1. 두산테스나, 무엇으로 돈을 버나요?

두산테스나는 반도체를 직접 설계하거나 만들지 않아요. 대신 삼성전자 같은 곳에서 갓 만들어진 반도체 웨이퍼를 받아다가, 그 안의 칩 하나하나가 제대로 작동하는지 검사해주는 일을 해요. 스마트폰 카메라에 들어가는 이미지센서, 스마트폰 두뇌 역할을 하는 AP, 자동차에 들어가는 반도체까지, 우리가 매일 쓰는 물건 속 반도체 상당수가 두산테스나의 검사대를 거쳐 나가요. 매출을 나눠보면 이미지센서가 약 35%로 가장 크고, 차량용 반도체가 20%, 모바일 AP가 15% 정도를 차지하고 있어요.

돈은 어디서 나올까요. 두산테스나가 검사하는 반도체 대부분은 삼성전자에서 나와요. 매출의 90%가 넘는 몫이 삼성전자 한 곳에서 나온다고 알려져 있고, 그다음이 SK하이닉스예요. 그러니까 두산테스나의 사업은 사실상 삼성전자가 파운드리에서 얼마나 많은 반도체를 만들어내느냐에 통째로 걸려 있는 셈이에요.

어떻게 벌길래 특별할까요. 같은 반도체 후공정 업계라도 한미반도체나 이오테크닉스, 피에스케이홀딩스는 테스트 장비를 직접 만들어서 파는 회사예요. 반면 두산테스나는 그 장비를 사들여서 공장에 채워놓고, 쉬지 않고 돌리면서 검사라는 서비스 자체를 파는 쪽이에요. 장비회사는 자기 기술로 만든 제품을 팔면 그만이지만, 두산테스나는 비싼 장비를 먼저 사놓고 그 장비가 쉬지 않고 돌아가야 돈이 남는 구조예요. 한마디로 두산테스나는 반도체 공장 옆에서 검사소를 운영하며, 물량이 많을 땐 그만큼 벌고 물량이 줄면 고스란히 손해를 보는 회사라고 할 수 있어요. 2022년에는 두산그룹이 최대주주로 들어오면서, 그룹이 반도체 사업에 발을 들이는 교두보 역할도 겸하게 됐어요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

두산테스나의 최근 4개 분기(2026년 1분기 기준)를 보면 매출총이익률 16.96%, 영업이익률 7.37%, 순이익률 8.2%예요. 만원어치를 검사해주면 매출총이익으로 1700원 정도, 영업이익으로는 700원 남짓, 최종적으로 순이익 820원 정도가 남는다는 뜻이에요. 다만 이 숫자만 보고 안심하기엔 일러요. 2025년 한 해로 좁혀보면 영업이익률이 마이너스 0.31%, 순이익률도 0.5%에 그쳤거든요. 만원 팔아서 겨우 50원 남긴 셈이니, 한 해 내내 남는 게 거의 없었던 거예요.

매출도 만만치 않게 흔들렸어요. 2024년 3731억원이던 매출이 2025년에는 3039억원으로 줄었는데, 그해 순이익은 368억원에서 15억원으로 뚝 떨어졌어요. 매출이 준 것보다 순이익이 훨씬 크게 사라진 셈이죠. 왜 유독 이익만 이렇게 크게 흔들렸을까요.

답은 두산테스나가 어떤 방식으로 돈을 버는 회사인지에 있어요. 앞서 말했듯 두산테스나는 검사 장비를 직접 사서 공장에 깔아놓고 돌리는 사업이에요. 그 장비값은 감가상각비라는 이름으로 몇 년에 걸쳐 원가에 계속 얹히는데, 이 비용은 물량이 많든 적든 크게 달라지지 않는 고정비예요. 그래서 물량이 받쳐줄 때는 매출이 느는 만큼 이익이 더 크게 불어나지만, 반대로 물량이 줄면 고정비는 그대로인 채 매출만 빠지면서 이익이 훨씬 가파르게 깎여요. 실제로 두산테스나의 영업이익률은 2018년 28.73%까지 올라갔던 적이 있을 만큼 좋을 때는 아주 좋은 사업인데, 지금처럼 물량이 부족하면 순식간에 적자로 뒤집히는 것도 같은 이유예요. 여기에 최근 몇 년 주 고객사인 삼성전자 파운드리 사업이 부진했던 영향으로, 업계에서는 두산테스나의 웨이퍼 테스트 가동률이 한때 70%에 육박하던 데서 40%대까지 떨어졌다는 얘기가 나와요. 미리 늘려둔 캐파를 채울 물량이 부족했다는 뜻이니, 앞서 말한 고정비 부담이 그대로 현실화된 셈이에요.

