1. 셀바스AI, 무엇으로 돈을 버나요?

병원에서 의사가 진료를 보며 말하는 내용이, 타이핑 없이 그대로 의무기록으로 옮겨진다면 어떨까요? 셀바스AI가 대표 제품으로 내세우는 게 바로 그런 AI 음성인식 솔루션이에요. 사람이 말하고, 쓰고, 보는 방식을 기계가 알아듣게 만드는 기술이죠. 음성인식과 음성합성, 필기인식, 영상인식처럼 사람과 기계 사이를 잇는 기술을 오래 다뤄왔고, 그걸 산업별 AI 솔루션으로 묶어 파는 회사입니다.

그런데 한 걸음 안으로 들어가면 조금 다른 장면이 나와요. 이름은 AI인데, 돈이 실제로 들어오는 통로는 소프트웨어가 아니거든요. 2025년 연간 기준으로 연결 매출의 절반 이상이 의료용기기 자회사 메디아나에서 나옵니다. 의료 현장에서 쓰는 기기를 만들어 파는 곳이니, 코드가 아니라 손에 잡히는 물건을 파는 쪽이죠. 부문으로 갈라 보면 그림이 더 선명해집니다. 2025년 3분기 기준으로 AI 의료·헬스케어가 전체 매출의 85%를 차지했어요. 매출 구성만 놓고 보면 AI 회사라기보다 의료·헬스케어 회사에 가깝습니다.

이게 셀바스AI를 이해하는 열쇠예요. 한 지붕 아래 성격이 완전히 다른 두 장사가 같이 살고 있거든요. 소프트웨어는 한 번 잘 만들어두면 복제하는 데 돈이 거의 안 들어서, 팔리기 시작하면 남는 게 큽니다. 대신 판이 작아 덩치를 키우기가 어렵죠. 반대로 의료기기는 부품값과 조립비가 꼬박꼬박 나가니 남는 폭이 얇지만, 대신 매출 덩치를 확실히 키워줍니다. 연결 실적은 이 둘을 섞은 평균값으로 나오고요. 그래서 매출은 기기가 만들고, 이야기와 기대는 AI가 만드는 구조가 됩니다.

한마디로 셀바스AI는 AI를 간판으로 걸고, 의료기기 자회사가 살림을 꾸리는 이중구조 회사예요. 이 문장을 기억해두면 뒤에 나오는 숫자들이 훨씬 잘 읽힙니다. 마진이 왜 얇은지, 적자인데 현금은 왜 도는지, 그리고 지금 몸값에 무엇이 담겨 있는지가 전부 여기서 갈라져 나오거든요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 셀바스AI의 연결 매출은 1,148억원이에요. 그 전해인 2024년 1,125억원과 거의 같은 자리입니다. 눈에 띄는 변화는 그보다 한 해 앞에 있었어요. 2023년 530억원이던 매출이 이듬해 두 배 넘게 뛰었거든요. 의료기기 쪽 몫이 연결 실적에 본격적으로 반영되면서 회사의 체격 자체가 바뀐 셈이죠. 다만 그렇게 커진 체격이 2025년에는 거의 제자리였고, 아래쪽 성적표는 여전히 아쉽습니다. 2025년 순손익은 43억원 손실이었어요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 보면 얇다는 말이 실감이 나요. 2025년 영업이익은 15억원, 영업이익률은 1.29%였습니다. 만원어치 팔아서 129원 남긴다는 뜻이에요. 커피 한 잔 값도 안 되는 돈이 만원 매출에서 떨어지는 겁니다.

왜 이렇게 얇을까요? 이유가 한 겹이 아니에요. 첫째는 제품 믹스입니다. 매출의 큰 덩어리가 기기 쪽에서 오는데, 기기는 만드는 순간부터 부품과 조립 원가가 매출의 대부분을 먹고 들어갑니다. 소프트웨어처럼 원가가 거의 없는 장사가 아니거든요. 둘째는 판관비 구조예요. AI 기술을 다루는 회사는 연구개발 인력이 곧 자산이라, 매출이 늘든 줄든 인건비와 개발비가 꾸준히 나갑니다. 원가를 빼고 남긴 이익을 여기서 다시 상당 부분 쓰게 되죠. 셋째는 규모입니다. 개발비는 고정비 성격이 강해서, 매출이 확 늘어야 한 명당 벌어들이는 돈이 늘고 마진이 펴집니다. 매출이 제자리면 마진도 제자리인 구조죠.

