1. SK바이오사이언스, 무엇으로 돈을 버나요?

독감 예방주사를 맞으러 병원에 갔다가 '스카이셀플루'라는 이름을 보신 적 있을 거예요. 국내 유일의 세포배양 독감백신이에요. 대상포진 백신 스카이조스터, 수두 백신 스카이바리셀라도 같은 회사 제품이고요. 모두 경북 안동에 있는 L하우스라는 공장에서 만들어져요. 이름만 놓고 보면 SK바이오사이언스는 딱 백신 회사죠.

그런데 정작 매출을 채우는 건 그 익숙한 얼굴이 아니에요. 2025년 매출 6,514억 원 가운데 백신은 1,857억 원이고, 나머지 4,656억 원이 CDMO에서 나왔어요. 2026년 1분기로 좁혀 보면 CDMO 비중이 75.8%, 백신이 24.2%예요. 매출의 네 다발 중 세 다발이 CDMO인 셈이죠.

CDMO가 뭘까요? 다른 제약사가 설계한 약이나 백신을 대신 개발하고 대신 만들어주는 사업이에요. 식당에 비유하면 이해가 빨라요. 자기 간판을 걸고 손님을 받는 식당이 백신 사업이라면, CDMO는 남의 메뉴를 받아 대신 조리해주는 주방이에요. 간판 장사는 잘되면 마진이 크지만 손님이 끊기면 그대로 타격을 받고, 주방 장사는 주문만 꾸준하면 매출이 안정적인 대신 남의 원가 구조를 따라가야 해요.

이 전환의 결정적 장면이 2024년이었어요. SK바이오사이언스는 독일 CDMO 기업 IDT 바이오로지카의 지분 60.6%를 3,390억 원에 사들였어요. 1921년에 세워진 회사로, 독일의 136만 제곱미터 부지와 미국 메릴랜드 법인을 생산 거점으로 갖고 있죠. 이 IDT가 2025년에 매출 4,657억 원, 영업이익 99억 원을 내며 인수 1년 만에 연간 흑자로 돌아섰어요. 회사 전체 매출이 갑자기 두 배 넘게 뛴 배경이 바로 여기예요. 여기에 사노피의 백신 제품군인 베이포투스, 헥사심, 아다셀을 국내에 유통하는 일도 맡고 있어서, 만들어 파는 것과 받아서 파는 것이 섞여 있어요.

정리하면 이렇게 말할 수 있어요. SK바이오사이언스는 자기 백신으로 이름을 알렸지만, 지금 매출을 지탱하는 건 남의 약을 대신 만들어주는 공장이고, 그 공장이 버는 동안 자기 백신의 다음 한 방을 준비하는 회사예요. 이 구조를 기억해두세요. 뒤에 나올 마진과 현금 이야기가 전부 여기서 갈라져 나오거든요.

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2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 매출은 6,514억 원이었어요. 전년의 2,675억 원과 견주면 두 배를 훌쩍 넘긴 숫자죠. 앞에서 본 대로 IDT가 실적에 합쳐진 효과가 컸어요. 문제는 그 아래예요. 같은 해 순이익은 562억 원 적자였어요. 매출은 두 배가 됐는데 손실은 그대로 남았다는 뜻이에요. 몸집과 수익성이 따로 노는 국면인 거죠.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

가장 눈에 띄는 건 매출총이익률 11.66%예요. 만 원어치를 팔면 원가를 빼고 1,166원이 남는다는 뜻이에요. 2021년에 61.39%였던 걸 생각하면 딴 회사처럼 보이죠. 왜 이렇게 얇아졌을까요? 이유가 한 겹이 아니에요.

첫째는 매출 구성이 통째로 바뀌었기 때문이에요. 자기 백신은 개발비만 한 번 회수하면 한 병 더 만드는 데 드는 돈이 크지 않아요. 반면 CDMO는 고객사가 정한 원료와 공정을 그대로 따라가는 사업이라, 그 비용이 고스란히 매출원가로 잡혀요. 매출에서 CDMO 비중이 커질수록 원가율이 올라가는 건 구조적인 일이에요.

