파마리서치

1. 파마리서치, 무엇으로 돈을 버나요?

"리쥬란 한번 맞아볼까." 피부과 이야기가 나오면 한 번쯤 들어봤을 이름이죠. 필러처럼 볼륨을 채우는 게 아니라 피부 자체를 되살린다고 소개되는 그 주사요. 그 리쥬란을 만드는 곳이 파마리서치예요.

리쥬란의 핵심 재료는 PN, 또는 PDRN이라고 부르는 성분이에요. 이름이 어렵지만 정체는 단순해요. 연어의 정소에서 뽑아낸 DNA를 잘게 잘라낸 조각이거든요. 이 조각이 피부에 들어가면, 우리 몸의 세포에게 "여기 좀 고쳐라" 하고 신호를 보내는 역할을 해요. 그래서 재생 성분이라고 불려요. 파마리서치는 이 성분을 다루는 원료 기술을 오래 붙잡고 있는 회사이고, 리쥬란은 2014년에 나온 뒤 PN 주사제 수요를 사실상 독차지한다는 평가를 받는 브랜드가 됐어요.

재미있는 건, 파마리서치가 이 성분 하나를 서로 다른 세 개의 창구로 판다는 점이에요. 첫째는 의료기기예요. 얼굴에 놓는 리쥬란, 그리고 무릎이 아플 때 관절 안에 넣는 콘쥬란이 여기 들어가요. 같은 재생 성분인데 얼굴에 쓰면 미용이고, 무릎에 쓰면 치료인 거죠. 둘째는 화장품이에요. 병원에서 주사로 이름을 알린 리쥬란이 그대로 바르는 제품 브랜드가 됐어요. 셋째는 의약품이고, 보툴리눔 톡신 리엔톡스가 대표 제품이에요.

돈이 나오는 곳은 어디일까요? 2025년 의료기기 매출이 3,144억원으로 전년보다 62% 늘면서 전체 매출의 59%를 차지했어요. 얼굴이자 돈줄이 같은 셈이라 헷갈릴 일이 적죠. 그 뒤를 화장품이 25% 비중으로 받치고 있어요. 파마리서치가 특별한 건 이 구조 때문이에요. 대개 회사는 제품을 늘리려면 새 원료, 새 공장, 새 브랜드를 처음부터 다시 만들어야 해요. 그런데 파마리서치는 원료 한 줄기를 규제도 가격도 고객도 전혀 다른 세 시장에 나눠 태워요. 병원에서 쌓은 리쥬란이라는 이름값이 화장품 매대에서 그대로 다시 쓰이고요. 한마디로 파마리서치는, 성분 하나를 세 갈래로 파는 회사예요. 이 문장이 뒤에 나올 높은 마진과 성장 이야기의 뿌리가 됩니다.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 5,363억원, 영업이익 2,144억원, 순이익 1,683억원이었어요. 2020년 매출이 1,087억원이었으니 5년 만에 대략 5배가 된 거예요. 바로 전해인 2024년 3,501억원과 비교해도 한 해 만에 크게 뛰었고요. 성장하는 회사는 많지만, 덩치가 커지면서 이익률까지 같이 올라가는 경우는 흔치 않아요. 파마리서치가 딱 그 흔치 않은 쪽이에요.

2025년 매출총이익률은 76.7%였어요. 만원짜리를 팔면 7,668원이 원가를 빼고 남는다는 뜻이에요. 왜 이렇게 많이 남을까요? 이유가 한 겹이 아니에요. 첫째, 원재료가 연어 정소라는 부산물이라 재료값 자체가 제품 가격을 결정하지 않아요. 값을 만드는 건 그걸 정제하고 규격화하는 기술과 브랜드거든요. 둘째, 파는 물건이 피부에 직접 넣는 의료기기와 의약품이라 허가라는 문턱이 있어요. 값을 깎아 팔아야 할 압박이 소비재보다 약해요. 셋째, 매출의 4분의 1까지 올라온 화장품은 공장을 새로 짓지 않고 기존 원료와 브랜드를 얹어 파는 장사라, 팔릴수록 남는 폭이 커져요.

