1. HD현대, 무엇으로 돈을 버나요?

혹시 도로에서 현대오일뱅크 주유소 간판을 보신 적 있으신가요. 그 주유소를 운영하는 회사의 진짜 주인이 HD현대예요. 배를 짓는 HD한국조선해양, 변압기와 배전반을 만드는 HD현대일렉트릭, 굴착기와 산업용 엔진을 만드는 HD현대사이트솔루션까지, 다 HD현대라는 지주회사 아래 있는 자회사들이에요.

그런데 정작 HD현대라는 회사 자체는 뭘 만들어 팔지 않아요. 지주회사라서 그래요. 자회사 지분을 들고 배당과 브랜드 사용료를 받는 게 본업이거든요. 그런데 재무제표를 열어보면 2026년 1분기에만 매출이 19조 6019억원, 영업이익이 2조 8348억원이나 찍혀 있어요. 지주회사 혼자 벌기엔 말이 안 되는 규모죠. 이유는 이래요. HD현대는 HD한국조선해양(지분 35.05퍼센트), HD현대오일뱅크(지분 73.85퍼센트), HD현대사이트솔루션(지분 100퍼센트), HD현대일렉트릭(지분 35.74퍼센트) 같은 자회사를 회계상 완전히 지배하는 것으로 보고, 이 자회사들이 각자 벌어들인 매출을 통째로 연결 재무제표에 얹어요. 지분율은 35퍼센트에서 100퍼센트까지 제각각이지만, 회계 규정상 이사회를 장악하고 있으면 다 지배기업으로 인정하는 거예요.

그럼 HD현대는 뭐가 특별할까요. 이 네 자회사는 돈을 버는 시간표가 완전히 달라요. 조선(HD한국조선해양)은 몇 해 전 받아둔 수주 계약이 지금 순차적으로 매출로 잡히는 사업이고, 정유(HD현대오일뱅크)는 그날그날 국제유가에 실적이 휘둘리는 사업이에요. 전력기기(HD현대일렉트릭)는 지금 미국 전력망 붐을 타는 신흥 성장축이고, 건설기계(HD현대사이트솔루션)는 글로벌 경기를 그대로 따라가는 사업이에요. 지금이 흥미로운 시점인 게, 이 중 조선과 전력기기, 두 사업의 파도가 동시에 밀려온 국면이거든요. 그러니까 HD현대를 한마디로 정리하면, 조선이 만든 파도와 미국 전력망이 만든 파도, 성격이 전혀 다른 두 파도가 동시에 밀려온 사업지주회사예요. 이 두 파도가 왜, 얼마나 크게 실적을 밀어올리고 있는지는 다음 장에서 숫자로 짚어볼게요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 결산 매출은 71조 2594억원, 순이익은 3조 6755억원이었어요. 그런데 최근 흐름은 이 결산치보다도 한 단계 더 뛰었어요. 2026년 1분기에만 매출 19조 6019억원, 영업이익 2조 8348억원을 냈는데, 전년 같은 분기보다 매출은 14.7퍼센트, 영업이익은 120.4퍼센트나 늘어난 수치예요. 2017년 지주사 체제로 바뀐 뒤로 분기 기준 최대 영업이익이기도 해요. 순이익도 2021년 1860억원까지 쪼그라들었다가 2025년 3조 6755억원으로 20배 가까이 불어난 흐름이라, 최근 몇 해 사이 회사의 몸집 자체가 달라졌다고 봐야 해요.

