1. 팬젠, 무엇으로 돈을 버나요?

신장이 나빠 투석을 받는 환자분들은 빈혈 주사를 정기적으로 맞아요. 그 주사의 성분이 에리트로포이에틴, 줄여서 EPO예요. 몸에서 적혈구를 만들라고 신호를 보내는 단백질이죠. 팬젠은 이 EPO의 바이오시밀러를 만들어 팔아요. 바이오시밀러는 특허가 끝난 바이오의약품을 같은 효과가 나도록 다시 만든 약이에요. 화학식만 맞추면 되는 알약과 달리, 살아 있는 세포를 배양해서 뽑아내야 해서 복제라기보다 재현에 가까워요.

그런데 팬젠의 매출은 이 주사 하나에서만 나오지 않아요. 다른 회사의 바이오의약품을 대신 개발하고 만들어 주는 위탁개발생산, 흔히 CDMO라고 부르는 사업이 나머지 한 축이에요. 1999년에 세워져 2016년 코스닥에 상장한 회사인데, EPO 바이오시밀러와 CDMO 이 두 바퀴로 굴러가요. EPO 쪽은 국내보다 해외 비중이 커요. 말레이시아, 필리핀, 사우디아라비아, 튀르키예, 태국 등 8개국에서 허가를 받아 팔고 있거든요.

여기서 팬젠의 진짜 밑천이 뭔지 짚고 넘어가야 해요. 공장도 약도 아니고, 세포주예요. 바이오의약품은 동물세포를 배양기에서 키우면 그 세포가 원하는 단백질을 뱉어내는 방식으로 만들어져요. 이때 쓰는 세포를 세포주라고 하는데, 같은 배양기를 돌려도 어떤 세포주를 넣느냐에 따라 나오는 양과 품질이 크게 달라져요. 팬젠은 시에이치오라고 부르는 동물세포를 개조해 생산성 높은 세포주를 직접 설계하는 특허 기술을 갖고 있어요. 좋은 씨앗을 손에 쥔 종묘회사와 비슷해요. 씨앗을 팔기도 하고, 그 씨앗으로 자기 밭에서 농사도 짓는 거죠. 고객사가 찾아오면 세포주를 만들어 주고, 그 세포주로 생산 공정을 짜주고, 유럽 기준에 맞춰 지은 수원 공장에서 실제 생산까지 이어서 해줘요. 한 회사에서 처음부터 끝까지 받을 수 있다는 게 팬젠이 내세우는 지점이에요.

그래서 팬젠을 한마디로 정리하면 이래요. 약을 파는 회사이기 전에, 약을 만들어낼 세포를 설계해 파는 회사예요. EPO 주사도 결국 자기가 만든 세포주에서 나온 결과물이고, CDMO 수주도 세포주 라인업이 얼마나 두꺼운지에 달려 있어요. 뒤에 나올 이익률 이야기도, 연구비 이야기도 전부 이 한 줄로 돌아와요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 팬젠의 매출은 134억원이었어요. 회사 하나를 통째로 놓고 보기엔 아주 작은 숫자예요. 바로 전 해인 2024년 147억원에서 오히려 조금 줄었고요. 그런데 아래로 내려가면 그림이 달라져요. 같은 해 영업이익 15억원, 순이익 21억원을 남겼거든요. 순이익만 보면 2024년 9억원에서 두 배가 넘게 늘어난 거예요. 매출은 뒷걸음질했는데 이익은 커진 해였던 셈이죠. 그 전까지 팬젠은 오랫동안 적자 회사였어요. 2023년만 해도 45억원의 순손실을 봤으니까요. 흑자로 올라선 지 이제 두 해째라는 사실은 기억해 둘 필요가 있어요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

이익률을 보면 구조가 훨씬 선명해져요. 2025년 매출총이익률은 33.61%였어요. 만원어치 약을 팔면 원재료와 공장에서 쓴 돈을 빼고 3,361원이 남았다는 뜻이에요. 바이오 회사치고 아주 높은 편은 아니지만, 매출 규모를 생각하면 나쁘지 않은 수준이에요. 왜 이 정도가 나올까요? 세포주라는 무형의 밑천이 원가표에 잡히지 않기 때문이에요. 한 번 잘 만들어 둔 세포주는 배양기를 돌릴 때마다 다시 사올 필요가 없거든요. 다만 반대편에 발목을 잡는 게 있어요. 유럽 기준에 맞춘 생산시설은 물량이 있든 없든 감가상각비와 인건비가 매달 똑같이 나가요. 이 돈이 제조원가에 그대로 얹히니까, 배양기가 놀면 총이익률이 곧바로 주저앉아요. 실제로 2026년 1분기까지의 최근 12개월로 보면 32.48%로 조금 내려와 있어요.

