1. 코아스템켐온, 무엇으로 돈을 버나요?

코아스템켐온 하면 대개 뉴로나타-알이 먼저 떠오를 거예요. 루게릭병(근위축성측삭경화증) 환자 본인의 골수에서 뽑은 줄기세포를 배양해 다시 넣어주는 치료제죠. 2014년에 국내에서 조건부 품목허가를 받아 세상에 나온, 세계에서 처음 나온 루게릭병 줄기세포 치료제랍니다. 회사의 얼굴이자 22년째 매달려온 목표예요.

그런데 매출 명세를 열어보면 얼굴과 돈줄이 다릅니다. 매출의 대부분은 뉴로나타-알이 아니라 비임상 CRO 사업부에서 나와요. 비임상 CRO는 쉽게 말해 신약을 만드는 다른 회사들을 대신해 동물실험과 독성시험을 해주고 용역비를 받는 일이에요. 2022년 12월에 자회사였던 켐온을 흡수합병하면서 이 사업이 통째로 들어왔죠.

그래서 코아스템켐온의 구조는 이렇게 그려집니다. 남의 신약을 대신 시험해주는 일로 현금을 벌고, 그 돈으로 자기 신약을 키우는 것. 학비를 벌려고 아르바이트를 하는 대학원생과 비슷해요. 아르바이트(CRO)가 잘 돌아가면 연구(줄기세포)를 계속할 수 있고, 아르바이트가 끊기면 연구도 함께 흔들립니다.

문제는 지금 아르바이트와 연구가 동시에 삐걱대고 있다는 거예요. 국내외 바이오 업계 투자가 얼어붙으면서 비임상 실험 대행 수주가 줄었고, 치료제 쪽은 새 제조소 인증과 품목허가 변경 절차 때문에 2025년 1분기 이후 생산 자체를 멈춰 세웠거든요. 한마디로 코아스템켐온은 돈을 버는 다리와 꿈을 좇는 다리, 두 다리가 같은 시기에 저린 회사예요. 이 그림을 머리에 두고 보면 다음 숫자들이 훨씬 잘 읽힙니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 202억원이었어요. 2024년 288억원에서 한 해 만에 꽤 줄어든 값이죠. 같은 해 영업손실은 212억원, 순손실은 268억원입니다. 한 해 동안 판 것보다 까먹은 게 더 많았다는 뜻이에요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

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마진을 하나씩 뜯어보면 상황이 더 선명해져요.

먼저 매출총이익률이에요. 매출에서 원가만 뺀 값인데, 2025년엔 마이너스 20.19%였습니다. 만원어치 실험을 해주고 원가로는 그보다 2,019원을 더 썼다는 뜻이죠. 싸게 팔아서 그런 게 아니에요. 비임상 CRO는 시험시설과 동물 사육시설, 시험 인력이 늘 대기해야 하는 고정비 사업이거든요. 좌석 수가 정해진 식당에 손님이 절반만 들어와도 임대료와 주방 인건비는 그대로 나가는 것과 같아요. 일감이 줄면 원가율이 먼저 무너지는 이유입니다.

다음은 영업이익률이에요. 여기엔 연구개발비와 판매관리비가 더 붙습니다. 2025년 영업이익률은 마이너스 105.28%. 만원을 팔 때마다 10,528원이 사라졌다는 뜻이에요. 매출총이익률과 영업이익률의 간격이 이만큼 벌어진 건 줄기세포 신약 개발비 때문이에요. 신약 개발비는 매출이 줄었다고 같이 줄지 않아요. 임상은 한번 시작하면 중간에 속도를 늦추기 어렵거든요.

마지막 순이익률은 마이너스 133.11%까지 내려갔어요. 만원을 팔면 13,311원이 손실로 남는 셈이죠. 영업 단계보다 더 나빠진 건 빌린 돈에 붙는 이자 같은 영업 밖 비용이 아래쪽에서 손실을 더 키웠기 때문이에요. 켐온을 합병할 때 장부에 올려뒀던 CRO 사업부의 영업권은 이미 전액 손상 처리해 둔 상태이기도 하고요.

ROE (자기자본이익률)

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ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 한 해 동안 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 코아스템켐온의 ROE는 마이너스 48.63%였습니다. 주주 몫 자본의 절반 가까이가 한 해 사이 손실로 깎였다는 이야기죠.

