비상교육

1. 비상교육, 무엇으로 돈을 버나요?

서점 문제집 코너에서 '완자'라는 이름을 본 적 있을 거예요. 2005년부터 나온 이 자기주도학습서 시리즈가 비상교육의 대표 브랜드예요. 그런데 비상교육이 실제로 돈을 버는 방식은 참고서 한 줄로 끝나지 않아요. 크게 세 갈래로 나뉘거든요. 국정·검인정 교과서와 참고서를 만드는 출판, 스마트학습지 온리원과 유아교육기관·학원 프랜차이즈를 묶은 T-러닝, 그리고 디지털교과서·에듀테크를 담당하는 신사업이에요.

이 중에서 지금 회사를 실제로 먹여 살리는 건 교과서예요. 교과서 사업이 특별한 이유는 파는 방식 자체에 있어요. 학교나 교육청이 한 번 교과서를 채택하면, 그 교육과정이 유지되는 몇 년 동안은 별도 영업 없이도 꾸준히 팔려요. 게다가 정부가 2022 개정 교육과정을 2024년부터 학년별로 순차 적용하면서, 교과서 안에 들어가는 디지털·다중매체 콘텐츠가 늘고 있어요. 콘텐츠가 늘어난 만큼 교과서 한 권의 몸값 자체가 올라가는 구조라, 같은 학생 수를 상대로 팔아도 벌어들이는 돈이 커지고 있어요.

반면 T-러닝, 그러니까 학습지·학원 사업은 결이 완전히 달라요. 이쪽은 학생 방문 교사와 광고비가 들어가는 대면 영업 구조라 비용 부담이 크고, 저출산으로 학생 수 자체가 줄면서 업계 전체가 눌리고 있는 사업이에요. 그리고 세 번째, AI디지털교과서 같은 에듀테크는 아직 정책의 손에 미래가 달린 초기 단계고요. 이렇게 세 사업이 서로 다른 국면에 놓여 있다는 게 비상교육을 이해하는 핵심이에요. 한마디로 비상교육은, 국가가 짜놓은 교육과정 개정 시간표를 따라 자라는 교과서 회사라고 할 수 있어요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 2,688억원, 영업이익은 216억원을 기록했어요. 2023년 영업손실 58억원, 2024년 영업이익 102억원을 거쳐 뚜렷하게 살아난 흐름이에요. 순이익도 2023년 -124억원, 2024년 -29억원의 적자를 지나 2025년엔 213억원 흑자로 돌아섰어요. 최근 4개 분기(2026년 2분기 TTM) 기준으로 보면 영업이익률이 15.71%까지 올라와 있어서, 지금도 이 회복세가 이어지고 있다는 걸 보여줘요.

매출총이익률은 2025년 64.53%예요. 만원짜리를 팔면 원가 빼고 6,453원이 남는다는 뜻인데, 앞서 말한 교과서 단가 상승과 맞닿아 있어요. 디지털 콘텐츠 비중이 늘수록 인쇄 원가 비중은 상대적으로 줄어드는 반면 콘텐츠는 한 번 만들면 추가 비용이 크지 않으니, 매출 구성이 콘텐츠 쪽으로 기울수록 원가율이 낮아지는 거예요. 그런데 매출총이익률(64.53%)과 영업이익률(8.04%) 사이엔 56%포인트 넘는 큰 차이가 있어요. 이 격차만큼이 판매관리비로 빠져나간다는 뜻이에요. 비상교육은 콘텐츠만 파는 회사가 아니라 인쇄·물류가 들어가는 출판과, 대면 영업·광고가 필요한 학습지 사업을 함께 하고 있어서 판관비 부담이 구조적으로 따라붙거든요. 다만 최근 분기까지 반영한 TTM 영업이익률은 15.71%로 결산 수치보다 훨씬 높은데, 이건 비용을 줄이면서 교과서 매출 회복이 함께 반영되고 있다는 신호로 볼 수 있어요.