더 눈여겨볼 건 영업이익률과 순이익률이 벌어지는 폭이에요. 영업에서는 그래도 플러스인 1.29%를 남겼는데, 순이익률은 마이너스 3.78%입니다. 만원 팔아 영업에서 129원을 남기고도, 최종적으로는 378원을 잃었다는 얘기죠. 영업 바깥에서 빠져나간 게 남긴 것보다 훨씬 컸다는 뜻입니다. 자회사와 투자자산을 여럿 안고 있는 구조에서는 영업과 무관한 평가나 정리 과정이 손익 맨 아랫줄을 흔들기 쉬워요. 셀바스AI를 볼 때 영업이익만 보고 안심하면 안 되는 이유가 여기 있습니다. 참고로 마진이 늘 이랬던 건 아니에요. 2021년에는 영업이익률이 11.5%까지 올라간 해도 있었거든요. 사업 구성이 지금과 달랐던 시절이라, 그때 숫자를 지금에 그대로 겹쳐 읽으면 안 되지만, 이 회사가 마진을 못 내본 회사는 아니라는 점은 알아둘 만합니다.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주 돈으로 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 셀바스AI의 ROE는 마이너스 1.67%였습니다. 손실이니 마이너스인 게 당연하지만, 폭 자체는 그리 깊지 않죠. 2026년 1분기까지의 최근 12개월로 넓혀 보면 마이너스 0.24%까지 좁혀졌어요. 손실이 줄어들고 있다는 신호로 읽을 수 있습니다.

여기서 구조를 하나 짚고 갈게요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 같이 흔들립니다. 그런데 분모인 자기자본이 두꺼우면 그 흔들림이 눌려요. 셀바스AI는 빚이 아주 적은 회사입니다. 부채비율이 18.16%니까요. 빌린 돈을 지레로 쓰지 않는다는 건, 이익이 조금 늘어도 ROE가 급하게 튀어오르기 어렵다는 뜻이고, 반대로 손실이 나도 급하게 곤두박질치지 않는다는 뜻이기도 합니다. 지금 마이너스 몇 퍼센트대의 완만한 ROE가 나오는 배경이죠. 결국 셀바스AI의 ROE를 움직일 열쇠는 자본 구조가 아니라 이익 그 자체예요. 얇은 마진이 두꺼워지는 순간에만 ROE도 의미 있게 올라옵니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어오는 현금은 다른 숫자예요. 셀바스AI가 그 차이를 아주 선명하게 보여줍니다.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 장부상으로는 43억원 손실이었죠. 그런데 영업활동으로 실제로 들어온 현금은 94억원 플러스였습니다. 손실을 낸 회사의 통장에 오히려 현금이 쌓인 거예요. 어떻게 이런 일이 생길까요? 손익계산서에는 현금이 나가지 않는 비용이 여럿 섞여 있기 때문입니다. 대표적인 게 감가상각비예요. 몇 년 전에 이미 돈을 치른 설비나 개발 자산의 값을 매년 조금씩 비용으로 나눠 다는 항목이라, 올해 통장에서 나가는 돈은 없습니다. 자산 가치를 낮춰 잡는 평가성 손실도 마찬가지죠. 그래서 손익 맨 아랫줄이 마이너스여도 현금은 플러스가 될 수 있어요.

숫자로 보면 매출 대비 영업현금 비율이 8.19%입니다. 만원 팔면 819원이 현금으로 들어온다는 뜻이죠. 만원에 129원 남긴 영업이익과 비교하면 여섯 배가 넘는 금액이에요. 설비 투자를 빼고 남는 잉여현금흐름도 2025년에는 플러스였습니다. 벌어들인 현금으로 필요한 투자를 하고도 조금 남았다는 얘기고요.

이 현금이 셀바스AI에 무엇을 가능하게 하는지가 진짜 중요한 대목이에요. 아직 이익 기반이 얇은 회사가 기술 개발을 계속하려면 돈이 필요합니다. 그 돈을 어디서 구하느냐가 회사의 운명을 가르죠. 빌리거나 주식을 새로 찍어 구하면 이자와 지분 희석이라는 대가가 따릅니다. 반면 영업에서 스스로 만들어내면 그런 대가가 없어요. 셀바스AI는 후자에 가깝습니다. 그래서 부채비율을 18.16%로 낮게 유지할 수 있는 거고요. 1년 안에 갚아야 할 빚 대비 곧 현금이 될 자산을 보여주는 유동비율은 465%에 달합니다. 당장 자금 압박에 몰릴 회사는 아니라는 뜻이에요.

다만 마음을 놓기 전에 하나 볼 게 있어요. 최근 1년 사이 매출채권이 73% 늘었습니다. 매출채권은 물건은 넘겼는데 아직 못 받은 돈이에요. 매출이 거의 제자리인데 못 받은 돈만 이 정도로 늘었다면, 판 만큼 제때 회수되고 있는지 확인해볼 필요가 있죠. 이게 계속 쌓이면 지금의 넉넉한 현금 흐름도 언젠가 얇아집니다.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 사실부터 짚을게요. 셀바스AI는 배당을 하지 않습니다. 자사주를 사서 주주에게 돌려주는 것도 지금 자본배분의 중심이 아니에요. 그러니 질문은 이렇게 바뀝니다. 배당을 안 한다면 번 돈은 어디로 가고 있을까요?