여기서 하나 짚어둘 게 있어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분모인 자기자본이 얇아질수록 같은 크기의 손실도 더 큰 숫자로 튀어나옵니다. 코아스템켐온은 손실이 쌓이면서 자기자본이 계속 얇아지는 쪽이에요. 부채비율이 2025년 기준 103.67%로, 자기자본과 빚이 엇비슷한 수준까지 올라왔거든요. 자본이 두꺼운 회사는 이익이 흔들려도 ROE가 완만하게 움직이지만, 자본이 얇으면 같은 흔들림이 크게 증폭돼요. 뒤집어 말하면 손실이 줄어들 때도 ROE는 빠르게 방향을 바꿀 수 있는 구조라는 뜻이지만, 그러려면 분자인 이익이 먼저 돌아서야 합니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 손실과 통장에서 실제로 빠져나간 돈은 다릅니다. 감가상각처럼 현금이 나가지 않는 비용도 손실에 섞여 있으니까요.

영업현금흐름 · FCF

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코아스템켐온의 2025년 영업활동 현금흐름은 마이너스 139억원이었어요. 한 해 동안 본업을 돌리면서 통장에서 139억원이 빠져나갔다는 뜻이에요. 2024년의 마이너스 211억원보다는 유출 폭이 줄었는데, 사정이 좋아졌다기보다 생산이 멈춰 있는 동안 나가는 돈도 함께 줄어든 면이 커요.

순손실 268억원과 현금 유출 139억원 사이의 차이도 눈여겨볼 만해요. 영업권 손상처럼 현금이 실제로 나가지 않는 비용이 손실에 포함돼 있어서, 장부 손실이 통장 유출보다 크게 잡힌 거예요. 그래도 방향은 같습니다. 둘 다 마이너스니까요.

여기에 설비 투자까지 더한 잉여현금흐름은 더 아래에 있어요. 충북 오송에 첨단재생의료 센터를 새로 지으면서 돈이 나갔거든요. 벌어들인 현금이 아니라 빌리거나 새로 받은 현금으로 공장을 지은 구조랍니다.

현금이 이 정도라는 건 무슨 뜻일까요? 회사가 자기 힘으로 도는 게 아니라, 밖에서 돈을 끌어와야 굴러간다는 뜻이에요. 실제로 코아스템켐온은 대규모 유상증자로 자금을 조달했는데 그 현금이 빠르게 줄었다는 지적을 받아왔어요. 2025년 유동비율은 45.57%입니다. 1년 안에 갚아야 할 빚이 1년 안에 현금이 될 자산보다 두 배 넘게 많다는 뜻이죠. 두둑한 현금이 있는 회사는 불황을 버티며 기다릴 수 있지만, 코아스템켐온은 기다리는 동안에도 현금이 줄어드는 쪽에 서 있어요. 코아스템켐온에서 현금은 여유가 아니라 시간표에 가까운 셈이죠.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

코아스템켐온은 배당을 하지 않아요. 나눠줄 이익 자체가 아직 없으니 자연스러운 선택이기도 하죠. 그러니 배당 대신 돈이 어디로 흘러갔는지를 보는 게 맞습니다.

크게 세 곳이에요.

첫째는 연구개발입니다. 뉴로나타-알의 임상 3상과 후속 개발에 계속 들어갔어요. 앞서 영업이익률이 매출총이익률보다 훨씬 아래에 있던 이유가 바로 여기예요.

둘째는 생산 설비예요. 충북 오송에 첨단재생의료 센터를 준공했습니다. 자가세포 치료제는 환자 한 사람의 세포를 받아 그 사람 몫만 따로 만드는 방식이라, 공장이 곧 제품 품질이고 곧 허가 요건이에요. 그래서 유럽과 미국의 첨단바이오 규제 기준에 맞춘 설비 인증도 함께 추진하고 있어요.

셋째는 해외 거점입니다. 미국 워싱턴에 사무소를 열었고, 윈스턴세일럼에도 거점을 만들며 현지 펀드 지원을 확보했어요.

세 가지를 한 줄로 꿰면 성격이 보입니다. 주주에게 돌려주는 쪽이 아니라, 가진 돈에 외부 조달까지 얹어 미래에 전부 밀어 넣는 쪽이에요. 신약 개발사에서 드문 일은 아니에요. 허가를 받기 전까지는 쓰기만 하는 구간이 길거든요. 다만 코아스템켐온은 그 돈을 대주던 CRO 사업까지 같이 부진해서, 재투자의 연료를 외부 조달에 더 많이 기대게 됐다는 점이 다릅니다.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 변화는 2026년 5월 26일에 있었어요. 식약처가 뉴로나타-알의 품목허가사항 변경을 승인했거든요. 2025년 4월 30일에 낸 신청이 1년여 만에 통과한 거죠. 임상 3상에서 1차와 2차 유효성 평가지표를 채우지 못했는데도 조건부 허가 지위가 유지됐고, 세계 최초 루게릭병 줄기세포 치료제라는 자리도 다시 확인됐습니다.