둘째는 공장이 덜 돌기 때문이에요. 2025년 안동 L하우스의 가동률은 35.0%로 전년보다 20.1%포인트 떨어졌어요. 공장은 세워둬도 감가상각비와 인건비가 나가요. 그 고정비가 적은 생산량에 얹히면 제품 하나당 원가가 뛰죠. 셋째로, 비교 기준이 되는 2021년은 코로나 백신 위탁생산이라는 특수한 국면이었어요. 그때의 61.39%를 정상 수준으로 놓고 지금을 보면 판단이 흐려져요.

영업이익률은 -18.96%예요. 만 원을 팔 때마다 1,896원씩 손해가 난다는 뜻이죠. 매출총이익으로 1,166원을 남겨놓고도 적자가 되는 이유는 간단해요. 판매관리비와 연구개발비가 그보다 크기 때문이에요. 송도에 지은 글로벌 R&PD 센터로 본사와 연구소를 옮기는 비용, 폐렴구균 백신 임상이 본격화되며 늘어난 연구비가 그 자리에 들어가 있어요. 지금 버는 돈보다 나중을 위해 쓰는 돈이 더 크다는 신호예요. 순이익률은 -8.62%로 영업 단계보다 손실 폭이 작은데, 영업 바깥에서 들어오는 항목들이 적자를 일부 메워준 결과로 보여요.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 얼마나 벌었는지를 보는 지표예요. 2025년 ROE는 -2.76%였어요. 2021년의 22.18%와는 부호부터 다르죠.

여기서 재무 구조를 같이 봐야 그림이 완성돼요. SK바이오사이언스의 부채비율은 45.07%예요. 빚이 자기자본의 절반도 안 된다는 뜻이라, 자기자본이 아주 두툼한 회사예요. 이 구조에서는 이익이 ROE로 전달될 때 진폭이 눌려요. 분모인 자기자본이 크니, 이익이 늘어도 ROE가 단숨에 치솟기 어렵고 반대로 손실이 나도 ROE가 벼랑처럼 떨어지지는 않아요. 562억 원이라는 적자에도 ROE가 -2.76%에 그친 건 그 완충 덕분이에요. 뒤집어 말하면, 나중에 이익이 돌아와도 ROE가 예전처럼 튀어 오르려면 이익 자체가 상당히 커져야 해요. SK바이오사이언스의 ROE를 좌우하는 건 자본 규모가 아니라 이익 쪽이라고 보시면 돼요.

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3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

여기서 재미있는 장면이 나와요. 2025년 순손실이 562억 원인데, 영업활동으로 들어온 현금은 오히려 1,025억 원 플러스였어요. 장부는 적자인데 통장에는 돈이 들어온 거예요.

왜 이런 일이 생길까요? 두 가지 때문이에요. 하나는 감가상각비예요. 공장과 설비가 많은 회사는 매년 그 가치가 줄어든 만큼을 비용으로 적어요. 장부에서는 비용이지만 실제로 통장에서 나가는 돈은 아니에요. 그래서 손익계산서의 적자보다 현금 사정이 나은 경우가 흔해요. 다른 하나는 운전자본이에요. 2025년에 재고자산은 10.37%, 매출채권은 29.46% 줄었어요. 창고와 외상에 묶여 있던 돈이 풀려 현금으로 돌아왔다는 뜻이죠. OCF 마진으로 보면 15.74%, 만 원을 팔 때 1,574원이 현금으로 들어온 셈이에요.

다만 이 흐름은 해마다 크게 출렁여요. 2024년에는 영업현금흐름이 1,280억 원 마이너스였거든요. 위탁생산의 배치 일정과 재고 흐름에 따라 현금이 몰렸다 빠졌다 하는 사업이라 그래요. 게다가 영업으로 번 현금을 다 쓰고도 남을 만큼 설비와 연구시설에 돈을 넣고 있어서, 잉여현금흐름은 계속 마이너스예요.

그럼 이 현금이 SK바이오사이언스에서 무엇을 가능하게 할까요? 버티는 힘이에요. 유동비율은 381.97%로, 1년 안에 갚아야 할 빚보다 1년 안에 현금이 될 자산이 세 배 넘게 많아요. 부채비율도 45.07%로 가볍고요. 적자를 내면서도 공장을 증축하고 연구소를 새로 짓고 임상을 굴릴 수 있는 건 이 체력 덕분이에요. 바꿔 말하면, 지금 이 회사의 현금은 주주에게 나눠주기 위한 곳간이 아니라 다음 제품이 나올 때까지 버티기 위한 연료예요. 그래서 다음 질문이 자연스럽게 따라와요. 그 돈을 정확히 어디에 넣고 있을까요?

