레이

1. 레이, 무엇으로 돈을 버나요?

치과에 가면 파노라마 엑스레이를 찍고, 임플란트 전엔 입체 영상인 CBCT(콘빔 CT)를 찍고, 요즘은 본을 뜨는 대신 구강스캐너로 입 안을 바로 스캔하기도 해요. 레이는 이 전 과정에 필요한 장비, 그러니까 엑스레이와 CBCT, 구강스캐너, 그리고 그 데이터로 치료계획을 짜는 소프트웨어까지 국내에서 유일하게 한 회사가 풀 라인업으로 만드는 곳이에요. 치과 입장에서는 여러 회사 제품을 조합할 필요 없이 레이 하나로 진단 과정을 통째로 맞출 수 있다는 뜻이죠.

돈은 이 장비들을 국내외 치과와 병원에 파는 데서 나와요. 대표 CBCT인 RAYQuantum은 임플란트 모드 기준 7초 만에 영상 재구성을 마치는 빠른 처리 속도가 강점이고, CBCT와 구강스캐너, 얼굴을 스캔하는 안면스캐너(RayFace) 데이터를 AI로 한 번에 맞춰 붙여주는 RAY 5D 같은 솔루션도 갖고 있어요. 여기에 2024년부터는 치과와 치과, 치과와 기공소를 온라인으로 이어주는 클라우드 플랫폼 RAYTeams도 상용화하면서, 장비를 파는 것을 넘어 치과들이 계속 접속해서 쓰는 서비스로 사업 폭을 넓히는 중이에요.

이렇게 여러 장비를 한 회사가 다 만드는 구조는 장점이자 리스크이기도 해요. 제품군이 넓으면 치과 하나를 통째로 고객으로 묶어둘 수 있지만, 그만큼 여러 제품 라인을 동시에 개발하고 영업해야 해서 비용도 넓게 퍼져요. 뒤에서 볼 마진과 이익의 출렁임은 상당 부분 여기서 비롯돼요. 한마디로 정리하면 레이는 치과 진단에 필요한 장비를 국내에서 가장 폭넓게 갖춘 회사고, 최근 몇 년은 그 폭넓은 사업을 유지하는 비용과 실제로 벌어들이는 돈 사이에서 크게 흔들리다가 다시 균형을 잡아가는 중이에요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

먼저 최근 흐름부터 볼게요. 레이의 매출은 2023년 1,459억원에서 2024년 798억원으로 크게 줄었다가, 2025년엔 1,113억원으로 다시 늘었어요(39.3% 증가). 순이익도 2024년 633억원 손실에서 2025년 5억원 흑자로 돌아섰고요. 2026년 2분기까지의 최근 4개 분기(TTM) 기준 순이익률은 5.59%까지 올라와서, 매출이 회복되는 국면이라는 게 숫자로도 확인돼요.

세 마진을 나란히 보면 레이에 무슨 일이 있었는지가 좀 더 선명해져요. 매출총이익률은 2025년 47.39%, TTM 기준 49.71%로 꽤 안정적이에요. 2021년(35.41%)을 빼면 2019년부터 줄곧 45~49% 사이를 지켰거든요. 핵심 부품을 외부에서 사다 쓰는 구조라 원가율 자체는 크게 흔들리지 않는다는 뜻이에요.

문제는 그 아래예요. 영업이익률은 2019년 17.59%였다가 2024년 -55.43%까지 곤두박질쳤고, 2025년에도 -8.79%로 여전히 적자였어요(TTM 기준으로는 -4.97%까지 적자 폭이 줄어드는 중이에요). 매출총이익률은 꾸준한데 영업이익률만 이렇게 크게 흔들리는 건, 판매관리비와 연구개발비처럼 매출 규모와 상관없이 나가는 비용이 크기 때문이에요. 2024년엔 매출이 전년 대비 45.3% 줄었는데, 핵심 부품을 외부에서 조달하는 원가 구조에 더해 3D안면스캐너(레이페이스)를 새로 출시하며 별도 영업망을 꾸리는 비용까지 겹쳤고, 디지털 치료솔루션 매출은 전년보다 40% 넘게 급감했어요. 이런 비용은 매출이 줄어든다고 그만큼 같이 줄지 않으니, 고정비 부담이 매출 감소분보다 훨씬 크게 증폭돼서 442.5억원의 영업손실로 이어진 거예요. 순이익률(2025년 0.42%, TTM 5.59%)이 영업이익률보다 오히려 나은 것도 눈에 띄는 대목인데, 이건 본업 밖에서 생긴 이익이 영업 적자를 메워주고 있다는 신호로 봐야 해요.