이런 흐름은 ROE에서도 똑같이 나타나요. ROE는 벌어들인 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 출렁이면 ROE도 같이 출렁여요. 두산테스나는 자기자본을 꾸준히 쌓아온 회사라 이익이 늘어도 ROE가 폭등하진 않지만, 반대로 이익이 이번처럼 거의 사라지면 ROE도 뚝 떨어지는 쪽으로 크게 반응해요. 실제로 2024년 8.4%였던 ROE가 2025년에는 0.35%까지 주저앉았어요. 다만 최근 4개 분기 기준으로는 ROE가 5.95%까지 다시 올라온 상태라, 가동률 바닥은 지나고 있다는 신호로 볼 수 있어요. 매출총이익률도 2025년 9.72%에서 최근 4개 분기 16.96%로, 영업이익률도 마이너스에서 7.37%로 올라온 걸 보면 회복이 진행 중인 건 분명해 보여요. 다만 두산테스나가 한때 매출총이익률 32.35%까지 찍었던 걸 생각하면, 지금의 회복이 어디까지 이어질지는 조금 더 지켜봐야 할 것 같아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부상 이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 두산테스나가 딱 이 경우를 잘 보여주는 회사예요. 2025년 순이익은 15억원에 불과했지만, 같은 해 영업활동으로 벌어들인 현금은 1472억원이나 됐거든요. 순이익만 보면 거의 남긴 게 없는 해처럼 보이지만, 실제 현금 사정은 전혀 그렇지 않았다는 뜻이에요.

왜 이런 차이가 날까요. 앞서 얘기했듯 두산테스나는 비싼 검사 장비를 잔뜩 사서 깔아놓은 회사고, 그 장비값은 감가상각비라는 이름으로 여러 해에 걸쳐 장부상 비용으로 나눠 잡혀요. 이 비용은 실제로 그해에 현금이 빠져나가는 게 아니라서, 순이익은 작게 보여도 영업현금흐름은 훨씬 두둑하게 남는 경우가 많아요. 실제로 매출 대비 영업현금흐름 비율이 48.45%나 되고, 최근 4개 분기 기준으로는 52.49%까지 올라와 있어요. 만원어치 팔면 그중 4800원 넘게가 현금으로 들어온다는 뜻이니, 순이익 숫자만 보고 판단하면 두산테스나의 진짜 체력을 놓치기 쉬워요.

여기에 한 가지가 더 있어요. 몇 년간 공격적으로 설비투자를 이어오던 두산테스나가 최근 들어 그 속도를 크게 늦추면서, 벌어들인 현금에서 빠져나가는 돈도 함께 줄었어요. 그 결과 FCF수익률이 2025년 12.1%까지 올라왔는데, 이는 2022년 마이너스였던 것과 비교하면 완전히 다른 국면이에요. 이렇게 두둑해진 현금은 두산테스나에 여러 선택지를 줘요. 배당을 계속 지킬 수 있는 여력도 되고, 앞으로 다가올 대규모 재투자를 감당할 체력도 되거든요. 다만 이 여유가 설비투자를 잠시 늦춘 특수한 시기에 나온 숫자라는 점은 기억해둘 필요가 있어요. 투자가 다시 본격화되면 이 여유는 자연스럽게 줄어들 수 있으니까요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

두산테스나는 배당을 꾸준히 이어온 회사예요. 배당수익률(주가 대비 배당금 비율)은 2020년 0.15%로 낮았던 시기도 있었지만 2024년에는 0.64%까지 올라갔고, 2025년에는 0.3% 수준을 기록했어요. 최근 4개 분기 기준으로는 0.16%예요. 절대적인 수익률 자체가 높은 편은 아니지만, 2025년처럼 이익이 거의 남지 않았던 해에도 배당을 끊지 않고 이어갔다는 점이 눈에 띄어요.