답은 사업 쪽이에요. 2025년 영업으로 만든 94억원의 현금은 기술 개발과 설비, 그리고 사업 영역을 넓히는 데 쓰이고 있습니다. 셀바스AI는 교육과 헬스케어, 모빌리티에 AI를 융합하는 방향으로 사업을 넓혀왔어요. 지금 매출의 85%가 AI 의료·헬스케어라는 점을 생각하면, 다음 축을 미리 심어두려는 움직임으로 읽힙니다. 여기에 의료기기 자회사를 품고 연결 매출을 두 배 넘게 키운 것도 같은 성격의 선택이었죠. 스스로 키우는 데 시간이 오래 걸리는 매출을, 이미 돌아가는 사업을 품는 방식으로 채운 겁니다.

그래서 성향을 규정하면 셀바스AI는 주주에게 돌려주는 편이 아니라 미래에 다시 심는 편이에요. 잘잘못을 따질 문제는 아니고, 지금 상황과 산업 성격을 보면 이해가 되는 선택입니다. 이유는 두 가지예요. 하나는 산업 속도입니다. AI는 기술 세대가 몇 년 단위로 바뀌는 분야라, 투자를 멈추면 어제의 기술이 됩니다. 여기서 개발을 아껴 배당을 늘리는 건 미래 매출을 깎아 오늘 현금을 만드는 일이죠. 다른 하나는 체력입니다. 순손익이 아직 마이너스인 회사가 배당을 시작하면 그 돈은 사실상 곳간을 허무는 돈이 되기 쉬워요.

경영진이 현금을 다루는 방식에서 한 가지 성격이 읽혀요. 빚을 크게 지지 않으면서, 영업에서 나오는 현금 범위 안에서 사업을 넓힌다는 점입니다. 부채비율 18.16%, 유동비율 465%라는 숫자가 그 태도의 결과물이죠. 공격적으로 돈을 끌어와 판을 벌이는 방식과는 결이 다릅니다. 반대로 말하면, 주주 입장에서 배당이나 자사주 같은 눈에 보이는 보상을 기대하기는 아직 어렵다는 뜻이에요. 셀바스AI에 대한 보상은 지금은 현금이 아니라, 재투자가 이익으로 바뀌는지의 형태로만 돌아올 수 있습니다.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

셀바스AI가 밝힌 방향은 분명해요. 음성과 필기, 영상인식 기술을 교육과 헬스케어, 모빌리티에 붙여 쓰는 겁니다. 각각 성격이 조금 달라요. 의료는 이미 매출이 나오고 있는 본진이고, 교육과 모빌리티는 기술을 실어 나를 새로운 통로에 가깝습니다.

산업 흐름도 나쁘지 않은 방향이에요. 정부와 기업이 AI에 쓰는 돈이 빠르게 늘고 있고, 생성형 AI를 업무에 들이는 게 특별한 일이 아니게 됐습니다. 병원 문서 작업처럼 사람 손이 많이 가고 반복적인 일은 AI가 가장 먼저 파고드는 영역이기도 하죠. 다만 여기서 균형을 잡아야 해요. 업황이 좋다는 말과 그 회사 이익이 늘어난다는 말은 다릅니다. 셀바스AI의 영업이익률은 아직 1.29%고, 순손익은 마이너스입니다. 업황의 훈풍이 손익계산서로 넘어왔다는 증거는 아직 얇아요. 또 하나 눈여겨볼 대비가 있습니다. AI 소프트웨어 회사 상당수가 적자를 면치 못하는 판에서, 셀바스AI는 자회사가 만들어준 매출과 현금으로 버티고 있다는 점이에요. 그건 강점이기도 하고, 정체성이 흐려지는 지점이기도 합니다.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 남길게요.

첫째, 매출의 85%를 차지하는 AI 의료·헬스케어 안에서 소프트웨어 몫이 커지고 있는지 보세요. 기기 매출이 늘어 커지는 것과 솔루션이 팔려 커지는 것은 마진이 전혀 다릅니다.

둘째, 영업이익률 1.29%가 올라오는지 보세요. 매출이 제자리인데 마진이 오른다면 제품 믹스가 좋아졌다는 뜻이고, 매출이 늘어도 마진이 그대로면 여전히 기기 위주라는 뜻이에요.

셋째, 순손익이 흑자로 돌아서는지 보세요. 최근 12개월 ROE가 마이너스 0.24%까지 좁혀졌으니 방향은 맞습니다. 다만 영업 바깥에서 손익이 흔들리는 회사라, 한두 분기 흑자보다 그게 이어지는지가 중요하죠.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚을게요. 셀바스AI에는 구조에서 비롯된 걸림돌이 몇 개 있습니다.

