1. 유바이오로직스, 무엇으로 돈을 버나요?

유바이오로직스가 만드는 건 마시는 콜레라 백신이에요. 제품 이름은 유비콜, 그리고 개량형인 유비콜-에스죠. 주사기로 놓는 게 아니라 입으로 삼키는 형태라서, 의료진도 냉장 설비도 부족한 지역에서 한꺼번에 수십만 명에게 먹일 수 있어요. 콜레라가 도는 곳은 대개 그런 곳이고요.

그런데 이 백신을 동네 약국에서 보신 적은 없으실 거예요. 고객이 우리가 아니거든요. 유바이오로직스의 손님은 유니세프 같은 국제기구예요. 국제기구가 예산을 잡고, 어느 나라에 몇 도즈를 보낼지 정해서 주문을 넣으면 춘천 공장이 그 물량을 채워 보내는 구조죠. 2025년 매출 1492억원 가운데 콜레라 백신이 1452억원, 비중으로 97.3%예요. 사실상 한 품목으로 굴러가는 회사라고 봐도 무리가 없어요.

여기서 흥미로운 대목이 나와요. 2022년 인도 샨타바이오텍이 생산을 접으면서, 유바이오로직스는 사실상 세계에서 유일하게 경구용 콜레라 백신을 대량으로 찍어내는 곳이 됐어요. 보통 이런 자리에 서면 값을 올릴 수 있죠. 그런데 못 올려요. 값을 정하는 쪽이 국제기구니까요. 유니세프 공급 평균 단가는 1도즈에 2023년 1.57달러, 2024년 1.74달러, 2025년엔 1.64달러였어요. 세계에서 나 혼자 만드는 물건인데, 가격표는 사는 쪽이 씁니다.

그럼 이익은 어디서 나올까요? 가격이 아니라 원가와 생산능력에서 나와요. 유비콜-에스는 성분과 공정을 개량해 더 싸고 빠르게 만들 수 있게 한 제품인데, 지금 공급 물량의 약 90%가 이 제품이에요. 춘천 제2공장이 돌면서 생산능력은 2.6배로 커졌고, 연간 9000만 도즈까지 감당할 체력을 갖췄고요. 한마디로 유바이오로직스는 가격표를 남이 써주는 대신, 얼마나 싸게 얼마나 많이 찍어내느냐로 이익을 만드는 회사예요. 이 문장 하나만 붙잡고 계시면 아래 숫자들이 전부 설명됩니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 1492억원이었어요. 2024년 960억원에서 한 해 만에 껑충 뛴 거죠. 영업이익은 607억원, 순이익은 413억원이고요. 공장이 커진 만큼 주문을 더 받아냈고, 그게 거의 그대로 이익으로 넘어온 해였어요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 뜯어보면 유바이오로직스가 어떤 장사를 하는지가 드러나요. 2025년 매출총이익률은 57.77%였어요. 만원어치를 팔면 만드는 데 든 돈을 빼고 5,777원이 남았다는 뜻이죠. 영업이익률은 40.66%, 만원에 4,066원이 영업이익으로 남았고요. 백신 한 도즈를 2달러도 안 받고 파는 회사치고는 놀라운 숫자예요.

왜 이렇게 남을까요? 이유가 한 겹이 아니에요. 첫째는 제조 원가예요. 유비콜-에스로 갈아탄 효과가 큽니다. 개량 전 제품이 대부분이던 시절엔 영업이익률이 36% 수준이었는데, 유비콜-에스 비중이 커지면서 지금 자리까지 올라왔어요. 같은 공장에서 더 많이 찍어낼수록 한 도즈에 얹히는 고정비가 줄어드는 효과도 겹쳤고요.

둘째는 파는 데 드는 돈이 거의 없다는 점이에요. 매출총이익률과 영업이익률의 차이가 17%포인트 남짓밖에 안 되죠. 광고를 만들 일도, 영업사원이 병원을 돌 일도 없어서예요. 손님이 사실상 유니세프 하나니까요. 그 대신 비어 있는 자리를 연구개발비가 채우고 있어요. 다음 백신을 만드는 데 쓰는 돈이죠.

셋째로 순이익률은 27.66%예요. 영업이익률보다 한참 내려앉는데, 세금과 금융 관련 비용이 그 사이에서 빠져나가기 때문이에요. 다만 유바이오로직스는 예전에 적자를 크게 낸 해가 여러 번 있어서, 이익이 났다가 사라지는 회사의 기억이 재무제표에 그대로 남아 있어요. 지금 마진이 좋은 게 실력인지 물량이 몰린 시기인지는 계속 지켜볼 대목이에요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

2025년 ROE는 23.53%였어요. 주주 몫으로 쌓인 돈 만원을 굴려서 한 해 2,353원을 벌었다는 뜻이에요. 여기서 중요한 건 이 숫자가 빚을 지렛대로 삼아 만든 게 아니라는 점이에요. 부채비율이 36.99%로 낮거든요. 남의 돈을 크게 당겨쓰지 않고 낸 성적이라는 얘기죠.