2025년 결산 기준 매출총이익률은 14.11퍼센트, 영업이익률은 8.56퍼센트, 순이익률은 5.16퍼센트였는데, 최근 12개월 기준으로는 각각 15.97퍼센트, 10.37퍼센트, 6.67퍼센트로 더 올라와 있어요. 이 마진 개선을 한 가지 이유로 설명하면 틀려요. 최소 세 겹을 함께 봐야 해요. 첫째, 2026년 1분기 조선해양 부문(HD한국조선해양)의 영업이익률이 16.7퍼센트까지 올라왔는데, 이건 조선업 실력이 갑자기 좋아졌다기보다 몇 해 전 신조선가가 높았을 때 받아둔 수주 물량이 이제야 인도되며 매출로 잡히는 시차 효과예요. 둘째, 같은 분기 전력기기 부문(HD현대일렉트릭)은 매출 1조 365억원에 영업이익 2583억원을 냈는데, 매출 대비 남기는 몫이 네 사업 중 가장 커요. 셋째, 정유 부문(HD현대오일뱅크)은 매출 7조 7155억원에 영업이익 9335억원으로 덩치는 크지만 마진은 상대적으로 얇아서, 전체 마진을 끌어올리는 힘이 조선·전력기기만큼 크지 않아요. 결국 지금의 마진 개선은 정유업이 특별히 좋아져서가 아니라, 조선의 고선가 인도와 전력기기의 비중 확대가 겹친 결과로 봐야 해요.

ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 함께 흔들려요. HD현대는 2025년 결산 기준 ROE가 12.12퍼센트였는데 최근 12개월 기준으로는 15.51퍼센트까지 올라왔어요. 같은 그룹의 다른 지주회사들과 나란히 놓아보면 LG는 2.44퍼센트, SK는 10.17퍼센트, SK스퀘어는 42.97퍼센트예요. 이 넷을 지주회사라는 이름 하나로 묶기는 어려워요. LG는 전자·화학 자회사 이익이 완만하게 쌓이는 편이고, SK스퀘어는 SK하이닉스 한 종목의 지분법 평가손익이 자본 대비 워낙 크게 반영돼서 ROE가 극단적으로 출렁여요. HD현대는 조선업 초호황을 등에 업은 실물사업 이익이 직접 자본을 불리는 자리에 있어요. 여기서 한 가지 더 볼 게 있는데, HD현대는 부채비율이 159퍼센트대로 자기자본보다 빚이 훨씬 큰 구조예요. 이런 회사는 이익이 늘어나면 그만큼 얇은 자기자본을 분모로 나누는 셈이라 ROE가 더 크게 튀어 오르고, 반대로 이익이 줄면 ROE도 더 가파르게 떨어져요. 지금 15퍼센트대 ROE가 조선업 사이클의 정점 부근에서 레버리지 효과까지 더해진 숫자라는 걸 함께 기억해두는 게 좋아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부상 이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다른 이야기예요. HD현대의 영업활동현금흐름은 2021년 2058억원까지 줄었다가 2025년엔 7조 3849억원까지 불어났어요. 몇 해 사이 35배 넘게 커진 셈인데, 이건 조선·정유 업황이 함께 부진했던 시기에 벌어들이는 현금 자체가 말라붙었다가, 업황이 풀리면서 현금 창출력도 함께 살아난 흐름이에요. 최근 12개월 기준 영업현금흐름이 매출에서 차지하는 비중, 그러니까 영업현금흐름마진은 9.54퍼센트예요. 만원어치를 팔면 954원 정도가 실제 현금으로 남는다는 뜻이에요.

이 현금이 HD현대에서 갖는 의미는 숫자 하나로 끝나지 않아요. 지금 주가 대비로 보면 잉여현금흐름이 시가총액의 26.45퍼센트(최근 12개월 기준 FCF수익률)에 달할 만큼 두둑해요. 벌어들이는 현금 여력이 시장이 매기는 몸값에 비해 크다는 뜻이라, 이 정도 현금이면 배당을 안정적으로 지키면서도 부채를 갚거나 앞으로의 투자에 쓸 실탄까지 함께 마련할 수 있어요. 다만 이 여력이 조선업 호황이라는 특정 국면에서 나온 것이라, 업황이 꺾이면 다시 2021년처럼 현금 창출력 자체가 얇아질 수 있다는 것도 함께 봐야 해요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