ROE는 2019년 20.08%에서 2024년 -85.1%까지 떨어졌다가 2025년 0.62%, TTM 8.4%로 다시 올라오고 있어요. 자기자본이 두꺼운 회사는 이익이 흔들려도 ROE가 완만하게 움직이는데, 레이는 최근 몇 년 새 부채비율 자체가 높아진 데다 2024년의 대규모 손실로 자기자본까지 줄어들면서, 이익이 조금만 움직여도 ROE가 크게 출렁이는 상태가 됐어요. 지금 ROE가 얼마나 빨리 회복되느냐는 결국 영업이익이 진짜 흑자로 돌아서느냐에 달려 있어요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부의 이익과 통장의 현금은 다른 이야기예요. 레이는 2022년 -82억원, 2023년 -228억원으로 영업활동현금흐름이 두 해 연속 마이너스였는데, 사업에 들어간 돈이 벌어들인 현금보다 많았다는 뜻이에요. 그런데 2025년엔 영업현금흐름이 128억원으로 돌아섰고, 매출 대비 비중(OCF마진)도 2025년 11.54%, TTM 23.25%까지 올라왔어요.

이 반전은 이익이 좋아진 것만으로 설명되지 않아요. 최근 1년 새 재고자산이 4.1% 줄고 매출채권도 29.1% 줄었거든요. 창고에 쌓인 재고와 못 받은 외상값을 현금으로 바꾸는 작업을 열심히 한 거예요. FCF(잉여현금흐름) 대비 주가 배수로 봐도, 2025년엔 시가총액이 그해 FCF의 9.43배 수준까지 내려왔고 FCF수익률은 10.6%, TTM으로는 38.24%까지 뛰었어요. 시가총액 대비 벌어들이는 현금의 비중이 그만큼 커졌다는 뜻이죠.

이렇게 돌아온 현금은 레이에 여러 선택지를 줘요. 다시 새로운 장비 개발이나 해외 영업망에 재투자할 수도 있고, 2024년 손실로 얇아진 자기자본을 다시 채우는 데 쓸 수도 있어요. 지금 레이에게 현금은 여유라기보다 회복의 증거에 가깝고, 이 흐름이 몇 분기 더 이어지는지가 재무 체력을 가늠하는 척도가 될 거예요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

레이는 배당을 준 적이 없는 회사예요. 최근 몇 년 현금흐름표를 봐도 배당금 지급이 잡히지 않아요. 그렇다고 돈을 안 쓴 건 아니에요. 2022~2023년엔 영업활동현금흐름조차 마이너스(각각 -82억원, -228억원)였을 만큼 사업에 쏟아부은 돈이 컸는데, 그 상당 부분이 설비와 영업망을 키우는 데 들어갔을 걸로 보여요. 배당 대신 사업을 키우는 쪽에 돈을 먼저 썼다고 볼 수 있는 거죠.

2023~2024년엔 사정이 또 달라져요. 이 시기엔 순손실(2023년 -30억원, 2024년 -633억원)을 내고 있었으니, 배당을 못 준 이유가 재투자를 택해서가 아니라 나눠줄 이익 자체가 없어서로 바뀐 거예요. 그러다 2025년 이후엔 현금흐름이 되살아나면서, 지금 벌어들이는 현금은 재고·매출채권 정리와 얇아진 자기자본을 다시 채우는 쪽에 먼저 쓰이고 있는 것으로 보여요.

여기에 최근엔 자본배분의 결정권 자체가 넘어가는 일이 생겼어요. 2026년 8월 10일, 치과용 3D프린팅과 형상기억합금(SMA) 투명교정 소재를 만드는 그래피가 레이 지분 26.14%를 약 491억원에 인수해 최대주주가 되는 계약을 맺었거든요(1차 거래종결일 9월 15일, 2차 9월 16일). 앞으로 레이가 번 돈을 배당으로 돌릴지, 그래피와의 사업 통합에 쓸지는 새 대주주의 경영 방침에 달린 부분이 커졌다고 봐야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

레이가 최근 매출을 다시 늘린 방법은 단순히 더 많이 파는 것보다 어디에 파느냐를 바꾼 데 가까워요. 2024년부터 중국 매출 의존도를 낮추고 미국·유럽 유통 구조를 개선하는 작업을 진행했고, 그 결과 2025년 중국 매출 비중이 3% 수준까지 낮아지면서 매출이 39.3% 늘었어요. 특정 지역에 기대던 구조에서 벗어나려는 시도가 지금 회복의 한 축인 셈이에요.

