1. 매일유업, 무엇으로 돈을 버나요?

편의점 냉장고 앞에 서보면 매일유업이 만든 물건이 생각보다 많아요. 파란 뚜껑의 매일우유, 2005년에 나온 소화가 잘 되는 우유, 상하목장 유기농 우유, 컵커피 바리스타룰스, 아몬드브리즈 같은 식물성 음료, 그리고 헬스장 가방에 하나쯤 들어 있는 단백질 음료 셀렉스까지요. 여기에 마트 분유 매대의 앱솔루트, 병원에서 쓰이는 특수영양식도 매일유업 몫이에요. 한마디로 마시는 것을 만드는 회사죠.

돈이 도는 방식은 단순해요. 낙농가에서 원유를 사와 살균하고, 용도에 맞게 가공해서, 전국 냉장 유통망을 타고 매장 냉장고까지 배달하는 구조예요. 그래서 매일유업의 진짜 자산은 공장 설비만이 아니라 전국 어디든 차가운 상태로 물건을 보내는 물류망, 그리고 소비자가 기억하는 브랜드예요. 우유는 맛으로 큰 차이를 내기 어려운 제품이라, 결국 어느 브랜드가 냉장고에서 먼저 손에 잡히느냐의 싸움이거든요.

그런데 여기에 매일유업만의 사정이 하나 붙어요. 원유 가격은 회사가 마음대로 정하지 못해요. 낙농가 생산비에 연동해 정하는 구조라, 우유가 덜 팔리는 해에도 원가는 회사 뜻대로 내려가지 않아요. 남들처럼 원재료가 싸질 때를 기다리는 장사가 아니라는 뜻이죠. 게다가 신선식품이라 오래 쌓아둘 수도 없어서, 냉장 차량과 물류센터를 계속 돌려야 하는 고정비 부담도 있어요.

그러니 매일유업이 할 수 있는 일은 하나예요. 같은 원유로, 더 비싸게 팔리는 물건을 만드는 것. 유당을 뺀 락토프리 우유, 귀리와 아몬드로 만든 식물성 음료, 근력을 겨냥한 단백질 음료, 그리고 1999년부터 만들어온 선천성 대사이상 환아용 특수분유 8종처럼 아무나 못 만드는 제품까지요. 아기가 줄어드는 나라에서 우유회사가 살아남는 방법은, 우유를 더 파는 게 아니라 컵에 담는 내용물을 바꾸는 거예요. 매일유업은 지금 그 갈아타기의 한가운데에 있는 회사예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 매출은 1조 8,435억원이었어요. 몇 해 동안 조금씩이지만 꾸준히 늘어온 숫자예요. 우유가 안 팔린다는 이야기가 계속 나오는데도 매출이 버틴 건, 앞에서 말한 갈아타기가 어느 정도 먹혔다는 뜻이죠. 같은 해 순이익은 562억원이었어요.

문제는 여기부터예요. 매출은 늘었는데 영업이익은 반대로 걸어갔어요. 2021년 878억원이던 영업이익이 2025년에는 600억원이 됐거든요. 매출은 커지는데 이익은 줄어드는 회사, 이게 매일유업을 볼 때 가장 먼저 던져야 할 질문이에요.

답의 절반은 원가에 있어요. 2025년 매출총이익률은 26.79%였어요. 만원어치를 팔면 원재료와 공장에서 드는 비용을 빼고 2,679원이 남는다는 뜻이에요. 지난 9년 평균이 29.14%였으니, 남는 몫이 야금야금 얇아진 셈이죠. 이유는 1번에서 본 그대로예요. 원유 가격이 생산비에 연동돼 정해지니 회사가 원가를 스스로 깎을 수단이 거의 없어요. 흰우유 판매량이 줄어도 사와야 할 원유는 그만큼 빨리 줄지 않고요.

나머지 절반은 원가 아래쪽에 있어요. 영업이익률은 2025년 3.26%로, 만원을 팔면 326원이 남는 수준이에요. 총이익에서 남은 몫의 상당 부분이 판매비와 관리비로 빠져나간다는 얘기죠. 냉장 유통은 상온 물류보다 비싸고, 매장 냉장고 자리를 지키려면 판촉도 계속 해야 해요. 인건비와 물류비는 한번 오르면 내려오지 않는 성격이고요. 여기에 하나 더, 락토프리와 단백질 음료 같은 새 카테고리는 마진이 좋은 대신 초기에는 광고와 신제품 개발에 돈이 먼저 나가요. 갈아타는 동안에는 매출이 먼저 늘고 이익은 나중에 따라오는 구간이 생기는데, 지금이 딱 그 구간으로 보여요. 순이익률은 3.05%로 만원당 305원인데, 영업이익률과 큰 차이가 나지 않아요. 이자나 세금 밖의 별난 부담이 크지는 않다는 뜻이에요.