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4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 사실부터요. SK바이오사이언스는 2021년 상장 이후 2025년까지 현금배당을 한 번도 하지 않았어요. 자사주를 사들이거나 소각한 적도, 주식배당을 한 적도 없고요. 주주에게 직접 돌려준 돈이 아직 없다는 뜻이에요.

대신 돈은 전부 사업 안으로 들어갔어요. 2024년 IDT 바이오로지카 지분 인수에 3,390억 원을 썼고, 인천 송도의 글로벌 R&PD 센터에는 2021년 토지 매입부터 합쳐 약 3,772억 원을 투입해 2026년 3월 이전을 마쳤어요. 안동 L HOUSE는 증축 공사를 끝내 백신 생산동을 1층에서 3층 규모로 넓히고 약 4,200제곱미터의 새 공간을 확보했고요. 여기서 그치지 않고 2026년 5월 이사회에서는 국민성장펀드를 기반으로 3,000억 원을 초저리 장기 차입으로 조달하는 안을 확정했어요. 이 돈은 21가 폐렴구균 백신 GBP410의 연구개발과 상업화 준비, 생산 역량 고도화에 쓰일 예정이에요.

성향이 아주 또렷하죠. 번 돈을 나누는 쪽이 아니라 미래에 밀어 넣는 쪽이에요. 그것도 벌어들인 현금 안에서만이 아니라, 빌려서까지 넣고 있어요.

왜 이렇게 할까요? 두 사업 모두 선투자 없이는 출발선에 설 수 없기 때문이에요. 백신은 후보물질에서 상업화까지 여러 해가 걸리고, 그 사이 임상 비용은 계속 나가지만 매출은 한 푼도 안 생겨요. CDMO는 공장 규모와 규제기관 인증 자체가 곧 수주 능력이라, 설비를 먼저 갖추지 않으면 주문을 받을 수가 없죠. 경영진이 현금을 다루는 방식에서 드러나는 성격은 이거예요. 지금의 이익보다 몇 년 뒤의 생산능력과 파이프라인을 먼저 사두는 쪽이에요.

회사는 안정적인 현금흐름을 만든 뒤에 배당 같은 주주환원을 고려하겠다는 입장이에요. 그러니 배당을 기다리는 분이라면, 자본배분의 방향이 바뀌는 신호가 나오는지를 확인해보시면 돼요.

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5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 큰 이야기는 21가 폐렴구균 단백접합 백신 GBP410이에요. 사노피와 함께 개발 중이고, 미국과 유럽, 호주, 한국 등에서 생후 6주부터 만 17세까지 약 7,700명을 대상으로 글로벌 임상 3상을 진행하고 있어요. 상용화된 폐렴구균 백신 가운데 가장 넓은 혈청형 범위를 목표로 하고 있고요. 회사는 2026년 하반기에 3상의 톱라인 결과를 발표하는 것을 목표로 상업화 준비와 생산 체계 구축을 병행하고 있어요. 사노피와는 그다음 세대 폐렴구균 백신 개발에도 이미 착수했어요.

CDMO 쪽도 판을 넓히는 중이에요. IDT는 MSD 및 힐레만연구소가 추진하는 2세대 자이르 에볼라 백신의 완제 위탁개발생산 협력 계약을 맺었고, 유럽과 북미, 아시아로 고객 접점을 넓히고 있어요. 회사는 IDT의 연 매출을 2028년까지 인수 시점의 두 배로 키우고 EBITDA를 매출의 최대 25% 수준까지 끌어올린다는 계획, 그리고 5년 안에 연결 기준 매출 1조 원 기업이 된다는 목표를 밝혔어요. 2025년 말 기준 수주잔고는 8,010억 원이고, 그중 CDMO가 6,961억 원을 차지해요.

시간표도 회사가 직접 말해뒀어요. 수익성이 눈에 띄게 돌아서는 시점을 21가 폐렴구균 백신 상업화가 예상되는 2028년 말에서 2029년께로 보고 있다고 했거든요. 지금의 적자가 얼마나 길게 이어질 그림인지를 가늠할 때 참고가 되는 대목이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요.