HD현대의 주주환원은 지금까지 배당 중심이었고, 자사주 매입이나 소각을 정례화한 별도의 공식 정책은 아직 발표하지 않았어요. 그런데 최근 흐름을 보면 흥미로운 지점이 있어요. 순이익이 2021년 1860억원에서 2025년 3조 6755억원으로 20배 가까이 불어나는 동안, 배당수익률은 오히려 9.25퍼센트에서 2025년 1.9퍼센트, 최근 12개월 기준으로는 1.5퍼센트까지 내려왔어요. 이 급락은 배당을 크게 깎아서라기보다 주가가 이익 개선과 조선업 기대를 반영해 그보다 훨씬 빠르게 뛴 영향이 커요.

이 자본배분에서 HD현대의 성향이 드러나요. 벌어들인 현금을 배당으로 크게 늘리기보다, 부채비율을 2021년 이후 꾸준히 낮추는 쪽에 먼저 쓰는 모습이에요. 실제로 부채비율은 2025년 결산 기준 159.39퍼센트로, 최근 9년 평균인 168.57퍼센트보다 낮아졌어요. 조선업 호황기에 번 돈을 주주에게 바로 돌려주기보다 재무구조를 다지는 데 먼저 쓰고 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요. HD현대오일뱅크가 2012년, 2018년, 2022년 세 차례 기업공개를 추진했다가 모두 철회한 뒤 지금도 상장 계획을 보류하고 있다는 점도 같은 맥락이에요. 자회사가 독자적인 자본 조달 통로를 아직 확보하지 못한 만큼, HD현대 안에서 벌어들인 현금을 자체적으로 잘 관리하는 게 더 중요해진 구조예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

전력기기 부문에서 눈에 띄는 움직임이 있어요. HD현대일렉트릭은 글로벌 빅테크 기업과 최대 1조 1212억원 규모의 배전기기·전력기기 장기 공급 계약을 맺었어요. 배전기기 5539억원, 전력기기 5673억원 규모로, 고객사가 북미에 짓는 데이터센터에 2028년까지 납품할 예정이에요. 여기에 더해 미국 대형 유틸리티사와도 1730억원 규모의 초고압 변압기 공급 계약을 맺었고, 미국 중남부 송전망을 새로 까는 SPP 장기 송전 마스터플랜의 핵심 구간인 765킬로볼트 프로젝트에도 참여하게 됐어요. AI 데이터센터가 늘어나면서 전력 수요가 커지고, 여기에 미국 전력망 자체의 노후화 교체 수요까지 겹친 결과예요.

조선 쪽도 순항 중이에요. 국내 조선업계는 이번 수주 호황을 계기로 10여 년 만에 조선 3사 수주잔고가 200조원을 다시 넘어설 것으로 전망되고 있고, HD현대 조선 계열사들은 2026년 상반기에 이미 연간 수주 목표의 96퍼센트를 채웠어요. 다만 이 흐름이 계속되려면 신규 수주가 계속 지금 수준의 높은 선가로 들어와야 해요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 정리해볼게요. 첫째, HD현대일렉트릭의 데이터센터향 계약이 2028년까지 계획대로 납품·매출로 이어지는지예요. 둘째, 조선 계열사들의 수주잔고가 실제로 200조원을 넘어서고, 그 물량이 다시 고선가로 채워지는지예요. 셋째, HD현대오일뱅크의 상장 계획이 재추진될 만큼 정유업 실적이 안정을 찾는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

HD현대의 부채비율은 159.39퍼센트로, 지주회사치고 가볍지 않은 수준이에요. 이건 HD현대 본체의 빚이라기보다 조선·정유처럼 설비투자가 원래 큰 자회사들의 차입금이 연결에 통째로 잡히기 때문인데, 그래도 최근 9년 평균 168.57퍼센트와 비교하면 조금씩 낮아지고 있다는 점은 다행이에요.