투자 쪽을 보면 성격이 좀 달라요. 두산테스나는 검사 장비를 사서 캐파를 늘리는 재투자가 사업의 숙명 같은 회사예요. 앞서 다룬 것처럼 최근 몇 년은 그 투자 속도를 크게 늦추고 곳간을 채우는 시기를 보냈어요. 그러면서도 2025년 2월에는 엔지온이라는 회사를 흡수합병하며 몸집을 불렸고요. 배당은 이익이 흔들려도 지키고, 투자는 업황에 맞춰 강약을 조절하고, 필요하면 작은 인수합병으로 사업을 더하는 모습을 보면, 두산테스나는 주주환원과 재투자를 저울질하면서도 어느 한쪽을 완전히 포기하지는 않는 편에 가까워 보여요.

다만 이 균형은 언제까지나 유지되긴 어려워요. 두산테스나가 속한 반도체 후공정 사업 자체가 계속 캐파를 늘려야 살아남는 장치산업이거든요. 지금처럼 투자를 쉬는 시기가 있으면, 그다음엔 다시 크게 투자하는 시기가 따라오기 마련이에요. 그 타이밍에 배당을 지키면서도 투자금을 마련할 수 있느냐가 두산테스나의 자본배분에서 계속 지켜봐야 할 지점이에요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

두산테스나는 2026년 4월, 중장기 수요에 대응하겠다며 6303억원 규모의 설비투자를 결정했다고 공시했어요. 이 중 상당액은 어드반테스트, 테라다인, 세메스 같은 글로벌 장비사로부터 검사 장비를 사들이는 데 쓰이고, 나머지는 평택에 제2공장을 새로 짓는 데(2027년 11월 완공 목표) 들어가요. 이 투자가 겨냥하는 손님은 지금까지와는 결이 달라요. 북미 AI 반도체(LPU) 테스트용 신규 설비, 그리고 북미 고객사의 고사양 이미지센서 테스트 확대가 목적으로 꼽혀요. 지금까지 삼성전자 모바일 AP에 크게 기대왔던 두산테스나가, 손님의 폭을 넓히려는 시도로 볼 수 있어요.

왜 하필 지금일까요. 두산테스나의 오랜 주 고객인 삼성전자 파운드리 사업에 최근 엔비디아의 LPU 같은 대형 수주가 들어오면서, 그 낙수효과가 두산테스나에도 번지기 시작했다는 분석이 나와요. 삼성 파운드리향 엔비디아 LPU 웨이퍼 테스트를 두산테스나가 맡고 있는 것으로 알려져 있고, 이 물량은 4분기부터 본격적으로 늘어날 거라는 얘기도 있어요. 업황이 바닥을 지나 올라오는 국면에서 새 캐파를 미리 준비해두면, 다음 사이클에서는 지금 같은 골이 덜 깊어질 수 있다는 계산인 셈이에요.

이 베팅이 현실화되면 지금과는 규모 자체가 달라질 수 있어요. 증권가에서는 2026년 매출이 3500억원, 영업이익 560억원 수준으로 흑자 전환하고, 2027년에는 매출 5690억원, 영업이익 1395억원까지 커질 수 있다는 전망을 내놓고 있어요. 다만 이건 어디까지나 증권가의 추정치일 뿐, 확정된 숫자가 아니에요. 새 공장이 예정대로 완공되는지, 신규 고객사 물량이 계약대로 들어오는지, 그 사이 업황이 다시 꺾이지 않는지에 따라 얼마든지 달라질 수 있는 이야기라는 점은 염두에 둬야 해요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 짚어볼게요. 첫째, 평택 제2공장이 2027년 11월 목표대로 완공되고 실제로 캐파가 늘어나는지예요. 둘째, 삼성전자 이외 고객사 물량이 실제 매출 비중으로 잡히기 시작하는지예요. 셋째, 가동률이 계속 회복되면서 영업이익률이 예전 수준에 다시 가까워지는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 큰 리스크는 고객 쏠림이에요. 두산테스나 매출의 90%가 넘는 몫이 삼성전자 한 곳에서 나오는 구조라, 삼성전자 파운드리 사업이 잘 안 풀리면 두산테스나의 실적도 고스란히 흔들려요. 실제로 최근 몇 년 삼성전자 비메모리 부문이 부진했던 영향을 그대로 받았고요. 자체적으로 새 고객을 발굴하기보다 큰 고객사의 물량에 기대는 구조다 보니, 두산테스나 혼자 힘으로 이 리스크를 줄이기는 쉽지 않아요.

