1. 테고사이언스, 무엇으로 돈을 버나요?

심한 화상을 입은 환자에게 병원이 덮어주는 "피부"가 있어요. 공장에서 찍어낸 밴드가 아니라, 사람 세포를 배양해 만든 진짜 피부 조직이에요. 테고사이언스가 20년 넘게 만들어 온 제품이 바로 그거예요. 대표 이름이 홀로덤과 칼로덤이고요. 여기에 눈밑주름을 개선하는 로스미르라는 제품이 하나 더 있습니다.

세 제품은 만드는 방식이 달라요. 홀로덤은 환자 본인의 세포를 떼어다 키워서 그 환자에게만 쓰는 맞춤 정장 같은 제품이에요. 칼로덤은 기증받은 세포를 미리 배양해 두었다가 필요한 환자에게 내주는 기성복에 가깝죠. 맞춤 정장은 한 벌 만들 때마다 공정을 새로 돌려야 해서 손이 많이 가요. 반대로 기성복은 한 번 만든 세포를 계속 불려 쓰니까 훨씬 수월하고요. 그래서 화상 치료제 매출의 대부분은 기성복 쪽인 칼로덤에서 나온다고 회사는 설명합니다.

이게 가능한 이유가 자체 세포은행, 이른바 셀뱅크예요. 기증자에게 받은 세포를 안전하게 보관하며 계속 배양하는 창고인데, 이게 없으면 기성복 방식 자체가 성립하지 않아요. 국내에서 이걸 갖춘 회사는 많지 않다는 게 회사 설명입니다. 여기에 칼로덤은 화상과 당뇨성 족부궤양, 그러니까 당뇨발 양쪽에 건강보험이 적용되는 국내 유일 세포치료제예요. 보험이 붙는다는 건 환자가 내는 값이 확 낮아진다는 뜻이라, 병원이 쓰기를 망설일 이유가 하나 줄어들죠.

그런데 요즘 테고사이언스의 무게중심은 다른 곳에 있어요. 화상 치료제를 팔아 번 돈을 그대로 쌓아두는 게 아니라, 회전근개 파열이나 얼굴 주름을 겨냥한 새 세포치료제 임상에 계속 밀어 넣고 있거든요. 그러니까 한마디로 정리하면 이렇습니다. 세포를 배양해 파는 제조업 위에, 신약 개발이라는 훨씬 돈이 많이 드는 사업을 얹는 중인 회사예요. 지금 재무제표에 찍히는 숫자들은 대부분 이 얹는 과정에서 나온 것들이고요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 59억원이었어요. 그 전 해 68억원에서 줄었죠. 같은 해 영업손실은 44억원, 순손실은 70억원이었고요. 매출보다 손실이 더 큰 해였다는 뜻이에요. 회사는 매출이 줄어든 것보다 미국 임상과 새 임상 착수로 연구개발비가 늘어난 영향이 컸다고 설명합니다. 여기에 앞선 해에 있었던 부지 매각 같은 영업 밖 수익이 사라지고, 전환사채에 딸린 옵션을 평가하면서 생긴 손실이 더해져 순손실이 더 벌어졌어요.

마진을 보면 성격이 확실히 드러나요. 2025년 매출총이익률은 67.93%였어요. 만원어치를 팔면 원재료와 제조 원가를 빼고 6,793원이 남았다는 뜻이에요. 세포를 배양해 파는 사업이라 원가 자체는 꽤 잘 남는 장사인 거죠. 그런데 같은 해 영업이익률은 마이너스 74.48%였어요. 만원어치를 팔았는데 오히려 7,448원이 손해로 남았다는 얘기예요.

원가에서 남긴 6,793원이 어디로 갔는지가 핵심이에요. 답은 원가 아래 단계, 그러니까 판매관리비와 연구개발비입니다. 세포치료제는 배양시설과 무균 설비, 품질관리 인력을 계속 돌려야 해서 제품을 적게 팔든 많이 팔든 나가는 비용이 거의 같아요. 매출이 59억원까지 내려오면 이 고정비를 덮을 방법이 없어요. 게다가 국내 3상과 미국 임상을 동시에 굴리는 중이라 연구개발비는 매출과 상관없이 커집니다. 매출총이익률은 예전 평균 75.67%에서 조금 내려온 정도인데 영업이익률만 크게 무너진 건, 문제가 만드는 단계가 아니라 파는 규모와 쓰는 돈 쪽에 있다는 신호예요. 2026년 1분기까지의 최근 1년으로 보면 영업이익률은 마이너스 92.73%로 더 내려가 있어요. 아직 반등이 숫자로 확인된 단계는 아니라는 뜻이죠.