실적의 변동성도 짚어야 해요. 최근 9년 동안 영업이익률이 마이너스 3.16퍼센트에서 5.9퍼센트 사이, 폭으로 따지면 9.06퍼센트포인트를 오갔어요. 이 정도 폭이면 흑자와 적자를 오간 해가 있었다는 뜻이라, 지금의 두 자릿수 영업이익률이 그대로 계속될 실력인지, 조선·정유 업황이 동시에 좋았던 특정 국면의 결과인지 구분해서 봐야 해요. 정유 부문(HD현대오일뱅크)은 국제유가와 정제마진 변동에 실적이 직접 좌우되는 구조라, 유가가 흔들리면 HD현대 연결 실적도 함께 출렁일 수 있어요. 최근 조선 신규 수주 역시 선가와 인도 시점을 둘러싸고 선주와 조선사가 조건을 조율하는 구도로 바뀌고 있다는 분석이 나오는데, 이건 지금과 같은 고선가 수주가 무한정 이어지지는 않을 수 있다는 신호로 볼 수 있어요.

여기에 재고와 매출채권 증가율도 눈여겨볼 만해요. 최근 재고자산은 전년보다 2.18퍼센트, 매출채권은 9.78퍼센트 늘었어요. 매출채권이 재고보다 더 빠르게 늘고 있다는 건, 판 만큼 현금으로 바로 회수되기보다 외상으로 쌓이는 속도가 조금 더 빠르다는 뜻이라 계속 지켜볼 지점이에요. 마지막으로 HD현대오일뱅크가 세 차례의 기업공개 시도가 모두 무산되며 독자적인 자본 조달 통로를 아직 확보하지 못했다는 점도, 정유 부문에 필요한 투자 재원을 앞으로도 HD현대 연결 안에서 감당해야 한다는 부담으로 남아 있어요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

주가수익비율, PER은 지금 주가로 HD현대를 통째로 사면 매년 버는 이익만으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 보여주는 숫자예요. HD현대는 오늘 종가 기준으로 PER이 3.12배예요. 3년 조금 넘으면 지금 벌어들이는 이익만으로 투자 원금이 회수된다는 계산인데, 이 숫자를 그대로 받아들이기 전에 짚을 게 있어요. HD현대는 실적이 해마다 크게 출렁이는 회사라, 이익이 늘어난 해엔 PER이 낮아 보이고 줄어든 해엔 높아 보이는 착시가 생기기 쉬워요. 실제로 2025년 결산 기준 PER은 4.05배였는데, 순이익이 20배 가까이 불어난 최근 몇 해 동안 주가는 그 속도만큼 따라 오르지 못했다는 뜻이 이 낮은 숫자에 담겨 있어요.

주가순자산비율, PBR은 지금 주가가 장부상 순자산의 몇 배인지를 보여주는데, 오늘 종가 기준으로 0.49배예요. 순자산보다도 낮은 값으로 거래되고 있다는 뜻이에요. 지주회사는 자회사 지분 가치가 시장에서 온전히 인정받지 못하고 할인돼서 거래되는 경우가 많은데, HD현대도 그 흐름에서 크게 벗어나 있지는 않아요. 최근 9년 평균 PBR이 0.31배였던 걸 감안하면 지금 0.49배는 그래도 평균보다는 높아진 자리예요.

결국 지금 HD현대의 주가에 담긴 건 싸다거나 비싸다는 결론이 아니라, 조선의 고선가 인도와 전력기기의 데이터센터 호황이 앞으로도 이어질 거라는 기대와, 그게 조선업 사이클의 정점일 수도 있다는 의구심이 함께 섞인 값이에요. 이 기대가 맞는지는 5번에서 짚은 관전 포인트들, 그러니까 전력기기 계약의 실제 이행, 조선 수주잔고의 지속 여부, 정유업 안정화를 하나씩 확인하면서 판단해볼 수 있어요.