그래서 유바이오로직스의 ROE는 오로지 이익이 얼마나 나느냐에 달려 있어요. 자기자본은 두꺼운데 이익은 주문 일정에 따라 출렁이니, 이익이 좋은 해엔 확 오르고 비는 해엔 쑥 내려가요. 실제로 최근 네 개 분기를 합쳐 계산하면 ROE는 16.27%로 내려와 있어요. 2026년 1분기 매출이 156억원에 그친 영향이 커요. 콜레라 백신은 국제기구 조달 일정과 아프리카 우기 사정 때문에 통상 상반기에 40%, 하반기에 60%가 몰리는 구조거든요. 분기 숫자 하나로 회사를 판단하기 어려운 이유가 여기 있어요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다릅니다. 2025년 순이익은 413억원이었는데, 영업으로 들어온 현금은 491억원으로 더 많았어요. 왜 현금이 더 많을까요? 공장을 지으며 들인 돈이 매년 감가상각비라는 이름으로 비용에 잡히는데, 이건 장부에서만 빠지고 통장에서는 나가지 않는 돈이기 때문이에요. 이미 예전에 쓴 돈을 나눠서 적고 있는 셈이죠.

매출 만원당 3,291원이 영업현금으로 남았어요. 다만 마냥 편한 그림은 아니에요. 매출채권이 한 해 53.16% 늘었고 재고도 25.99% 늘었거든요. 국제기구 계약은 물건을 보내고 대금을 받기까지 시차가 있어서, 번 돈의 일부가 아직 창고와 외상장부에 잠겨 있다는 뜻이에요.

이 현금이 유바이오로직스에 무엇을 가능하게 하는지가 진짜 중요한 대목이에요. 지난해 벌어들인 잉여현금은 시가총액과 견주면 10.44%에 해당해요. 여기에 부채비율 36.99%, 유동비율 328.53%가 더해집니다. 유동비율은 1년 안에 갚아야 할 돈 대비 1년 안에 현금이 될 자산의 비율인데, 세 배가 넘으니 단기 자금 사정이 넉넉한 편이죠. 예전엔 공장을 지을 때마다 현금이 마이너스로 돌아섰던 회사인데, 이제는 벌어서 짓는 단계에 들어섰어요. 그래서 다음 이야기는 자연스럽게 그 돈을 어디에 쓰느냐로 이어집니다.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

유바이오로직스는 배당을 하지 않아요. 번 돈을 주주에게 나눠주는 대신 전부 다음 공장과 다음 백신에 묻고 있어요.

가장 큰 지출은 제3공장이에요. 2026년 2월 이사회에서 춘천 제2공장 부지에 제3공장을 짓기로 결의했고, 총 1115억원을 2026년부터 2028년까지 나눠서 집행해 2028년 말 완공할 계획이에요. 시가총액이 2,837억원인 회사가 그 3분의 1이 넘는 돈을 공장에 쏟는 셈이니, 규모감이 가볍지 않죠.

들어가는 설비 목록을 보면 회사가 그리는 그림이 보여요. 장티푸스와 수막구균 백신을 담을 바이알 생산라인, RSV와 대상포진과 알츠하이머 백신에 쓸 동물세포 원액 생산라인, 여기에 바이오의약품 원액을 위탁생산하는 2000L 규모 설비 3기와 항체약물접합체 서비스 라인까지 들어갑니다. 콜레라 하나로 버는 회사에서 여러 품목을 파는 회사로 넘어가겠다는 선언에 가까워요.

왜 이런 선택을 할까요? 1번에서 본 구조를 그대로 대입하면 답이 나와요. 가격을 올릴 수 없는 회사가 매출을 늘리는 길은 두 가지뿐이에요. 더 많이 만들거나, 더 많은 품목을 만들거나. 둘 다 공장이 있어야 가능하죠. 유니세프의 주문량은 유바이오로직스가 정할 수 없지만, 무엇을 팔지는 스스로 정할 수 있어요. 배당 대신 설비를 택한 건 그 통제할 수 있는 영역에 자원을 몰아넣는 결정으로 읽힙니다. 물론 그 돈이 성과로 돌아오기까지는 몇 년이 걸리고, 그 사이 주주가 받는 현금은 없다는 것도 함께 봐야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

회사가 공시와 발표로 밝힌 계획은 크게 두 갈래예요.

하나는 콜레라 백신 물량 자체예요. 생산설비 확충을 바탕으로 공급량을 2024년 5000만 도즈, 2025년 7000만 도즈, 2026년 9000만 도즈로 늘린다는 계획을 내놨어요. 실제로 2026년 들어 1월에 유니세프와 75억원 규모 유비콜-에스 공급계약을, 6월에는 방글라데시 공급분으로 약 298억원 규모 계약을 맺었고, 7월에는 콩고에 101억원 규모를 공급하기로 했어요.