ROE는 주주 돈으로 얼마나 벌었나를 보는 값이에요. 2025년에는 8.91%였고, 지난 9년 평균 11.73%보다 낮아요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 분자인 이익이 흔들리면 같이 흔들리는데, 매일유업은 그 흔들림이 비교적 완만하게 전달되는 편이에요. 부채비율이 68.9%로 빚보다 자기 돈이 훨씬 두껍기 때문이에요. 자본이라는 바닥이 넓으면 이익이 조금 늘어도 ROE가 확 뛰지 않고, 반대로 이익이 줄어도 급하게 무너지지는 않아요. 그래서 매일유업의 ROE를 좌우하는 건 자본 구조 쪽이 아니라 거의 전적으로 이익 자체예요. 원유 가격과 판관비가 이익을 누르는 한, ROE도 예전 자리로 돌아가기 어렵다는 이야기이기도 하죠.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 찍힌 이익과 통장에 들어온 돈은 다른 숫자예요. 2025년 순이익은 562억원이었는데, 영업활동으로 실제 들어온 현금은 512억원이었어요. 매출 만원당 278원 정도가 현금으로 남은 셈이니, 얇은 편이에요.

왜 벌어질까요? 우유회사의 현금은 창고와 외상값에 잘 묶여요. 2025년 재고자산이 한 해 전보다 14.2% 늘었는데, 재고가 늘면 그만큼 돈이 물건 형태로 잠겨요. 신선식품은 오래 두지도 못하니 이 대목은 특히 눈여겨볼 부분이에요. 반대로 공장과 물류설비의 감가상각처럼 실제 현금이 나가지 않는 비용은 현금을 늘리는 쪽으로 작용하고요. 이 둘이 해마다 엇갈리다 보니 영업현금흐름은 이익보다 훨씬 크게 출렁여요. 2022년에는 영업활동 현금이 마이너스 29억원으로 오히려 빠져나간 해도 있었어요.

그래도 여기서 꼭 짚을 게 있어요. 매일유업은 큰돈이 오가는 장치산업이 아니라서, 벌어들인 현금 중 설비에 다시 넣고 남는 몫이 꾸준히 생기는 편이에요. 이 남는 현금이 하는 일이 세 가지예요. 배당으로 주주에게 돌아가고, 새 카테고리 생산라인에 들어가고, 우유가 덜 팔리는 해를 버티는 체력이 돼요. 부채비율이 68.9%로 낮게 유지되는 것도 이 현금 덕이에요. 갈아타기에는 시간이 걸리는데, 그 시간을 살 수 있느냐는 결국 통장에 달렸거든요. 그래서 다음 섹션이 중요해요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 배당이에요. 2025년 기준 배당수익률은 3.53%였어요. 1억원어치 주식을 갖고 있으면 한 해 353만원이 배당으로 들어온다는 뜻이죠. 지난 9년 평균이 1.7%였으니 두 배가 넘는 자리예요. 다만 이 숫자는 두 가지가 겹쳐 만들어졌어요. 배당을 꾸준히 늘려온 것도 맞고, 주가가 내려온 것도 맞아요. 배당수익률은 배당을 주가로 나눈 값이라, 주가가 내려가면 저절로 올라가거든요. 그러니 배당이 후해졌다는 신호와 시장의 시선이 차가워졌다는 신호가 같은 숫자 안에 함께 들어 있는 셈이에요.

나머지 현금은 사업 안으로 들어가요. 락토프리와 식물성 음료, 단백질 음료 생산 능력을 늘리는 쪽이에요. 눈에 띄는 결정도 하나 있었어요. 단백질 음료 셀렉스를 운영하던 매일헬스뉴트리션과 2026년 2월에 합병 계약을 맺었어요. 밖에 따로 두었던 사업을 본체 안으로 들여와 경영 효율과 사업 경쟁력을 높이겠다는 거예요. 새 회사를 비싸게 사오는 대신 이미 갖고 있던 브랜드를 안으로 끌어당기는 방식이라, 돈을 크게 지르기보다 있는 것을 정돈하는 성격에 가까워요.

이렇게 보면 매일유업의 자본배분에는 일관된 성격이 있어요. 몸집을 키우는 큰 베팅은 잘 하지 않고, 기존 브랜드를 넓히고 조직을 정리하면서 남는 현금은 주주에게 돌려주는 쪽이에요. 이익이 줄어드는 국면에서도 배당수익률이 계속 올라온 걸 보면, 주주환원을 먼저 줄이지는 않겠다는 태도로 읽을 수 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

큰 그림은 이미 정해져 있어요. 아기는 줄고 흰우유 소비도 줄어요. 이건 경기 사이클이 아니라 인구 구조라서, 좋아지길 기다린다고 되돌아오는 종류가 아니에요. 그래서 매일유업이 밝힌 방향도 분명해요. 락토프리 우유, 식물성 음료, 단백질 음료, 특수영양식처럼 마진이 나은 카테고리로 무게중심을 옮기는 거예요.