두 번째는 실적의 변동성 자체예요. 두산테스나의 영업이익률은 최근 11년 동안 최고 28.73%에서 최저 마이너스 9.81%까지 오간 적이 있어요. 널뛰기 폭이 이 정도로 크다는 건, 업황이 좋을 땐 아주 잘 벌지만 나쁠 땐 적자로 순식간에 뒤집힐 수 있다는 뜻이에요. 이는 앞서 얘기한 대로 검사 장비를 미리 사서 깔아놓고 가동률로 채워야 하는 사업 구조 때문인데, 가동률이 최근 몇 년 새 70%에 육박하던 데서 40%대까지 낮아졌다는 분석도 있어요. 특히 이미지센서 부문은 가동률이 50%를 밑돈다는 얘기도 나오고요. 새로 짓는 공장과 새 고객사가 이 가동률을 다시 끌어올려 줄지가 관건이에요.

부채비율은 61.02%로 과거 평균(79.09%)보다 낮아진 상태라 재무 부담 자체는 가벼워진 편이에요. 다만 이 수치가 최근 설비투자를 쉬었던 시기에 만들어진 여유라는 점은 솔직히 짚고 넘어가야 해요. 앞으로 대규모 재투자가 다시 시작되면 이 부채비율도 다시 올라갈 가능성이 있거든요. 재고자산은 최근 1년 사이 절반 가까이 줄었는데, 이건 재고 관리를 잘한 결과일 수도 있고 물량 자체가 줄어든 결과일 수도 있어서, 이후 분기 실적과 함께 봐야 어느 쪽인지 판단할 수 있을 것 같아요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER이라는 지표는 지금 주가가 그 회사 1년 이익의 몇 배인지를 보여주는 숫자예요. 쉽게 말하면 지금 가격에 회사를 통째로 산다고 했을 때, 그 회사가 버는 이익만으로 원금을 회수하는 데 몇 년이 걸리는지를 나타내는 셈이죠.

두산테스나는 이 지표를 그대로 읽으면 착시가 생기기 쉬운 회사예요. 2025년 결산 기준으로 계산한 PER은 680.91배까지 치솟았거든요. 이건 두산테스나가 갑자기 비싸진 게 아니라, 그해 순이익이 15억원까지 쪼그라들면서 분모가 극단적으로 작아진 결과예요. 이익이 살짝만 줄어도 PER은 훨씬 크게 튀는데, 2025년처럼 이익이 거의 사라진 해에는 이 숫자가 사실상 의미를 잃는 수준까지 가요.

그래서 지금 이 순간의 눈높이를 보려면 오늘(2026년 7월 30일) 종가 51,800원을 기준으로 최근 4개 분기 이익을 반영한 PER을 봐야 해요. 이 기준으로는 PER이 38배 정도예요. 앞서 본 680배와는 완전히 다른 그림이죠. 순이익이 바닥을 찍고 회복하는 국면에 들어서면서 이 숫자가 이렇게 달라진 거예요. 자산 기준으로 보는 PBR은 2.26배인데, 이건 이익 변동에 덜 휘둘리는 지표라 PER보다는 좀 더 안정적으로 두산테스나의 몸값을 보여주는 편이에요.

지금 PER 38배, PBR 2.26배라는 숫자에는 두산테스나가 다시 이익을 늘려갈 거라는 기대가 담겨 있다고 볼 수 있어요. 특히 앞서 5번에서 다룬 평택 제2공장과 신규 고객사 물량이 실제로 실적에 잡히기 시작하면 이 눈높이가 맞았는지 확인할 수 있을 거예요. 결국 지금 이 가격이 싼지 비싼지를 단정하기보다는, 그 기대가 얼마나 현실화되는지를 지켜보는 게 더 중요할 것 같아요.