그런데 영업이익률은 40.0%예요. 만원 팔면 약 4,000원이 남죠. 원가를 뺀 뒤 남은 7,668원 중에서 상당액이 영업 과정에서 빠져나가는 거예요. 76.7%와 40.0% 사이의 36.7%포인트가 바로 판매관리비, 그러니까 병원 영업, 광고, 연구개발, 인건비로 쓰는 돈이에요. 미용 의료 시장은 브랜드를 계속 알려야 하고 병원 영업망을 관리해야 하는 곳이라 이 비용이 절대 작아지지 않아요. 그래도 매출이 커지는 속도가 이 비용이 커지는 속도보다 빨라서, 영업이익률은 2024년 36.0%에서 2025년 40.0%로 올라왔어요. 순이익률은 31.4%인데, 영업 단계에서 남긴 돈에서 세금 등을 치르고 남은 몫이라고 보면 돼요.

ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 한 해에 얼마를 벌었는지 보는 값이에요. 2025년 파마리서치의 ROE는 23.2%였어요. 100만원을 맡겼다면 한 해에 23만원 남짓을 벌어줬다는 뜻이죠. 11년 평균이 10.5%였던 걸 생각하면 지금이 유난히 높은 구간이에요. 여기서 하나 짚어둘 게 있어요. 파마리서치는 빚을 별로 안 쓰는 회사예요. 부채비율이 44%라 자기자본의 절반도 안 되는 빚만 지고 있고, 총자산으로 계산한 ROA도 16.1%로 ROE와 크게 벌어지지 않아요. 빚을 지렛대로 쓰면 ROE는 더 부풀지만, 파마리서치의 23.2%는 지렛대 효과가 아니라 장사 자체가 잘돼서 나온 숫자에 가까워요. 뒤집어 말하면 앞으로 ROE가 흔들린다면 그건 자본 구조 때문이 아니라 이익이 흔들려서일 거예요. 게다가 매년 이익이 쌓이면서 자기자본은 계속 두꺼워지거든요. 이익이 지금 속도로 늘지 않으면 ROE는 자연스럽게 내려앉게 되어 있어요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 돈은 달라요. 물건을 넘겼는데 대금은 두 달 뒤에 들어오면 매출은 잡히지만 현금은 아직 없거든요.

2025년 파마리서치의 영업활동현금흐름은 1,832억원이었어요. 같은 해 영업이익 2,144억원과 견주면 조금 적지만, 이익의 상당 부분이 실제 돈으로 들어왔다는 뜻이에요. 둘 사이가 벌어진 이유 중 하나는 재고예요. 2025년 재고자산이 1년 전보다 44.3% 늘었거든요. 매출채권도 15.6% 늘었고요. 잘 팔리니까 미리 만들어 쌓아두고, 외상 거래도 같이 커진 거예요. 성장하는 회사에서 흔한 모습이지만, 현금이 창고와 거래처에 묶여 있다는 뜻이기도 해요.

그래도 파마리서치의 현금 체력은 두툼한 편이에요. 유동비율이 687%로, 1년 안에 갚아야 할 빚보다 1년 안에 현금이 될 자산이 여섯 배 넘게 많아요. 이 현금이 왜 중요할까요? 다음 섹션에서 볼 이야기가 전부 여기서 나오기 때문이에요. 배당을 크게 늘리고, 자사주를 사서 없애고, 동시에 강릉에 새 공장을 짓는 일을 파마리서치는 빚을 크게 늘리지 않고 해내고 있어요. 벌어들인 현금이 그만큼 넉넉해서 가능한 선택이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

세 갈래로 나가고 있어요. 첫째는 주주 몫이에요. 2025년 결산배당으로 428억원, 1주당 3,700원을 주기로 했어요. 전년보다 236% 늘어난 금액이고, 순이익 대비 배당성향이 25.1%예요. 벌어들인 돈의 4분의 1을 주주에게 돌려줬다는 뜻이죠. 2025년 6월에는 627억원어치 자사주를 사서 소각하기도 했어요. 자사주 소각은 주식 수 자체를 줄이는 거라, 남은 주주의 몫이 그만큼 커지는 방식이에요.

