못 받은 돈이 거의 안 늘었다는 뜻이라, 파는 만큼 실제로 받아 냈다고 볼 수 있어요.

매출 대비로 보면 영업현금흐름은 24.83%였어요. 만원을 팔면 2,483원이 통장에 남았다는 이야기입니다. 영업이익률 6.88%와 나란히 놓으면 감이 확 오죠.

그럼 이 현금이 메디톡스에서 무슨 일을 할까요. 우선 분쟁을 계속 끌고 갈 체력이 됩니다. 법무비는 실적이 좋든 나쁘든 나가는 돈인데, 현금이 도니 버틸 수 있어요. 다음은 공장이고요. 뉴럭스와 액상형 제제를 만들 오송 공장에 계속 돈이 들어가야 하는데, 그 재원이 여기서 나옵니다. 마지막은 주주환원이에요. 배당과 자사주 매입이 가능한 이유도 결국 이 현금 덕입니다. 그 쓰임새를 다음 섹션에서 하나씩 보죠.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

메디톡스는 배당을 하는 회사예요. 2025년 배당수익률은 1.01%로, 과거 평균인 0.45%보다 두 배 넘게 올라온 수치입니다. 회사는 기업가치제고계획에서 단기적으로 연간 액면배당률 200% 이상을 유지하고 중장기로는 배당을 더 늘리겠다고 밝혔어요.

자사주도 사들였습니다. 2024년 하반기부터 2025년 말까지 발행주식의 2.3%가량을 취득했어요. 그리고 2026년 2월에는 상환전환우선주 전부를 배당가능이익을 재원으로 상환하고 소각하면서 767억원을 지급했습니다. 나중에 보통주로 바뀌면서 지분이 묽어질 가능성을 미리 정리한 셈이죠.

동시에 미래에도 씁니다. 오송 2공장과 3공장이 그 무대예요. 미국 허가를 노리는 액상형 제제 MT10109L은 오송 2공장에서, 차세대 제제 뉴럭스는 오송 3공장에서 만듭니다. 나라별 허가를 받으려면 그 나라 기준에 맞는 생산 시설부터 갖춰야 하니, 해외로 나가려면 공장에 먼저 돈을 넣어야 해요.

그래서 메디톡스의 자본배분은 주주에게 돌려주느냐 미래에 넣느냐로 딱 갈리지 않습니다. 배당과 자사주로 돌려주면서 공장에도 넣고, 여기에 다른 제약사에는 잘 없는 세 번째 지출처인 법무비까지 함께 감당하는 모양새예요. 2025년 매출이 늘었는데도 영업이익과 순이익이 뒷걸음질친 배경에는 판매관리비 증가와 종속회사 정리 같은 사업구조 재편이 있었습니다. 버는 돈이 미래와 분쟁, 두 곳으로 동시에 배분되고 있다고 보면 이해가 쉬워요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

메디톡스가 공시와 발표로 밝힌 방향은 분명해요. 해외입니다.

첫 번째 축은 뉴럭스예요. 페루와 태국에서 신규 품목허가를 받았고, 회사는 20여 개국에서 등록 절차가 진행 중이라고 밝혔습니다. 중동에서는 파트너사 아미코 그룹과 필러 뉴라미스, 톡신 뉴럭스의 독점 공급 계약을 맺어 사우디아라비아를 포함한 10개국 진출을 추진하고 있고요.

두 번째 축은 미국이에요. 비동물성 액상 톡신 제제 MT10109L에 대해 미국 식품의약국에 품목허가를 신청했습니다. 제조 전 과정에서 동물 유래 성분과 인혈청알부민을 쓰지 않는 제제라는 게 회사 설명이고요. 판매를 직접 하기 위해 현지 법인 루반타스도 세웠어요.

산업 흐름도 같은 방향입니다. 휴젤과 대웅제약 등 국내 톡신 기업들이 동시에 해외 허가와 판매망 확대에 나서고 있어요. 국내는 이미 여러 회사가 붙어 가격 경쟁이 심하니, 밖으로 나가는 게 공통된 선택이 된 거죠. 뒤집어 말하면 해외에서도 한국 회사들끼리 다시 마주친다는 뜻이기도 합니다.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지입니다. 첫째, 뉴럭스가 등록 절차를 밟고 있다는 나라들에서 실제 허가와 첫 선적으로 이어지는지. 둘째, MT10109L의 미국 허가 절차가 어느 단계까지 갔고 현지 법인이 판매를 시작하는지. 셋째, 판매관리비 특히 법무비 부담이 줄면서 영업이익률이 2025년 6.88%보다 올라가는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

먼저 실적 변동성이에요. 메디톡스의 영업이익률은 최근 11년 사이 가장 높을 때 58.37%, 가장 낮을 때 마이너스 26.32%를 오갔습니다. 위아래 폭이 84.69%포인트예요. 경기를 타는 회사의 출렁임이라기보다, 규제 처분과 소송이라는 사건에 실적이 통째로 흔들린 흔적에 가깝죠. 사건은 예측하기 어려우니, 한 해 실적만 보고 흐름을 읽기가 쉽지 않습니다.

