1. 카카오게임즈, 무엇으로 돈을 버나요?

혹시 오딘: 발할라 라이징이라는 모바일 게임 이름을 들어보셨나요? 국내 모바일 MMORPG 중에서도 손에 꼽히는 흥행작인데, 이 게임을 서비스하는 회사가 카카오게임즈예요. 재미있는 건 카카오게임즈가 이 게임을 직접 만들지는 않았다는 점이에요. 오딘을 개발한 곳은 라이온하트스튜디오라는 회사고, 카카오게임즈는 이 라이온하트스튜디오의 지분을 유럽법인을 통해 1조2,040억7,304만원에 확정 인수해서(2022년 6월) 카카오게임즈 본사(24.57%)와 유럽법인(30.37%)을 합쳐 지분 약 55%를 보유하고 있어요. 그러니까 카카오게임즈는 게임을 직접 개발하기보다, 잘 만드는 개발사를 찾아 지분을 사고 서비스를 맡는 퍼블리셔에 가까운 회사예요.

돈은 어디서 벌까요? 오딘이 2021년 크게 흥행하면서 그해 매출이 4,955억원에서 1조125억원으로 두 배 넘게 뛰었는데, 이 오딘 하나가 지금까지도 매출의 핵심 축이에요. 문제는 그 이후예요. 모바일 MMORPG는 출시 초반에 유저가 몰렸다가 시간이 지나며 자연스레 이탈하는 라이브서비스형 게임인데, 오딘의 매출이 식어가는 속도를 새 신작이 따라가지 못하면서 회사 전체 매출이 계속 줄어들고 있어요. 신작 하나에 회사 실적이 크게 좌우되는 구조, 이게 카카오게임즈가 안고 있는 가장 큰 특징이자 리스크예요.

여기에 더해 카카오게임즈는 게임 밖에서도 손을 벌여왔어요. 대표적인 게 스크린골프와 골프용품, 피트니스 플랫폼을 운영하던 자회사 카카오VX인데, 게임과는 결이 다른 사업이다 보니 회사 전체 수익성엔 부담으로 작용했어요. 그래서 카카오게임즈는 최근 카카오VX 지분 100%를 아이브이지(IVG)에 2,549억원에 매각하기로 하고 이 매각을 완료했어요. 게임 본업에 힘을 집중하려는 체질 개선인 셈이에요.

한마디로 정리하면, 카카오게임즈는 게임을 직접 만들기보다 좋은 게임을 찾아 서비스하는 퍼블리셔예요. 오딘 하나에 크게 기대온 시절을 지나, 이제는 비핵심 사업을 정리하고 여러 신작에 나눠 승부를 거는 전환기에 서 있는 회사고요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

최근 흐름부터 볼게요. 매출은 오딘 흥행이 정점이던 2022년 1조1,477억원을 찍은 뒤 2023년 1조251억원, 2024년 6,272억원, 2025년 4,650억원까지 4년 연속 줄었어요. 그 결과 2025년 영업이익은 마이너스 396억원, 순이익은 마이너스 1,431억원으로 적자를 냈어요.

마진을 뜯어보면 왜 이렇게 됐는지가 보여요. 영업이익률은 2022년 15.32%였는데 2024년 3.05%로 낮아지더니 2025년엔 마이너스 8.51%까지 떨어졌어요. 오딘 매출이 줄어드는데도 여러 신작을 동시에 개발하는 데 들어가는 인건비, 마케팅비 같은 고정비는 매출만큼 빠르게 줄지 않다 보니, 매출이 빠지는 속도보다 이익이 빠지는 속도가 더 가팔라진 거예요.

순이익률은 이보다 훨씬 크게 흔들려요. 2021년엔 영업이익률이 11.05%였는데 순이익률은 51.37%로 오히려 훨씬 높았고, 반대로 2023년엔 영업이익률이 7.27%로 플러스였는데 순이익률은 마이너스 31.45%까지 떨어졌어요. 이런 큰 차이는 본업인 게임 사업보다, 여러 자회사와 지분투자에 대한 평가손익 같은 영업이익 아래 단의 항목에서 벌어지는 일로 보는 게 맞아요. 크고 작은 자회사를 많이 거느린 회사일수록 이런 항목이 순이익을 크게 흔드는 경향이 있거든요. 2025년 순이익률은 마이너스 30.77%로, 여전히 이 변동성이 이어지고 있어요.