둘째는 공장이에요. 2025년 12월 강릉 제5공장에 1,002억원을 추가로 투자하기로 했고, 2026년 5월 착공했어요. 배당으로 나간 돈보다 큰 금액이 미래 생산능력으로 들어간 거예요.

셋째는 인수예요. 파마리서치는 잘 아는 영역 옆으로만 조심스럽게 발을 넓혀 왔어요. 2021년 메디코슨은 하이푸와 고주파를 쓰는 홈케어 미용기기 회사였고, 2022년 플루토는 의약품 연구 컨설팅에 반려견 관절주사제까지 하던 곳이었어요. 2024년에는 생성형 인공지능을 쓰는 디지털치료기기 회사 튜링바이오를 품었고요. 미용에서 시작해 반려동물, 정신건강까지 넓어지는 그림인데, 공통점은 전부 기존 사업과 손이 닿는 인접 영역이라는 점이에요.

이렇게 보면 파마리서치의 성격이 드러나요. 주주환원과 재투자 중 하나를 고른 게 아니라, 둘을 같이 밀고 있어요. 배당수익률은 2025년 결산 기준 1.02%로 숫자만 보면 크지 않아요. 다만 11년 평균이 0.68%였던 걸 보면 방향은 분명히 늘리는 쪽이에요. 다만 지금 파마리서치가 돈을 더 크게 쓰는 곳은 여전히 공장과 인수 쪽이에요. 성장하는 회사가 대개 그렇듯, 무게추가 미래에 더 실려 있는 거예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

파마리서치가 공시로 밝힌 계획부터 볼게요. 강릉 제5공장은 의약품과 의료기기 원료 시설이 2027년, 화장품 시설이 2028년 준공이 목표예요. 완공되면 의약품 원료 생산능력은 기존의 8배 이상, 의료기기 원료는 5배 이상, 화장품은 10배 이상으로 늘어날 전망이에요. 지금의 성장이 만들어 놓은 병목을 미리 푸는 공사라고 볼 수 있어요.

두 번째 축은 보툴리눔 톡신이에요. 리엔톡스는 2019년 수출허가를 받았고, 2024년 2월에는 국내에서 리엔톡주100단위가 미간주름 개선으로 품목허가를 받았어요. 2026년 상반기를 목표로 연 600만 바이알 규모의 생산설비도 짓고 있고요. 다만 현실도 같이 봐야 해요. 톡신을 만드는 파마리서치바이오의 2025년 매출은 311억원 수준으로, 5,363억원인 전체 매출에서 아직 한 자릿수 비중이에요. 기대가 큰 사업이지만 지금은 아직 작은 사업이라는 뜻이에요.

세 번째는 영역 확장이에요. 파마리서치는 에스테틱을 넘어 항암제 같은 신약개발과 여성 의료 분야로도 파이프라인을 넓히고 있어요. 회음부용 창상피복재 자이너가 그런 시도 중 하나고요. 여기에 미국과 유럽은 주사형 PN을 의약품으로 규제해 진입이 느린 반면 아시아는 화장품과 의료기기로 시장이 빠르게 커지는, 지역마다 규칙이 다른 산업 흐름도 함께 놓여 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지예요. 첫째, 의료기기 부문 매출이 다시 두 자릿수로 늘고 있는지. 둘째, 톡신 매출이 전체에서 차지하는 비중이 한 자릿수를 벗어나는지. 셋째, 리쥬란 수출에서 중국 말고 다른 지역의 비중이 올라오는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫째는 중국 쏠림이에요. 리쥬란 수출에서 중국이 차지하는 비중이 분기별로 56%, 51%, 46%를 오갔어요. 수출의 절반 안팎이 한 나라에서 나온다는 뜻이죠. 중국은 PDRN을 제도적으로 폭넓게 인정하지 않아서, 산둥성이 먼저 받아들인 뒤 다른 지역이 따라오는 식으로 성 단위 규제 환경에 좌우돼요. 규칙을 파마리서치가 정할 수 없다는 게 문제예요.