ROE는 2025년 10.66%, 최근 분기 기준으로는 15.39%까지 올라왔어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 이익이 적자와 흑자를 오가면 ROE도 그만큼 크게 흔들려요. 비상교육이 최근 몇 년 -6.82%(2023년)에서 10%대까지 요동친 것도 이 때문이에요. 여기에 최근 부채비율이 99.96%까지 올라온 점도 함께 봐야 해요. 과거 22~35%대에 머물던 부채비율이 100%에 가까워졌다는 건 자기자본 대비 빚의 비중이 커졌다는 뜻이라, 같은 이익이 나더라도 ROE가 예전보다 더 크게 출렁일 수 있는 구조가 됐어요. 이 부채비율이 왜 이렇게 올랐는지는 다음 섹션에서 짚어볼게요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 통장에 들어오는 현금은 다를 때가 많아요. 비상교육이 딱 그런 사례예요. 2024년 순이익은 -29억원으로 여전히 적자였는데, 같은 해 영업활동현금흐름은 222억원으로 오히려 두둑했거든요. 감가상각처럼 실제 현금이 나가지 않는 비용이 이익을 깎아 먹었을 뿐, 실제 벌어들인 현금은 이미 플러스로 돌아서 있었다는 뜻이에요. 2025년엔 영업현금흐름이 255억원으로 더 늘었고, 매출 대비로는 9.47%(TTM 기준 14.58%)를 현금으로 바꿔내고 있어요.

가격 대비로 봐도 비상교육의 현금창출력은 낮지 않아요. 시가총액 대비 FCF 비율(FCF수익률)이 2025년 35.26%, 최근 분기 기준으로는 61.61%까지 올라와 있어요. 회사 몸집(시가총액 637억원)이 작다 보니 상대적으로 크게 보이는 측면은 있지만, 그만큼 지금 벌어들이는 현금이 시가총액에 비해 두둑하다는 뜻이기도 해요.

이 현금이 비상교육에서 갖는 의미는 분명해요. 신사옥 건설이 마무리되면서 큰 설비투자 부담이 한풀 꺾인 지금, 벌어들인 현금은 다음 두 곳에 쓸 수 있어요. 하나는 3년 만에 재개한 배당이고, 다른 하나는 눈덩이처럼 불어난 단기차입금을 갚아나가는 일이에요. 벌어들이는 현금 자체는 나쁘지 않은데, 정작 그 현금을 어디에 먼저 써야 하는지 우선순위를 정해야 하는 시점에 서 있는 셈이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

비상교육은 2015년부터 2023년까지 매년 배당을 해왔어요. 그러다 실적이 흔들리던 2024~2025년엔 배당이 끊겼고, 2026년 들어 3년 만에 다시 배당을 재개했어요. 회사 현금흐름표를 보면 2026년 2분기까지 이미 약 27억원의 배당금이 지급됐고, 연간으로는 66억원 규모가 예정된 걸로 알려져 있어요. 2025년 결산 실적을 기준으로 계산한 배당수익률은 4.24%, 최근 분기 기준으로는 3.97%예요. 2023~2024년 결산 기준 배당수익률이 0%였던 것과 비교하면 꽤 뚜렷한 변화예요.

그런데 비상교육의 최근 몇 년간 가장 큰 자본 지출은 사실 배당이 아니라 신사옥이었어요. 경기도 과천에 새 본사를 지으면서 2022~2023년 큰돈을 차입으로 조달했고, 이 돈이 2024년엔 장기차입금(994억원)으로 자리 잡았다가 2025년 만기가 돌아오면서 단기차입금(1,394억원)으로 넘어갔어요. 그러니까 지금 비상교육은 실적이 좋아지자마자 주주에게 배당을 다시 돌려주는 동시에, 신사옥 빚을 갚거나 다시 조달해야 하는 숙제를 함께 안고 있는 상태예요. 자사주는 발행주식(12,996,741주) 대비 5.73%인 745,226주를 이미 보유하고 있는데, 최근 추가 매입이나 소각 계획은 뚜렷하게 확인되지 않아서, 지금 단계의 주주환원은 배당 재개 쪽에 무게가 실려 있다고 보면 돼요. 이 배당이 앞으로도 꾸준히 이어질지는 교과서 사업의 흑자 기조와 차입금 관리, 두 가지에 함께 달려 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

비상교육 경영진은 교과서 호황 다음 성장동력으로 세 갈래를 이야기해요. 첫째, T-러닝 사업을 외형 확대보다 스마트학습지 온리원 중심의 수익성 위주로 재편하는 것. 둘째, AI디지털교과서와 AI 코스웨어. 셋째, 자체 에듀테크 플랫폼 올비아를 통한 SaaS 라이선스와 해외 로열티 매출이에요.

이 중 가장 먼저 확인해야 할 건 교과서 사업의 다음 단계예요. 2022 개정 교육과정은 2026년 초등 5~6학년과 중2·고2까지 확대 적용되고, 2027년엔 중3·고3까지 넓어져요. 여기에 2026~2028년 초등 통합과목 국정교과서를 공급하는 조달청 계약(596억원)까지 확보해뒀으니, 이 부분은 이미 상당 부분 예약된 매출이라고 볼 수 있어요.