ROE를 보면 이 흔들림이 자본 구조 때문에 더 크게 증폭되는 모습이 보여요. 2025년 ROE는 마이너스 11.94%인데, 2021년엔 21.49%까지 올랐다가 2023년엔 마이너스 19.83%까지 떨어진 적이 있어요. 카카오게임즈는 부채비율이 2025년 123.44%로, 자기자본만큼이나 빚도 많이 쓰는 구조예요. 이렇게 자기자본이 상대적으로 얇으면, 순이익이 조금만 흔들려도 ROE는 훨씬 크게 출렁여요. 이익을 자기자본으로 나눈 값이 ROE인데, 분모(자기자본)가 얇을수록 분자(이익)의 흔들림이 그대로, 혹은 더 크게 전달되는 셈이에요. 그러니 카카오게임즈의 ROE는 신작이 터져서 이익이 살아나느냐에 크게 달려 있다고 보면 맞아요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부상 순이익과 통장의 현금은 다른 이야기예요. 2025년 영업활동 현금흐름은 마이너스 443억원으로, 순이익 마이너스 1,431억원보다는 덜 나쁜 수준이었어요. 감가상각 같은 실제 현금이 나가지 않는 비용이 순이익 계산에 섞여 있어서, 현금 유출이 장부상 적자보다는 조금 완만하게 나타난 거예요.

다만 방향 자체는 좋지 않아요. 영업현금흐름은 2021년 2,278억원, 2022년 1,338억원으로 꽤 두둑했는데, 오딘 매출이 줄면서 2024년 274억원, 2025년엔 아예 마이너스로 돌아섰거든요. 단기 지급 여력을 보는 유동비율도 2024년 89.13%까지 떨어졌다가 2025년 183.02%로 다소 회복됐는데, 89%라는 건 당장 갚아야 할 빚이 손에 쥔 유동자산보다 많았다는 뜻이라 그 시기엔 자금 운용에 여유가 크지 않았어요.

이렇게 영업으로 버는 현금 자체가 줄어드는 상황에서는, 신작 개발비나 필요한 자금을 마련하려면 다른 곳에서 현금을 끌어와야 해요. 카카오게임즈가 게임과 무관한 카카오VX를 팔아 현금을 확보하려는 움직임도 이런 배경과 맞닿아 있어요. 이 이야기는 자연스럽게 4번, 번 돈을 어디에 쓰느냐로 이어져요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

카카오게임즈는 지금까지 배당을 한 번도 지급한 적이 없어요. 대신 큰돈을 쓴 곳은 M&A였어요. 라이온하트스튜디오 지분 인수에만 1조2,040억7,304만원을 썼고, 이 베팅으로 오딘이라는 대형 흥행작을 손에 넣었어요.

그런데 최근 몇 년간 이 베팅의 성과가 신통치 않은 시기를 지나면서, 자본배분의 방향이 바뀌고 있어요. 게임과 결이 다른 자회사 카카오VX 지분 100%를 2,549억원에 매각하기로 하고 이를 완료한 게 대표적이에요. 이건 새로운 곳에 돈을 쓰는 게 아니라, 오히려 비핵심 자산을 팔아 현금을 마련하는 쪽에 가까워요.