여기서 한 단계 더 내려가면 영업이익률 11.23%가 나와요. 만원 팔아 1,123원이 남는다는 얘기죠. 총이익 3,361원에서 2천원 넘는 돈이 어디로 사라졌을까요? 연구개발비와 판매관리비예요. 팬젠은 세포주를 계속 새로 만들어야 하는 회사라, 매출이 나오든 안 나오든 연구비가 꾸준히 빠져나가요. 회사도 2026년 1분기 영업이익이 전년보다 줄어든 이유로 연구개발비 증가를 직접 들었어요. 최근 12개월 영업이익률이 9.39%로 내려온 것도 같은 맥락이고요.

재미있는 건 순이익률이 15.28%로 영업이익률보다 오히려 높다는 점이에요. 보통은 영업 다음에 이자와 세금을 떼니까 순이익률이 더 낮아지거든요. 팬젠은 거꾸로예요. 빌린 돈이 자기자본의 9.28%밖에 안 될 만큼 빚이 가벼워서 이자로 새는 돈이 거의 없고, 영업 바깥에서 더해진 몫이 있었다는 뜻이에요. 만원을 팔면 최종적으로 1,528원이 주주 몫으로 남은 셈이죠.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주가 넣어둔 자기자본으로 한 해에 얼마를 벌었는지 보는 값이에요. 2025년 팬젠의 ROE는 6.85%였어요. 최근 12개월 기준으로는 6.73%고요. 오랜 적자 끝에 이제 막 플러스로 올라온 숫자예요.

이 숫자가 앞으로 어떻게 움직일지 감을 잡으려면 팬젠의 몸 구조를 봐야 해요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 같이 흔들려요. 그런데 팬젠은 자기자본이 두껍고 빚이 거의 없는 회사예요. 부채비율 9.28%는 남의 돈을 지렛대로 거의 쓰지 않는다는 뜻이거든요. 이런 회사는 이익이 늘어도 ROE가 껑충 뛰기 어려워요. 나눠야 할 자기자본이 워낙 크니까요. 대신 이익이 나빠져도 급격히 무너지지는 않아요. 흔들림이 증폭되는 게 아니라 눌리는 쪽이에요. 그래서 팬젠의 ROE를 볼 때는 자본 구조보다 분자인 이익, 즉 EPO 수출이 늘고 있는지와 수탁 물량이 채워지는지를 먼저 보는 게 맞아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 돈은 다른 숫자예요. 약을 넘겼는데 대금이 아직 안 들어왔을 수도 있고, 만들어 둔 물량이 창고에 서 있을 수도 있거든요.

영업현금흐름 · FCF

연간분기

2025년 팬젠이 영업으로 벌어들인 현금은 2억원이었어요. 같은 해 순이익 21억원과 견주면 한참 모자란 금액이죠. 매출 만원당 141원만 실제로 통장에 들어왔다는 뜻이에요. 바로 전 해에는 30억원이 들어왔는데 말이에요. 왜 이렇게 벌어졌을까요? 하나는 재고예요. 1년 사이 재고자산이 20% 늘었어요. 바이오의약품은 세포를 배양하고 정제하고 품질검사를 마쳐 출하하기까지 시간이 오래 걸려서, 만들어 둔 물건에 돈이 묶이는 구간이 길어요. 수출 비중이 큰 회사라 배에 실려 나가기 전까지 창고에 서 있는 시간도 있고요. 다른 하나는 앞서 말한 영업 바깥의 이익이에요. 장부에 이익으로 잡혀도 그해에 현금으로 들어오지 않는 항목들이 섞여 있으면 이런 간격이 생겨요.

여기서 한 걸음 더 나가면 잉여현금흐름이 나와요. 영업으로 번 현금에서 설비와 연구에 쓴 돈을 빼고 남는 진짜 여윳돈이에요. 2025년 팬젠의 잉여현금흐름은 시가총액 대비 마이너스 0.49%였어요. 남기기는커녕 조금 모자랐다는 뜻이죠. 최근 12개월 기준으로는 마이너스 0.97%로 폭이 조금 더 벌어졌고요.

그럼 팬젠은 위태로운 걸까요? 그렇게 단정하기 어려운 이유가 있어요. 곳간이 두둑하거든요. 1년 안에 갚아야 할 돈 대비 당장 현금으로 바꿀 수 있는 자산의 비율인 유동비율이 842.65%예요. 당장 갚을 돈의 여덟 배 넘는 현금성 자산을 들고 있다는 얘기죠. 빚도 자기자본의 9.28%뿐이고요. 그러니까 팬젠의 현금은 지금 벌어들이는 흐름이 아니라 쌓아둔 잔고 쪽이 강점이에요. 이 잔고가 있어서 당장 이익이 나지 않는 세포주 연구에 몇 년씩 돈을 넣을 수 있는 거고요. 그럼 그 돈은 실제로 어디로 가고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

팬젠은 배당을 하지 않아요. 그러니 질문을 바꿔야 해요. 배당 대신 그 돈이 어디로 가는가.