문제는 두 번째 카드예요. 비상교육은 2023년 AI 기반 양방향 교실 수업 시스템을 내놓고, 2024년엔 콴다와 손잡고 AI디지털교과서 개발 MOU를 맺으면서 올비아를 선보였어요. 학교 정규 수업의 디지털 전환과 학생별 맞춤학습 데이터를 겨냥한 베팅이었죠. 그런데 2025년 국회에서 AI디지털교과서의 법적 지위를 교과서에서 교육자료로 낮추는 법 개정이 이뤄지면서, 학교가 의무적으로 채택할 이유가 사라졌어요. 실제로 채택률이 1학기 32.3%에서 2학기엔 19%로 반년 만에 크게 꺾였고, 비상교육도 관련 사업부를 축소했을 뿐 아니라 업계와 함께 헌법소원까지 낸 상태예요. 그러니까 두 번째, 세 번째 카드는 아직 매출로 증명되지 않은 채 시간을 벌고 있는 단계라고 보는 게 정직해요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지:

• 국정교과서 공급계약(2026~2028년, 596억원)이 실제 매출로 얼마나 순조롭게 반영되는지
• AI디지털교과서 관련 헌법소원 결과와 정책 방향이 다시 바뀌는지
• 신사옥 건설로 늘어난 단기차입금(1,394억원)을 어떻게 갚거나 재조달하는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚어볼게요.

첫째, 실적 변동성이 커요. 최근 11개년 사이 영업이익률이 최고 24.65%에서 최저 -8.62%까지, 33%포인트 넘게 오르내렸어요. 교육과정 개정 주기와 정책 방향에 따라 이익이 크게 출렁일 수 있는 사업 구조라는 뜻이에요.

둘째, 학령인구 감소라는 구조적 역풍이 있어요. T-러닝(학습지) 사업 매출은 2025년 816억원으로 전체의 30.4%를 차지하는데, 이쪽은 저출산으로 학생 수 자체가 줄어드는 산업이에요. 같은 업계에서 학습지 회사들이 잇따라 적자를 내고 있는 상황이라, 비상교육도 이 흐름에서 자유롭지 않아요.

셋째, 부채비율이 99.96%로 과거 11개년 평균(48.41%)의 두 배 수준까지 올라와 있고, 유동비율은 80.43%로 100%를 밑돌아요. 신사옥 건설 자금을 마련하며 늘어난 단기차입금(1,394억원)을 어떻게 관리하느냐가 앞으로 몇 분기의 진짜 관전 포인트예요.

넷째, 다음 성장동력으로 밀던 AI디지털교과서가 정책 격하로 주춤한 상태예요. 채택률이 반년 만에 32.3%에서 19%로 꺾였다는 건, 이 사업이 당장 큰 매출로 이어지긴 어렵다는 뜻이에요.

다섯째, 배당을 재개한 지 아직 1년이 채 안 됐어요. 3년의 공백 뒤 다시 시작한 지 얼마 안 된 만큼, 이 흐름이 몇 년을 두고 꾸준히 이어질지는 좀 더 지켜봐야 해요.

7. 비상교육 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER는 지금 주가로 비상교육의 연간 이익을 몇 년치 사는 셈인지 보여주는 숫자예요. PER가 낮을수록 이익 대비 주가가 싸다는 뜻이지만, 이익이 막 늘어난 직후엔 PER가 낮아 보이는 착시가 생길 수 있다는 점도 함께 봐야 해요. 오늘(2026년 8월 21일) 종가 4,900원 기준 PER는 1.85배예요. 2025년 결산 기준으로는 2.99배, 최근 4개 분기(TTM) 기준으로는 1.97배였으니, 이익이 계속 개선되면서 PER도 함께 낮아지는 흐름이었다는 걸 알 수 있어요.

PBR은 오늘 기준 0.28배예요. 시가총액이 장부상 순자산가치의 28% 수준에서 거래되고 있다는 뜻이에요. PSR(매출 대비 시가총액)도 0.22배로 낮은 편이고요. 이렇게 낮은 값에는 몇 가지 사정이 함께 담겨 있다고 볼 수 있어요. 실적 자체가 최근 11개년 사이 33%포인트 넘게 출렁일 만큼 변동성이 크고, 부채비율이 과거 평균의 두 배 수준으로 올라와 있으며, 다음 성장카드였던 AI디지털교과서는 정책 리스크로 주춤한 상태예요. 시장이 이 회사의 회복세를 완전히 신뢰하기보다는, 아직 조심스럽게 지켜보고 있다는 정황으로 읽을 수 있는 값이에요. 결국 이 값을 어떻게 받아들일지는, 5번에서 짚은 확인거리들이 어떻게 풀리느냐에 달려 있어요.