이걸 하나의 관점으로 보면, 카카오게임즈는 주주에게 현금을 돌려주기보다 게임 사업 확장에 크게 베팅해온 회사였는데, 지금은 그 베팅이 기대만큼 돌아오지 않는 시기를 지나며 게임과 무관한 자산을 정리해 재무 여력을 다지는 방향으로 성격이 바뀌고 있는 거예요. 지금 상황에서는 주주환원보다 신작들이 실적을 회복시켜주는 게 먼저인 단계라고 보면 맞아요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

카카오게임즈가 공개한 계획을 보면, 2026년은 신작 러시의 해예요. 9종 안팎의 신작을 순차 출시하며 PC, 콘솔, 모바일을 아우르는 멀티플랫폼 공략에 나설 예정이에요. 쿼터뷰 시점의 풀 3D 오픈월드 MMORPG '오딘Q', SM엔터테인먼트 IP를 활용한 모바일 퍼즐게임 '슴미니즈', 자회사 오션드라이브 스튜디오가 만든 좀비 생존 시뮬레이터 '갓 세이브 버밍엄', PC와 콘솔 버전이 예정된 '아키에이지 크로니클' 등이 라인업에 포함돼 있어요. 기존 MMORPG 하나에 쏠려 있던 매출 구조를, 장르와 플랫폼을 넓혀 분산시키려는 시도로 보여요.

다만 냉정하게 보면 이 신작들은 대부분 출시 전이거나 초기 단계예요. 지금까지의 실적은 여전히 오딘 매출 감소의 영향을 그대로 받고 있고, 신작 라인업이 실제로 매출과 이익을 얼마나 되돌려줄지는 출시 이후에나 확인할 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 세 가지를 정리해 드릴게요. 첫째, 9종 신작 중 실제로 매출에 유의미하게 기여하는 타이틀이 나오는지예요. 둘째, 카카오VX 매각 이후 부채비율과 현금흐름이 개선되는지예요. 셋째, 4년 연속 이어진 매출 감소세가 멈추고 반등하는 시점이 언제인지예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 걸리는 점을 짚어볼게요.

첫째, 오딘 하나에 대한 의존도가 여전히 높다는 점이에요. 대체할 만한 흥행작이 아직 나오지 않은 상태에서 매출이 4년 연속 줄었고, 그 여파로 2025년엔 영업이익도 적자로 돌아섰어요.

둘째, 재무 부담이 커지고 있다는 점이에요. 부채비율이 2025년 123.44%까지 올랐는데, 이는 최근 몇 년 평균인 85.21%보다 눈에 띄게 높은 수준이에요. 영업으로 버는 현금 자체가 마이너스로 돌아선 상황에서 빚 비율이 계속 오르면, 신작이 제때 매출을 만들어내지 못할 경우 재무 여력이 더 얇아질 수 있어요.

셋째, 순이익의 변동성이에요. 자회사와 지분투자가 많다 보니 영업이익과 순이익 사이의 괴리가 큰 해가 반복돼 왔어요. 신작이 흥행해서 영업이익이 개선되더라도, 순이익은 이와 별개로 다시 크게 흔들릴 수 있다는 점을 함께 봐야 해요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통 주가수익비율(PER)로 주가를 가늠하는데, 카카오게임즈는 순이익이 적자라 PER 자체가 의미를 갖기 어려운 상황이에요. 실제로 오늘 종가 기준 PER은 마이너스 5.37배로 계산되는데, 이건 회사가 싸다는 뜻이 아니라 순이익이 마이너스라 계산 자체가 뒤틀린 값이라고 보는 게 맞아요.

이럴 때는 순이익 대신 매출에 비춰 몸값을 가늠하는 방법이 더 쓸모 있어요. 지금 카카오게임즈의 시가총액은 8,006억원인데, 2025년 매출 4,650억원과 견주면 매출 대비 몸값이 그렇게 부담스러운 수준은 아니에요. 다만 이 매출 자체가 4년 연속 줄어드는 흐름에 있다는 걸 함께 봐야 해요. PBR은 0.73배로, 회사가 장부에 쌓아둔 순자산보다 낮은 가격에 거래되고 있어요.

지금 주가에 담긴 기대를 읽자면, 지금 벌고 있는 이익보다는 앞으로 나올 9종 신작이 매출 감소세를 얼마나 되돌려놓을지에 대한 기대가 더 크게 실려 있는 걸로 보여요. 이 기대가 맞는지는 결국 5번에서 짚은 신작들의 실제 성과와 재무구조 개선 여부를 계속 확인해 보면 돼요.