답은 다시 세포주예요. 팬젠은 다국적 제약사가 팔고 있는 대형 바이오의약품 세 종류의 바이오시밀러를 개발하고 있어요. 생산용 세포주 개발을 마치고 생산 공정 확립까지 끝내는 게 목표라고 밝혔고요. 여기에 들어가는 연구개발비가 회사가 쓰는 돈의 가장 큰 덩어리예요. 앞서 2026년 1분기 영업이익이 줄어든 이유로 연구개발비 증가가 꼽혔던 것도 이 흐름 안에 있어요. 유럽 기준에 맞춘 생산시설을 유지하고 각국 인증을 갱신하는 데 들어가는 돈도 빠지지 않고요. 사업 영역도 조금씩 넓히고 있어요. 세포를 이용해 약의 효능을 재는 활성분석 서비스로 발을 뻗어, 이미 갖춘 설비와 인력에서 부가 매출을 만들어내는 식이에요.

성향을 한마디로 정리하면 이래요. 팬젠은 주주에게 돌려주는 쪽이 아니라, 가진 것을 전부 다음 세포주에 밀어 넣는 쪽이에요. 잘잘못의 문제는 아니에요. 세포주 라인업이 곧 받을 수 있는 주문의 범위라서, 씨앗 종류를 늘리지 않으면 찾아오는 손님도 늘지 않는 사업이거든요. 지금 개발 중인 시밀러 세 종도 당장 매출이 아니라 몇 년 뒤에 열릴 문에 가까워요.

돈을 대는 방식에서도 성격이 드러나요. 빚을 크게 일으켜 속도를 내는 대신, 자기 곳간 안에서 쓰는 쪽을 택했어요. 팬젠의 부채비율은 지난 11년 평균이 71.17%였는데 2025년에는 9.28%까지 내려왔어요. 예전엔 남의 돈을 꽤 썼는데 지금은 거의 쓰지 않는다는 뜻이죠. 유동비율 842.65%도 같은 이야기고요. 벌어들이는 현금은 아직 얇은데 잔고는 두껍고 빚은 가벼운, 조심스러운 재무 운용이에요. 다만 그 잔고를 계속 헐어 쓰는 국면이라면 언젠가는 벌어들이는 현금이 그 자리를 이어받아야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 또렷한 방향은 EPO의 지도를 넓히는 일이에요. 팬젠은 지금 팔고 있는 8개국에서 멈추지 않고 대만, 파라과이, 이라크를 비롯해 중동과 아프리카 쪽으로 수출국을 늘리겠다고 밝혔어요. 접근 방식도 두 갈래예요. 완제품을 실어 보내는 길이 하나고, 튀르키예처럼 현지 제약사에 생산 기술을 넘기고 기술료를 받는 길이 다른 하나예요. 튀르키예에서는 최근 현지 GMP 인증을 갱신하기도 했고요. 신흥국 시장은 인구가 늘고 투석 환자도 함께 느는 곳이 많아서, 빈혈 치료제 수요 자체는 구조적으로 커지는 방향에 있어요.

또 하나는 씨앗 창고를 넓히는 일이에요. 팬젠은 바이오시밀러 항체를 만들 수 있는 세포주를 계속 늘려 고객사가 고를 수 있는 선택지를 넓히겠다는 계획을 이야기하고 있어요. 세포주가 늘면 받을 수 있는 수탁 프로젝트의 종류가 늘어나는 구조니까요. 여기에 2024년 말 휴온스가 지분을 취득하고 2025년 6월 종속회사로 편입되면서, 연구개발과 생산, 유통이 그룹 안에서 이어지는 자리에 놓이게 됐어요. 그룹 계열사 물량과 연결된 수주가 실제로 나타나고 있고요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지예요. 첫째, 개발 중인 시밀러 세 종의 생산 공정 확립이 일정대로 마무리되는지, 그리고 그 결과가 수주로 이어지는지예요. 둘째, 매출총이익률이 2025년의 33.61%를 지켜내는지예요. 최근 12개월 기준으로 32.48%까지 내려와 있으니 방향을 보면 배양기가 잘 돌고 있는지 알 수 있어요. 셋째, 영업으로 들어오는 현금이 순이익 21억원 쪽으로 다가서는지예요. 이익과 통장의 간격이 좁혀지는지가 흑자의 질을 보여주거든요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫 번째는 규모예요. 팬젠의 2025년 매출은 134억원이에요. 이 정도면 계약 한두 건의 있고 없음이 분기 실적을 통째로 바꿔놓아요. 실제로 회사는 2026년 1분기 영업이익이 줄어든 원인으로 계절적 요인에 따른 수탁 매출 감소를 들었어요. 큰 회사라면 다른 사업부가 메워줄 일이 작은 회사에서는 그대로 숫자에 찍히는 거예요.