주주가 넣은 돈으로 얼마를 벌었는지 보여주는 ROE는 2025년 마이너스 13.95%였어요. 순손실 70억원을 자기자본으로 나눈 값이라고 보면 됩니다. 여기서 눈여겨볼 건 손실 규모에 비해 ROE가 그렇게까지 급하게 꺾이지는 않았다는 점이에요. 자기자본이 두툼하면 같은 손실이 나도 나눗셈의 분모가 크니까 충격이 눌려서 전달되거든요. 반대로 말하면 앞으로 이익이 흑자로 돌아서도 ROE가 단숨에 튀어오르기는 어렵다는 뜻이기도 해요. 테고사이언스의 ROE를 흔드는 건 자본 규모가 아니라 거의 전적으로 분자, 그러니까 임상 비용을 감당하고도 이익이 남느냐입니다. 임상이 끝나 비용이 줄거나 새 제품이 매출로 잡히기 전까지는 이 숫자가 크게 달라지기 어려워요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 손실과 통장에서 빠져나간 현금은 다른 숫자예요. 감가상각처럼 실제로 돈이 나가지 않는 비용도 있고, 반대로 재고를 쌓느라 통장에서만 빠져나가는 돈도 있으니까요. 2025년 테고사이언스는 순손실이 70억원이었지만, 영업활동으로 실제로 빠져나간 현금은 31억원이었어요. 차이가 나는 이유 중 하나가 전환사채 옵션 평가손실 같은 항목이에요. 회사 설명대로 현금이 나가지 않는 회계상 손실이라, 장부의 구멍을 키우기는 해도 통장을 그만큼 비우지는 않아요.

그래도 마이너스는 마이너스예요. 사업을 돌려서 현금을 벌어들이는 게 아니라 매년 통장에서 현금을 꺼내 쓰고 있다는 뜻이고, 여기에 설비와 연구에 들어가는 투자까지 더하면 실제로 빠져나가는 돈은 더 늘어납니다. 재고자산이 한 해 사이 23.53% 늘어난 것도 현금을 묶는 요인이에요. 만들어 둔 제품이 팔려서 돈으로 돌아오기 전까지는 창고에 잠겨 있는 셈이니까요. 반대로 매출채권은 19.23% 줄었는데, 받을 돈을 늦게 받아 생긴 문제는 아니라는 정도로 읽으면 됩니다.

현금 이야기를 굳이 하는 이유는 이게 임상 일정을 결정하기 때문이에요. 세포치료제는 임상이 끝나기 전까지 매출을 만들지 못해요. 그동안 버티는 힘은 오직 손에 쥔 현금에서 나오죠. 테고사이언스는 그 현금을 화상 치료제 매출로 다 채우지 못하는 상황이라, 부족한 부분을 전환사채 같은 외부 자금으로 메워왔어요. 실제로 부채비율은 2025년 55.3%로 올라와 있어요. 과거 11년 평균이 13.48%였던 걸 생각하면 재무 구조의 결이 달라진 거예요. 빚을 낸 회사가 위험하다는 단순한 이야기가 아니라, 임상을 끝까지 밀고 갈 연료를 밖에서 조달하는 국면에 들어섰다는 뜻으로 보면 됩니다.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

테고사이언스는 배당을 하지 않아요. 애초에 나눠줄 이익이 나지 않는 상태이기도 하고요. 그러니 질문을 바꿔야 해요. 배당 대신 그 돈이 어디로 가고 있느냐죠.

답은 거의 한 곳입니다. 연구개발이에요. 2025년 영업손실 44억원이 커진 가장 큰 이유로 회사가 든 것도 미국 임상과 신규 연구개발, 새 임상 착수에 따른 비용 증가였어요. 여기에 세포치료제 위탁개발생산, 그러니까 남의 세포치료제를 대신 만들어주는 사업을 키우려고 신규 공장 설립도 검토해왔습니다. 의료기기 쪽에서는 크림 형태 제품인 프로테고를 내놓고 창상 치료액의 업그레이드 버전도 준비해왔고요. 방향이 전부 미래 쪽을 향해 있어요.

이런 자본 배분은 사업 성격에서 나옵니다. 화상 치료제 시장은 국내에서 크게 넓어지기 어려운 규모예요. 지금 파는 제품만으로는 배양시설과 인력이라는 고정비를 넉넉히 덮기 힘들죠. 그래서 선택지가 두 개예요. 규모를 키우거나, 더 큰 시장의 제품을 새로 만들거나. 테고사이언스는 두 번째를 골랐고, 그 대가로 지금의 손실을 감수하는 중이에요. 주주에게 돌려주기보다 미래에 걸겠다는 성향이 아주 뚜렷한 편이고, 부족한 돈을 전환사채로 조달한 것도 같은 맥락이에요. 이 선택이 맞았는지는 임상 결과가 나와야 알 수 있고, 그때까지는 비용만 먼저 보이는 구간이 이어집니다.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

회사가 공시와 인터뷰로 밝힌 계획은 파이프라인에 집중돼 있어요. 어깨 회전근개 파열을 겨냥한 동종유래 세포치료제 TPX-115가 국내 3상과 미국 2상을 진행 중이고, 얼굴 주름 개선용 동종유래 제품인 TPX-121은 임상 1상 단계예요. 환자 본인 세포를 쓰는 회전근개 치료제 TPX-114는 3상 대상자 등록을 마쳤고요. 셋 다 지금 파는 화상 치료제보다 환자 수가 훨씬 많은 영역이라, 하나라도 제품이 되면 매출의 크기 자체가 달라지는 구조예요.