두 번째 축은 밖이에요. 매일유업은 중국과 미국, 일본, 동남아 등 10개국 이상에 제품을 내보내고 있어요. 국내에서 줄어드는 분유 물량을 해외에서 메우는 그림이죠. 셀렉스도 2026년 2월 중국 최대 헬스케어 플랫폼에 입점했어요. 단백질 음료는 인구가 줄어도 나이 든 사람이 늘면 오히려 수요가 커지는 제품이라, 우유와는 방향이 반대인 시장이에요. 매일유업이 여기에 힘을 싣는 이유이기도 하고요.

세 번째는 아무나 못 만드는 제품이에요. 1999년부터 만들어온 선천성 대사이상 환아용 특수분유는 만드는 곳이 드물어서 경쟁이 심하지 않고, 회사의 신뢰를 만들어주는 자산이기도 해요. 다만 물량 자체가 작아서 실적을 끌어올리는 종류는 아니에요. 재무 쪽에서는 신용등급 AA-를 유지하며 체력은 지켰지만 수익성 하락이 과제로 지적됐다는 평가도 나왔어요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지예요. 첫째, 매출총이익률이 26.79%에서 더 내려가는지 아니면 멈추는지예요. 갈아타기가 이익으로 넘어오는지가 여기서 먼저 보여요. 둘째, 매일헬스뉴트리션 합병 이후 단백질 사업이 실제로 이익에 보태지는지예요. 셋째, 수출 물량이 국내 분유 감소를 얼마나 메우는지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 구조적인 건 원가예요. 원유 가격은 생산비에 연동해 정해지는 구조라, 우유가 덜 팔려도 원가는 회사 뜻대로 내려가지 않아요. 여기에 인건비 상승까지 겹치면 수익성은 계속 눌려요. 팔 물건의 값은 소비자 눈치를 봐야 하고 살 물건의 값은 협상으로 정해지니, 양쪽에서 조이는 모양이 되는 거예요.

두 번째는 시장 자체예요. 저출산으로 조제분유 시장은 구조적으로 줄어드는 흐름에 있어요. 분유는 마진이 괜찮은 제품이라, 이 카테고리가 얇아지면 전체 이익 체력도 같이 얇아져요. 새 카테고리가 그 자리를 메우는 속도가 분유가 빠지는 속도보다 느리면, 매출이 늘어도 이익은 제자리이거나 뒷걸음질하는 지금 같은 그림이 이어질 수 있어요.

세 번째는 재고예요. 2025년 재고자산이 한 해 전보다 14.2% 늘었어요. 신제품을 밀면서 물량을 늘린 것일 수도 있지만, 유통기한이 짧은 제품이 많은 회사에서 재고가 빠르게 늘면 결국 할인 판매나 폐기로 이어질 수 있어요. 다음 분기에 이 숫자가 어떻게 움직이는지 보면 좋아요.

마지막으로 솔직하게 짚자면, 갈아타기가 성공한다는 보장은 어디에도 없어요. 락토프리와 단백질 음료 시장에는 다른 식품회사들도 다 들어와 있고, 이 카테고리는 우유처럼 진입장벽이 높지 않아요. 매일유업의 강점인 냉장 유통망도 상온 보관이 되는 제품에서는 힘이 덜 실려요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER은 지금 버는 이익으로 회사 값을 다 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 보는 값이에요. 2026년 7월 30일 종가 기준 매일유업의 PER은 3.91배예요. 지금처럼 벌면 4년이 채 안 되어 몸값만큼을 번다는 뜻이죠. 시가총액이 2,533억원인데 2025년 순이익이 562억원이었으니 그럴 만해요. PBR은 0.4배로, 회사가 가진 순자산보다 시장이 매긴 값이 더 낮은 자리예요. 지난 9년 평균이 PER 11.4배, PBR 1.16배였던 것과 비교하면 상당히 내려온 위치고요.

여기서 한 가지 짚을 게 있어요. PER은 이익이 흔들리는 회사에서 착시를 잘 만들어요. 이익이 반짝 늘면 PER이 낮아 보이고, 이익이 꺾이면 같은 주가에서도 PER이 높아 보이거든요. 그러니 지금의 3.91배가 앞으로도 유지되려면 순이익이 지금 수준을 계속 지켜야 해요.

그래서 이 숫자는 싸다 비싸다로 답할 값이 아니라, 무엇에 대한 기대가 담겼는지로 읽는 게 맞아요. 지금 가격에는 매일유업의 이익이 지금보다 크게 늘기 어렵다는 시선, 그리고 아기와 흰우유가 줄어드는 시장에서 성장 여지가 제한적이라는 시선이 함께 담겨 있어요. 매출총이익률이 계속 내려온 흐름과 영업이익이 878억원에서 600억원으로 줄어든 궤적을 시장이 그대로 반영한 결과로 볼 수 있죠.

그러니 이 값을 어떻게 볼지는 5번에서 정리한 확인거리로 돌아가면 돼요. 마진이 멈추는지, 새 카테고리가 이익으로 넘어오는지, 수출이 국내 감소분을 메우는지요. 이 세 가지가 답을 주기 시작하면 지금의 3.91배가 무엇을 뜻했는지도 자연히 드러날 거예요.