둘째는 미국이에요. 가장 큰 미용 시장인데 리쥬란은 아직 의료기기 허가를 받지 못했고 화장품으로만 들어가 있어요. 성장 여지가 남아 있다는 뜻이기도 하지만, 지금은 핵심 제품군의 문이 닫혀 있는 상태라는 뜻이기도 해요.

셋째는 경쟁이에요. 국내 스킨부스터 시장은 세포외기질 기반 제품이 쏟아지며 업체와 공급량이 빠르게 늘고 있어요. 원조라는 위치가 영원하진 않아요. 게다가 피부에 직접 주입하는 제품인데 제품별 안전성과 유효성을 검증할 장치가 부족하다는 지적이 이어져서, 식약처가 스킨부스터 관리체계 보완을 검토 중이에요. 규칙이 바뀌면 시장 판도도 같이 바뀝니다.

넷째는 실적 자체의 출렁임이에요. 파마리서치의 영업이익률은 지난 11년 동안 13.5%에서 43.0% 사이를 오갔어요. 지금은 좋은 구간이지만, 늘 이랬던 회사는 아니라는 뜻이에요. 재고가 1년 새 44.3% 늘어난 점도 함께 봐야 해요. 판매가 계속 잘되면 문제없지만, 수요가 꺾이면 쌓인 재고가 부담으로 돌아옵니다.

다섯째는 지배구조예요. 2025년 6월 결의했던 인적분할과 지주회사 전환 계획은 승계 목적이라는 논란과 주주 반발 속에 같은 해 7월 철회됐어요. 정리된 사안이 아니라 미뤄진 사안에 가까워서, 지배구조 재편 이야기는 다시 나올 수 있어요.

7. 파마리서치 주가, 지금 비싼 걸까요?

PER은 지금 주가가 회사가 1년에 버는 이익의 몇 배인지 보는 값이에요. 회사를 통째로 사서 지금 이익 그대로 원금을 뽑는 데 몇 년 걸리는지로 생각하면 편해요. 2026년 8월 7일 종가 378,500원 기준으로 파마리서치의 PER은 21.74배, PBR은 5.37배예요. 시가총액은 3조 9,325억원이고요.

과거와 견줘볼게요. 2023년 결산 기준 PER은 14.72배였고, 2025년 결산 기준으로는 24.88배였어요. 11년 평균은 29.32배고요. 여기서 조심할 게 있어요. PER은 이익이 늘면 저절로 낮아 보이고 이익이 줄면 높아 보이는 값이에요. 파마리서치처럼 이익이 한 해 만에 크게 뛴 회사는, 주가가 그대로여도 PER 숫자만 뚝 떨어져 보일 수 있어요. PBR 5.37배도 함께 보면, 장부에 적힌 순자산의 다섯 배 넘는 값이 매겨져 있다는 뜻이고요. 재생 성분이라는 무형의 기술과 리쥬란이라는 브랜드는 장부에 잘 안 잡히니까 이 숫자가 커지는 면도 있어요.

그래서 결론은 싸다 비싸다가 아니에요. 지금 가격에는 성분 하나를 세 갈래로 파는 이 구조가 앞으로도 계속 굴러간다는 기대, 그리고 리쥬란 다음의 축인 톡신과 신규 시장이 실제 매출로 나타난다는 기대가 함께 담겨 있어요. 그 기대가 맞는지 확인하려면 5번에서 적어둔 세 가지를 따라가 보면 됩니다.