두 번째는 소송이에요. 사실관계만 짚어 볼게요. 메디톡스가 휴젤을 상대로 미국 국제무역위원회에 낸 균주 관련 사건에서, 위원회는 2024년 10월 휴젤이 관세법을 위반한 사실이 없다는 최종 심결을 내리고 조사를 종료했습니다. 메디톡스는 2024년 12월 연방항소법원에 항소했고, 양측이 의견서를 내며 절차가 진행 중이에요. 대웅제약을 상대로 한 국내 민사소송에서는 2023년 2월 1심 재판부가 균주의 동일성을 부정하기 어렵다며 대웅제약이 메디톡스에 400억원을 지급하라고 판결했고, 지금은 서울고등법원에서 항소심이 이어지고 있습니다. 어느 쪽으로 결론이 날지는 알 수 없고, 그 사이에도 법무비는 계속 나가요.

세 번째는 규제입니다. 식약처는 국가출하승인을 받지 않은 간접수출을 문제 삼아 톡신 기업들에 행정처분을 내려 왔어요. 메디톡스는 메디톡신 성분 변경 처분 취소 소송에서 대법원 승소 판결을 받았고, 간접수출 관련 사건에서도 1심과 2심에서 이겼습니다. 다만 이런 처분이 반복될 수 있는 구조 자체는 남아 있어요. 생물학적 제제라 허가 하나가 흔들리면 매출이 곧바로 멈추거든요.

네 번째는 사업 구성의 쏠림이에요. 성장은 톡신에서 나오는데 필러는 2025년 매출이 5% 줄었습니다. 두 다리로 걷던 회사가 한 다리에 힘을 싣고 있다는 뜻이라, 톡신 쪽에 문제가 생기면 받쳐 줄 곳이 마땅치 않죠.

마지막은 해외 확장 자체의 비용입니다. 앞서 본 것처럼 나라를 늘릴수록 허가비와 마케팅비가 먼저 나가고 매출은 나중에 붙어요. 진출 국가가 늘어나는 동안에는 영업이익률이 눌릴 수 있다는 점을 감안하고 봐야 합니다.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER 추이 (최근 3년)

PER은 지금 주가로 회사를 통째로 샀을 때, 지금 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지 보는 숫자예요. 2026년 7월 24일 메디톡스의 종가는 71,000원, 시가총액은 5,182억원입니다. 2025년 순이익 기준 PER은 56.3배예요. 지금 이익이 그대로 이어진다면 원금 회수에 56년쯤 걸린다는 계산이죠.

그런데 이 숫자는 그대로 믿기 어려워요. PER은 분모가 이익이라, 이익이 바닥일 때는 실제보다 훨씬 비싸 보이거든요. 메디톡스가 딱 그런 경우입니다. 2023년 PER은 181.52배까지 치솟았는데, 주가가 뛰어서가 아니라 그해 순이익이 97억원까지 줄었기 때문이에요. 반대로 순이익이 933억원이었던 2021년에는 10.78배였습니다. 같은 회사인데 열 배 넘게 벌어진 거죠. 최근 열두 달 이익으로 계산하면 36.6배로 내려옵니다. 이익이 회복되는 만큼 배수도 낮아지는 구조예요.

자산 기준으로 보는 PBR은 1.94배입니다. 회사가 가진 순자산의 두 배 조금 아래에서 거래되고 있다는 뜻인데, 2015년 26.08배였던 것과 비교하면 시장이 얹어 주던 프리미엄이 많이 걷혔어요. 현금 기준으로는 시가총액 대비 잉여현금흐름이 5.19%로, 실제로 남긴 현금만 놓고 보면 이익 기반 배수만큼 답답하지는 않고요.

그래서 지금 가격에는 무엇에 대한 기대가 담겨 있을까요. 정리하면 두 가지예요. 하나는 뉴럭스와 MT10109L의 해외 허가가 실제 매출로 바뀌는 것, 다른 하나는 판관비 특히 법무비가 줄면서 마진이 예전 궤도에 가까워지는 것입니다. 둘 다 아직 일어나지 않은 일이에요. 그러니 5번에 적어 둔 세 가지, 허가 진행 상황과 미국 절차 단계, 그리고 영업이익률의 방향을 함께 따라가 보면 지금 값이 어떤 가정 위에 서 있는지 스스로 가늠할 재료가 쌓일 거예요.