해외는 직접 파는 대신 현지 파트너와 손잡는 방식을 추진해왔어요. 미국 기업들로부터 TPX-115의 기술수출과 현지 개발 협력 제안을 받고 있다고 회사는 밝혔습니다. 기술수출이 성사되면 임상 비용을 상대가 나눠 지는 대신 권리 일부를 넘기게 되니, 손실 구조가 꽤 달라질 수 있는 변수예요. 본업 쪽에서는 지난해 말 영업조직을 개편한 뒤 주요 화상센터와 대학병원 매출이 다시 올라오기 시작했다는 게 회사 설명이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요. 첫째, 화상 치료제 매출이 실제로 다시 늘고 있는지입니다. 매출이 회복되면 고정비를 덮는 힘이 생기니까 손실 폭부터 달라져요. 둘째, TPX-115의 국내 3상과 미국 임상이 일정대로 가고 있는지, 기술수출 논의가 계약으로 이어지는지예요. 셋째, 연구개발비가 얼마나 더 늘어나는지와 그 돈을 어떤 방식으로 조달하는지입니다. 자금을 밖에서 계속 끌어오면 주식 수나 부채가 늘어날 수 있거든요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

먼저 실적이 크게 출렁이는 회사예요. 최근 11년을 보면 영업이익률이 가장 좋았던 해에 27.97%였는데 2025년에는 마이너스 74.48%였어요. 같은 회사가 맞나 싶을 만큼 폭이 큽니다. 매출 규모가 작은데 고정비와 연구개발비는 크다 보니, 매출이 조금만 흔들려도 이익률이 크게 튀는 구조예요.

두 번째는 쏠림이에요. 매출이 칼로덤과 홀로덤 같은 소수의 화상 치료제 품목에 크게 기대고 있어요. 이 제품들의 처방 흐름이 곧 회사 전체 매출이라는 뜻이라, 병원 몇 곳의 사용량 변화나 급여 정책 변화가 그대로 실적으로 넘어옵니다. 칼로덤이 당뇨발 급여를 받기까지 여러 차례 도전이 필요했던 것처럼, 이 사업은 규제 절차에 매출이 크게 좌우돼요.

세 번째는 재무 쪽이에요. 부채비율이 55.3%까지 올라와 과거 평균과 결이 달라졌고, 회사 스스로도 공시에서 타법인 투자 평가손실이나 전환사채 같은 주식연계채권 관련 평가손실이 계속 나면 수익성이 개선되더라도 큰 순손실이 날 수 있다고 밝혀두었어요. 현금이 나가지 않는 손실이라도 장부가 계속 붉은 상태로 남는다는 건 부담이죠.

마지막으로 솔직하게 짚자면, 지금의 이야기는 대부분 아직 오지 않은 일에 걸려 있어요. 로스미르는 주름 시장에서 이미 자리 잡은 보톡스와 필러를 상대해야 하고, 회전근개 치료제들은 임상을 통과해야 제품이 됩니다. 임상은 실패할 수 있고, 성공해도 급여와 판매까지는 또 시간이 걸려요. 그 사이에는 비용만 먼저 나가고요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER이라는 잣대를 씁니다. 회사가 지금처럼 벌 때 몸값만큼 이익을 쌓으려면 몇 해가 걸리는지를 보는 숫자예요. 그런데 테고사이언스는 지금 이익이 아니라 손실을 내고 있어서 이 계산이 성립하지 않아요. 나눗셈의 분모가 마이너스면 값이 나와도 의미가 없거든요. 그래서 적자 기업은 매출과 순자산을 기준으로 보는 편이에요.

2026년 7월 24일 종가는 6,210원이고 시가총액은 504억원이에요. 같은 시점에 2025년 매출은 59억원이었죠. 몸값이 한 해 매출의 여덟 배가 넘는다는 뜻이에요. 매출이 그대로라면 이 값은 설명되지 않아요. 순자산과 비교한 PBR은 2.63배인데, 회사가 가진 자산에서 빚을 뺀 장부상 몫보다 두 배 반 넘는 값이 붙어 있다는 얘기예요.

그러니까 지금 가격은 화상 치료제 59억원어치 장사에 매긴 값이 아니에요. 셀뱅크와 배양 기술, 그리고 임상 중인 파이프라인이 언젠가 제품이 될 가능성에 매긴 값에 가깝습니다. 기대가 담긴 값이라는 건 반대로도 작동해요. 임상 일정이 밀리거나 결과가 기대에 못 미치면 그 기대만큼 값도 흔들릴 수 있죠. 그래서 5번에서 정리한 세 가지, 그러니까 본업 매출 회복, 임상과 기술수출 진척, 자금 조달 방식을 따라가 보는 게 이 값의 근거를 확인하는 방법이에요.