회사가 밝힌 다음 단계는 두 갈래예요. 하나는 오송 센터의 GMP 인증이 마무리되는 대로 생산을 재개해 환자 공급을 정상화하는 것. 멈춰 있던 매출을 다시 돌리는 문제라 회사로서는 급한 일이죠. 다른 하나는 미국이에요. FDA와 타입C 미팅을 거쳐 생물학적제제 허가 신청까지 가겠다는 계획을 내놨습니다.

비임상 CRO 쪽에도 구조적인 흐름이 하나 있어요. 해외 규제 변화로 국내 비임상 CRO에 수주가 옮겨올 수 있다는 기대인데, 이건 실제 수주가 늘어야 확인되는 이야기예요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 정리해볼게요.

첫째, 오송 센터의 GMP 인증과 실제 생산 재개 시점이에요. 허가와 생산은 별개니까요.

둘째, 비임상 CRO 사업부의 매출이 다시 늘기 시작하는지입니다. 여기가 코아스템켐온의 실제 현금 창구예요.

셋째, 미국 FDA 타입C 미팅과 허가 신청이 계획대로 이어지는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚을 게 여럿 있어요.

첫째는 현금입니다. 본업에서 현금이 계속 빠져나가는 가운데 유동비율은 2025년 45.57%에서 2026년 1분기 기준 27.92%까지 내려왔어요. 곧 갚아야 할 돈에 비해 손에 쥔 자산이 얇다는 신호죠. 이런 상태에서는 유상증자나 전환사채 같은 추가 조달이 필요해지는데, 그때마다 기존 주주가 가진 몫은 옅어져요. 신약 개발사를 볼 때 가장 먼저 확인해야 할 대목이 여기예요.

둘째는 매출이 한쪽에 쏠려 있다는 점이에요. 회사 이름의 앞자리는 줄기세포지만 매출의 대부분은 비임상 CRO에서 나옵니다. 바이오 업계 투자가 얼어붙어 신약 개발 프로젝트가 줄면 실험 대행 주문도 같이 줄어요. 남의 연구비 사정에 내 매출이 달려 있는 구조인 거죠.

셋째는 실적 변동성이에요. 최근 11년 동안 영업이익률의 최고와 최저 사이 간격이 83.92%포인트나 됩니다. 흑자를 낸 해도 있었지만 대부분은 적자였고 폭도 들쭉날쭉했어요. 해마다 비슷하게 벌어들이는 회사가 아니라는 뜻이죠.

넷째는 치료제 자체의 성격이에요. 뉴로나타-알은 임상 3상에서 목표한 유효성 지표를 채우지 못했어요. 국내 허가는 유지됐지만 이 사실은 미국을 비롯한 다른 나라 규제기관을 설득할 때 계속 따라다닐 변수예요. 게다가 자가세포 치료제는 환자마다 따로 만들어야 해서 대량생산으로 원가를 확 낮추기 어려운 구조이기도 합니다.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER로 봅니다. 주가를 주당순이익으로 나눈 값인데, 지금 버는 이익이 그대로 이어진다고 칠 때 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주죠. 그런데 코아스템켐온은 순손실 상태라 PER이 뜻을 잃어요. 나누는 값이 마이너스면 나온 숫자를 해석할 수가 없거든요. 그래서 다른 자를 대봐야 합니다.

먼저 매출과 견주는 방법이에요. 2026년 7월 24일 종가 1,786원 기준으로 코아스템켐온의 시가총액은 944억원입니다. 2025년 매출 202억원의 4배가 넘는 값이죠. 이익이 아니라 매출만 놓고도 이만한 몸값이 붙어 있다는 건, 지금의 매출이 아니라 앞으로 달라질 매출에 값이 매겨져 있다는 뜻이에요.

다음은 장부와 견주는 방법이에요. PBR은 주가가 회사 순자산의 몇 배인지 보는 값인데, 2025년 기준 1.77배였고 2026년 1분기 기준으로는 2.6배예요. 여기서 주의할 게 하나 있어요. 손실로 자기자본이 줄어들면 주가가 그대로여도 PBR은 올라갑니다. 그러니 이 값이 올라간 게 주가가 올라서인지 자본이 줄어서인지를 함께 봐야 해요. 적자 기업의 밸류에이션 지표에는 이런 착시가 늘 섞여 있거든요.

정리하면 지금 가격은 지난 실적으로 설명되는 값이 아니에요. 뉴로나타-알이 다시 생산돼 환자에게 공급되고, 미국 문이 열리고, CRO 수주가 돌아온다는 기대가 얹힌 값에 가깝죠. 그 기대가 맞는지는 5번에서 정리한 세 가지 확인 거리가 하나씩 답을 줄 거예요.