1. GBP410 임상 3상의 톱라인 결과가 예정대로 나오는지, 그리고 내용이 어떤지.
2. 안동 L하우스 가동률이 35.0%에서 올라오는지, 8,010억 원의 수주잔고가 실제 매출로 얼마나 옮겨지는지.
3. IDT 바이오로지카의 영업이익 99억 원이 다음 해에도 커지는지, 아니면 첫해의 반짝인지.

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6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫째, 수주와 생산 사이의 시차예요. 수주잔고는 8,010억 원까지 쌓였지만 실제 생산량은 2023년 269배치에서 2025년 201배치로 오히려 줄었어요. CDMO는 계약을 따내고도 품질검증과 공정이전에 시간이 걸려요. 그 사이 공장은 놀고 고정비는 계속 나가죠. 가동률 35.0%라는 숫자가 부담스러운 이유가 여기 있어요.

둘째, 실적의 진폭이 아주 커요. 영업이익률이 좋을 때는 51.05%까지 갔다가 나쁠 때는 -51.74%까지 내려갔어요. 한 회사의 숫자라고 믿기 어려울 정도죠. 코로나 백신 위탁생산 같은 사건 하나에 실적이 통째로 흔들리는 사업이라는 뜻이에요. 지금의 매출 성장도 상당 부분이 IDT를 새로 품은 효과라, 기존 사업이 스스로 커진 것과는 구분해서 볼 필요가 있어요.

셋째, 비용은 지금 나가고 성과는 나중에 온다는 점이에요. 2026년 1분기 매출은 1,686억 원으로 전년 동기보다 9% 늘었지만 영업손실은 445억 원으로 오히려 커졌어요. 송도 이전과 연구개발비 증가, IDT의 운영효율 개선 투자가 겹쳤기 때문이에요. 매출이 늘어도 적자가 커질 수 있는 구간이라는 걸 보여주는 장면이에요.

넷째, 기대가 한 곳에 몰려 있어요. GBP410은 규모가 큰 만큼 여기에 걸린 무게도 커요. 임상 결과나 일정이 어긋나면 그동안 들인 투자를 회수하는 시간이 그만큼 밀려요. 백신 개발은 마지막 단계까지 결과를 장담할 수 없는 영역이라, 좋은 소식만 가정하고 보면 위험해요.

다섯째, 기다리는 동안 손에 쥐는 게 없다는 점도 솔직히 짚어야겠어요. 배당도 자사주 소각도 없으니, 성과가 나오기 전까지 주주가 받는 보상은 주가 말고는 없어요.

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7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER로 이야기를 시작해요. 주가를 주당순이익으로 나눈 값인데, 지금 가격에 SK바이오사이언스를 통째로 사면 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 숫자예요. 그런데 SK바이오사이언스는 지금 이익이 마이너스예요. 뽑을 이익이 없으니 햇수 계산 자체가 성립하지 않아요. 그래서 이번에는 매출과 순자산을 자로 씁니다.

먼저 매출로 볼게요. 시가총액이 2조 6,950억 원이고 2025년 매출이 6,514억 원이니, 시장은 한 해 매출의 네 배 남짓한 값을 매기고 있어요. 다음은 순자산이에요. PBR은 1.62배예요. 회계 장부에 적힌 순자산보다 1.6배쯤 비싸게 거래되고 있다는 뜻이죠. 2021년에 11.02배까지 갔던 것과 비교하면 눈높이가 크게 내려온 자리이긴 해요.

중요한 건 이 값이 싼지 비싼지가 아니라, 무엇에 대한 기대를 담고 있느냐예요. 지금 가격에는 대략 세 가지가 들어가 있다고 볼 수 있어요. 하나는 IDT를 업은 6,514억 원의 매출이 앞으로 더 커진다는 기대예요. 둘은 35.0%에 머문 가동률이 올라오면서 얇아진 마진이 회복된다는 기대고요. 셋은 GBP410이 실제로 시장에 나와 자기 백신의 이익이 돌아온다는 기대예요.

그러니 판단은 5번에서 정리한 확인거리로 돌아가면 돼요. 임상 결과가 나오는지, 가동률과 수주잔고가 매출로 옮겨지는지, IDT의 이익이 계속 커지는지. 이 세 가지가 하나씩 확인될수록 지금 값의 근거가 채워지고, 어긋날수록 비워져요. 숫자 자체보다 그 안에 담긴 약속이 지켜지는지를 보는 편이 이 종목에는 더 잘 맞아요.