다른 하나는 콜레라 다음 품목이에요. 장티푸스 접합백신은 필리핀과 아프리카에서 임상 3상을 마쳤고 그 결과가 란셋 글로벌 헬스에 실렸어요. 세계보건기구 사전적격성평가를 통과하면 유니세프와 개별 국가 시장에 들어갈 수 있게 돼요. 수막구균 5가 백신은 게이츠재단 지원을 받아 2028년 공공시장 진입을 목표로 하고 있고, RSV와 대상포진 백신은 국내 임상 1상을 지나 2상 진입을 준비하고 있어요. 회사는 이런 품목을 더해 3년 안에 매출 2000억원을 달성하겠다는 목표를 제시했습니다.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 꼽자면 이래요. 첫째, 장티푸스 백신의 세계보건기구 사전적격성평가 통과 여부와 유니세프의 첫 주문이 실제로 나오는지. 둘째, 유니세프 공급 단가와 연간 물량이 어느 방향으로 움직이는지. 셋째, 제3공장에 돈이 나가는 동안에도 영업현금흐름이 지금처럼 유지되는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 걸리는 점부터 짚을게요.

첫째, 쏠림이 심해요. 2025년 매출의 97.3%가 콜레라 백신 한 품목군에서 나왔어요. 게다가 이 비중은 2023년 94.3%, 2024년 93.2%에서 오히려 더 커졌어요. 파이프라인이 늘고는 있지만, 아직 매출로 들어온 건 콜레라뿐이라는 뜻이에요.

둘째, 가격 결정권이 없어요. 유니세프 공급 평균 단가는 2024년 1도즈당 1.74달러에서 2025년 1.64달러로 내려왔어요. 단가가 내려가는 국면에서는 물량을 더 늘리거나 원가를 더 깎아야 이익이 유지돼요. 지금의 높은 마진이 계속되려면 그 두 가지가 계속 되어야 한다는 조건이 붙는 거죠.

셋째, 경쟁자가 오고 있어요. 인도 바라트바이오테크가 경구용 콜레라 백신 힐콜을 내놓고 공공시장 진입 계획을 밝혔어요. 연간 4500만 도즈로 시작해 설비를 늘려 최대 2억 도즈까지 확대하겠다는 계획이고요. 세계 유일이라는 자리가 영원하지 않을 수 있다는 신호예요.

넷째, 수요를 회사가 만들 수 없어요. 주문량은 감염병이 어디서 얼마나 도는지, 세계보건기구와 유니세프의 수요예측과 예산이 어떤지, 비축량과 접종 우선순위가 어떻게 정해지는지에 달려 있어요. 그래서 실적이 크게 출렁여요. 최근 10년 동안 영업이익률이 가장 좋았던 해와 가장 나빴던 해의 간격이 178%포인트에 달할 만큼요.

다섯째, 앞서 본 매출채권 53.16% 증가예요. 매출이 늘면 외상도 느는 게 자연스럽지만, 매출보다 외상이 더 빨리 늘면 번 돈이 통장에 들어오는 속도가 느려집니다. 다음 분기 자료에서 이 흐름이 어떻게 바뀌는지 확인해볼 만해요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER 추이 (최근 3년)

PER은 지금 회사 몸값을 그 회사가 한 해 버는 순이익으로 나눈 값이에요. 쉽게 말하면 지금 값에 회사를 통째로 사면 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리느냐를 보여주는 숫자죠.

2025년 실적을 기준으로 하면 유바이오로직스의 PER은 10.12배예요. 그런데 최근 네 개 분기를 합쳐서 계산하면 16.89배가 나와요. 같은 회사인데 왜 이렇게 차이가 날까요? 1분기 매출이 156억원으로 계절적으로 비었기 때문이에요. 이게 실적이 출렁이는 회사에서 흔히 생기는 착시예요. 이익이 몰린 시기를 기준으로 계산하면 PER이 낮게 보이고, 이익이 비는 시기를 기준으로 하면 높게 보여요. 숫자가 변한 게 아니라 어느 구간을 잘랐느냐가 달라진 것뿐이죠.

주가순자산비율인 PBR은 2.38배예요. 회사가 가진 순자산의 두 배 넘는 값이 매겨져 있다는 뜻이에요.

그래서 이 가격이 싼지 비싼지를 말하기보다, 무엇에 대한 값인지를 보는 게 맞아요. 지금 7,720원, 시가총액 2,837억원이라는 값에는 콜레라 백신이 지금 같은 마진으로 계속 팔린다는 전제와, 제3공장에 묻은 1115억원이 장티푸스와 수막구균 같은 다음 품목으로 돌아온다는 기대가 함께 섞여 있어요. 앞의 전제는 단가와 경쟁자 상황을 보면 되고, 뒤의 기대는 5번에서 적어둔 확인거리를 따라가면 됩니다. 그 두 가지가 어떻게 풀리느냐에 따라 지금 숫자의 의미도 달라져요.