또 하나의 축은 그래피와의 결합이에요. 레이는 진단하고 치료계획을 짜는 데 강하고, 그래피는 형상기억합금 소재로 실제 교정장치를 만드는 데 강해요. 둘이 합쳐지면 진단부터 치료 설계, 소재 제작까지 이어지는 통합 솔루션을 만들 수 있고, 그 과정에서 소프트웨어 구독료나 소재 재구매처럼 한 번 팔고 끝나지 않는 매출도 기대할 수 있다는 게 업계가 보는 시너지예요. 다만 아직 거래가 완전히 끝난 단계는 아니고, 실제 시너지가 숫자로 드러나려면 시간이 더 필요해요. 여기에 2024년부터 상용화한 클라우드 플랫폼 RAYTeams도 치과들이 계속 접속해서 쓰는 서비스로 자리 잡으면 장비 매출 위에 반복 매출층을 하나 더 쌓을 수 있는 카드지만, 지금 매출과 이익의 대부분은 여전히 하드웨어 판매에서 나온다는 점은 분명히 짚어야 해요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 남길게요.

첫째, 그래피와의 최대주주 변경 계약이 예정대로 9월에 마무리되는지, 그리고 그 뒤 실제로 어떤 사업 통합이 이뤄지는지예요.

둘째, 미국·유럽 중심으로 짠 해외 매출 구조가 다음 분기에도 이어지는지예요.

셋째, TTM 기준 -4.97%까지 좁혀진 영업이익률이 완전히 플러스로 돌아서는지예요. 여기까지 확인되면 지금의 회복이 일시적 반등이 아니라 추세라는 신호로 볼 수 있어요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 볼 건 이익의 변동성이에요. 최근 7년간 영업이익률은 최고 17.59%에서 최저 -55.43%까지, 73.02%포인트나 벌어졌어요. 2024년엔 매출이 45.3% 급감하는 와중에 판매관리비 같은 고정비는 그대로 남아 있어서 적자 폭이 매출 감소분보다 훨씬 크게 불어났어요. 매출이 회복되면 이익이 빠르게 좋아질 수 있다는 뜻이기도 하지만, 반대로 다시 흔들리면 손실도 그만큼 커질 수 있다는 뜻이기도 해요.

두 번째는 재무 여력이에요. 부채비율은 2019년 33.24%에서 2025년 157.02%까지 올라왔고, TTM 기준으로도 123.36%로 과거 평균(84.1%)보다 여전히 높아요. 유동비율도 2019년 483.74%에서 2025년 124.3%까지 내려왔고요. 게다가 영업이익률이 TTM 기준으로도 여전히 마이너스(-4.97%)라서, 벌어들인 영업이익만으로는 이자비용을 온전히 감당하기 빠듯한 상태예요. 재무 여력이 완전히 회복됐다고 보기는 아직 이른 거죠.

세 번째는 최대주주 변경 자체에 딸린 불확실성이에요. 그래피와의 거래는 아직 거래종결 전 단계라, 계약 조건이 바뀌거나 지연될 가능성이 남아 있고, 실제 최대주주가 바뀐 뒤 경영 방침이나 사업 방향이 지금 예상과 다르게 흘러갈 수도 있어요.

7. 레이 주가, 지금 비싼 걸까요?

2026년 8월 20일 종가 기준으로 레이 주가는 4,760원이고 시가총액은 744억원이에요.

PER은 지금 주가로 회사를 다 사들였을 때, 그 회사가 버는 이익만으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지 보여주는 잣대예요. 그런데 레이는 이 잣대를 그대로 쓰기가 까다로운 회사예요. 2025년 결산 기준 PER은 226.65배나 되는데, 이건 레이가 갑자기 비싸진 게 아니라 2025년 순이익이 5억원으로 매출(1,113억원) 대비 워낙 작다 보니, 이익이 조금만 바뀌어도 PER이 크게 튀는 착시 구간에 들어와 있기 때문이에요. 실제로 2021년엔 PER이 7,750배까지 치솟았던 적도 있는데, 이때도 순이익이 1억원 수준으로 거의 0에 가까웠던 해였어요.

그래서 오늘 종가와 최근 4개 분기 실적을 함께 반영한 PER(11.17배)로 보는 게 더 뜻이 통해요. 이 정도면 최근 이익 회복분을 시장이 어느 정도 반영해서 값을 매기고 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요. 같이 참고할 만한 잣대로 PBR은 0.94배, PSR은 0.62배예요. PBR이 1배에 가깝다는 건 장부에 적힌 주주 몫과 시장이 매기는 값이 거의 비슷하다는 뜻이고, PSR 0.62배는 시가총액이 최근 1년 매출보다도 작다는 뜻이에요.

결국 지금 주가에 담긴 건 이익이 흔들리던 회사에서 꾸준히 버는 회사로 자리 잡느냐에 대한 물음이에요. 여기에 최대주주가 그래피로 바뀌면서 그려질 새로운 사업 구조에 대한 기대도 일부 섞여 있을 수 있고요. 5번에서 짚은 확인거리들이 그 답을 채워줄 재료예요.