두 번째는 흑자의 이력이 짧다는 점이에요. 팬젠은 오랫동안 적자였어요. 2023년 45억원 순손실에서 2024년 9억원 흑자, 2025년 21억원 흑자로 방향은 분명히 바뀌었지만, 아직 두 해분의 기록일 뿐이에요. 이익률이 어느 수준에서 안정되는 회사인지 판단하기에는 표본이 얇아요.

세 번째는 매출이 EPO에 크게 기울어 있다는 점이에요. 회사가 밝힌 분기 말 수주잔고도 대부분 EPO 의약품이었어요. 이 제품군이 흔들리면 대신 받쳐줄 매출원이 마땅치 않다는 뜻이죠. 게다가 판매처가 동남아시아와 중동 등 신흥국에 몰려 있어요. 각국 인허가와 GMP 인증을 주기적으로 갱신해야 판매를 이어갈 수 있고, 입찰 일정이나 환율 같은 바깥 변수에도 실적이 흔들릴 수 있어요.

네 번째는 경쟁 구도예요. CDMO 시장은 커다란 배양기를 여러 대 돌리는 대형 업체들이 규모로 경쟁하는 곳이에요. 생산능력이 작은 곳은 대형 물량 입찰에서 밀리기 쉬워요. 팬젠은 세포주 설계라는 앞단 기술로 차별화를 시도하고 있지만, 뒷단의 생산 규모라는 벽 자체가 사라지는 건 아니에요.

다섯 번째는 시간이에요. 개발 중인 시밀러 세 종은 아직 세포주와 공정 단계라, 허가를 받고 팔리기까지 시간과 추가 비용이 필요해요. 그동안 연구비는 계속 나가고요. 지금 잉여현금흐름이 마이너스 0.49%인 것도 이런 국면의 결과예요. 계획이 늦어지면 그 기간만큼 비용이 이익을 눌러요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER 추이 (최근 3년)

주가수익비율, 줄여서 PER은 지금 값에 회사를 통째로 샀을 때 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 보는 값이에요. 2026년 7월 24일 종가 4,800원 기준 팬젠의 시가총액은 649억원이고, 2025년 순이익 기준 PER은 36.91배예요. 지금 버는 속도라면 원금 회수에 서른여섯 해쯤 걸린다는 계산이죠. 최근 12개월 기준으로는 33.70배고요.

그런데 팬젠처럼 이익이 작고 출렁이는 회사는 이 숫자에 착시가 끼기 쉬워요. 나누는 값인 이익이 워낙 작아서, 이익이 조금만 움직여도 배수가 크게 흔들리거든요. 2024년 순이익 9억원 시절 PER은 81.63배였는데, 2025년 이익이 21억원으로 늘자 36.91배로 내려앉았어요. 주가가 절반이 된 게 아니라 분모가 두 배 넘게 커진 결과예요. 반대로 이익이 다시 줄면 주가가 그대로여도 배수는 훌쩍 올라가요. 이익 자체가 아직 안정되지 않은 회사의 PER은 그래서 딱딱한 잣대가 되기 어려워요.

그래서 자산과 견주는 눈금도 같이 보면 좋아요. 주가순자산비율, 즉 장부에 적힌 순자산 대비 몇 배의 값이 매겨져 있는지를 보는 값이에요. 2025년 기준 2.53배, 최근 12개월 기준 2.27배예요. 흥미로운 건 과거와의 비교예요. 지난 10년 동안 팬젠의 주가순자산비율은 평균 6.11배였고, 가장 낮았던 해가 3.09배였거든요. 지금은 그보다도 아래에 있어요. 적자를 내던 시절에 오히려 자산 대비 높은 값이 매겨졌고, 흑자로 돌아선 지금 그 값이 내려와 있는 셈이죠.

이 숫자들을 싸다 비싸다로 자르기보다, 무엇에 대한 값인지로 읽는 편이 나아요. 매출 134억원짜리 회사에 649억원의 몸값이 붙어 있다는 건, 시장이 지금의 실적이 아니라 세포주라는 밑천이 앞으로 만들어낼 무언가를 보고 있다는 뜻이에요. 개발 중인 시밀러 세 종이 공정을 마치고 수주로 이어지는지, EPO 수출국이 실제로 늘어나는지, 그리고 이익과 현금의 간격이 좁혀지는지. 5번에서 짚은 세 가지가 그대로 이 값의 근거를 확인하는 항목이에요. 그 기대가 채워지는지는 각자 따라가며 판단하면 돼요.