첫째, 실적 진폭이 큽니다. 지난 11년 동안 영업이익률이 가장 좋았던 해와 가장 나빴던 해의 차이가 59.49%포인트예요. 잘될 때는 11.5%까지 갔고, 나쁠 때는 마이너스 47.97%까지 갔습니다. 이렇게 출렁이는 회사는 어느 한 해 숫자로 실력을 재기가 어려워요. 지금의 1.29%가 회복의 시작인지, 진폭 안의 한 지점인지는 몇 년을 더 봐야 알 수 있습니다.

둘째, 자회사 의존입니다. 연결 실적이 자회사 성과에 크게 좌우되는 구조인데, 의료기기 자회사와 헬스케어 자회사 사이에 온도차도 있어요. 본체의 AI 사업이 잘돼도 자회사가 흔들리면 연결 숫자는 나빠지고, 반대 상황도 생깁니다. 투자자가 보는 숫자와 회사가 내세우는 이야기가 어긋나기 쉬운 구조죠.

셋째, 얇은 마진 자체가 위험입니다. 만원 팔아 129원 남기는 장사는 원가나 환율이 조금만 움직여도 적자로 넘어갈 수 있어요. 완충 장치가 거의 없다는 뜻이니까요.

넷째, 매출채권 문제입니다. 매출은 거의 그대로인데 못 받은 돈이 1년 사이 73% 늘었어요. 회수가 늦어지고 있다면 지금의 현금 흐름은 유지되기 어렵습니다.

다섯째, 기대와 실체의 간격이에요. AI라는 이름이 붙은 회사에는 실적보다 앞서는 기대가 붙기 쉽습니다. 셀바스AI의 매출 절반 이상이 의료기기에서 나온다는 사실을 모르고 접근하면, 실적 발표 때마다 예상과 다른 숫자를 만날 수 있어요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통 주가가 비싼지 볼 때 PER을 씁니다. 지금 주가로 회사를 통째로 사면 지금 벌이로 원금을 뽑는 데 몇 년 걸리는지를 보는 값이에요. 그런데 셀바스AI에는 이 계산을 그대로 쓸 수 없습니다. 최근 이익이 마이너스라 나누는 숫자 자체가 음수가 되거든요. 원금을 뽑는 햇수를 구할 수가 없죠. 적자 회사의 PER은 숫자로는 나와도 의미가 없습니다.

그래서 두 숫자를 나란히 놓고 보는 방법을 쓸게요. 2026년 7월 30일 종가 7,530원 기준으로 셀바스AI의 시가총액은 2,027억원이에요. 그리고 2025년 연간 매출은 1,148억원이었습니다. 시장은 지금 셀바스AI의 1년 매출보다 큰 값을 회사 전체 몸값으로 매기고 있는 셈이죠. 이익이 아니라 매출을 기준으로 값이 매겨지는 건, 앞으로 그 매출에서 이익이 나올 거라는 기대가 가격에 들어 있다는 뜻입니다.

자산 쪽으로도 한번 보죠. 같은 날 기준 PBR은 0.77배예요. PBR은 주가를 장부에 적힌 순자산으로 나눈 값이라, 0.77배는 회사 장부 순자산의 77% 값에 거래되고 있다는 얘기입니다. 참고로 2025년 결산 기준으로는 1.26배였어요. 그때보다 지금은 자산 대비 값이 내려온 상태죠. 다만 이 숫자를 그대로 안심의 근거로 삼기는 조심스러워요. 장부 순자산은 고정된 벽이 아니라 손실이 이어지면 함께 줄어드는 값이고, 무형자산이나 자회사 지분처럼 값이 사람 판단에 따라 달라지는 항목이 섞여 있으면 더 그렇습니다.

정리하면 지금 셀바스AI 가격에는 두 가지가 섞여 있어요. 하나는 기대입니다. AI 기술이 의료를 넘어 교육과 모빌리티로 넓어지고, 그 매출이 이익으로 바뀔 것이라는 기대죠. 다른 하나는 의심입니다. 영업이익률 1.29%와 이어지는 순손실, 자회사에 기댄 실적 구조에 대한 의심이에요. 자산 대비 값이 낮게 매겨진 것도 그 의심의 흔적일 수 있습니다. 그러니 이 가격이 싼지 비싼지를 먼저 묻기보다, 5번에서 남긴 세 가지 확인거리가 어느 방향으로 움직이는지를 보는 게 순서예요. 기대가 실적으로 옮겨가면 지금의 값은 다르게 읽히고, 그렇지 않으면 또 다르게 읽힙니다. 그 판단은 독자님이 직접 하는 겁니다.