1. 솔트룩스, 무엇으로 돈을 버나요?

솔트룩스는 인공지능을 기업과 공공기관에 공급해요. 파는 물건은 크게 세 가지예요. 사람 말을 알아듣고 일을 대신 처리해주는 AI 에이전트, 회사 안에 쌓인 문서를 뒤져 답을 찾아주는 AI 검색, 그리고 민원 창구처럼 질문을 받아주는 생성형 챗봇이죠.

여기까지는 요즘 흔한 이야기예요. 진짜 차이는 그다음에 있어요. AI 업체 대부분은 남이 만들어놓은 큰 모델을 빌려다가 그 위에 화면과 기능만 얹어요. 솔트룩스는 모델 자체를 직접 만들어요. 루시아라는 이름의 자체 파운데이션 모델을 2023년 9월 1.0으로 처음 내놓고, 2.0과 2.5를 거쳐 2025년 5월 3.0까지 올렸어요.

모델을 직접 만든다는 건 생각보다 훨씬 무거운 일이에요. 학습에 쓸 한국어 데이터를 모아 다듬어야 하고, 값비싼 GPU를 몇 달씩 돌려야 하고, 그 과정을 아는 연구인력을 계속 붙잡아둬야 하죠. 게다가 한 번 만들면 끝이 아니에요. 세상의 모델 수준이 올라갈 때마다 다시 만들어야 해요. 돈은 지금 나가는데 그 모델로 벌 돈은 나중에 들어온다는 뜻이에요. 남의 모델을 빌려 쓰면 이 부담이 없어요. 대신 빌린 쪽은 남의 부엌에서 요리하는 처지가 되죠.

그럼 왜 이 무거운 길을 갈까요? 빌린 부엌에 아예 들어갈 수 없는 손님이 있기 때문이에요. 주민 정보를 다루는 관공서, 환자 기록을 쥔 병원, 내부망이 외부와 끊겨 있는 발전소 같은 곳은 데이터를 바깥 서버로 내보내는 것 자체가 막혀 있어요. 그래서 솔트룩스가 내놓은 루시아 온은 모델과 검색 기능, GPU까지 한 장비에 담아 통째로 배달하는 형태예요. 부엌을 빌려주는 게 아니라, 부엌을 트럭에 실어 기관 담장 안에 설치해주는 셈이죠. 여기에 검색 서비스 구버를 붙여, 검색에서 시작해 이용자가 직접 에이전트를 만들어 쓰는 쪽으로 판을 넓히고 있어요.

한마디로 솔트룩스는 완성된 AI를 유통하는 회사가 아니라, 남의 모델이 들어갈 수 없는 자리를 겨냥해 모델을 직접 만들고 담장 안에 설치해주는 회사예요. 이 성격이 뒤에 나올 숫자를 거의 다 설명해줘요. 매출이 나기 전에 큰 비용이 먼저 나간다는 점, 그리고 고객의 지갑이 정부 예산 일정에 묶여 있다는 점이 여기서 나와요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

2025년 솔트룩스 매출은 416억원이었어요. 그 앞해가 459억원이었으니 한 해 뒤로 물러선 셈이죠. 같은 해 영업손실은 80억원, 순손실은 120억원이에요. 순손실은 그 앞해 59억원에서 두 배 넘게 커졌어요.

매출이 뒷걸음질한 까닭은 사업 구조에서 찾을 수 있어요. 솔트룩스의 매출은 상당 부분이 프로젝트예요. 기관이 발주하면 시스템을 구축해주고 대금을 받는 방식이죠. 그해 발주가 몰리면 매출이 뛰고, 예산 집행이 늦어지면 매출이 뒤로 밀려요. 회사가 갑자기 게을러진 게 아니라, 매출을 세는 시계가 남의 손에 있는 거예요. 다만 2026년 1분기까지의 최근 1년으로 끊어 보면 영업손실률은 -15.58%로, 2025년 결산치보다는 손실 폭이 줄어드는 방향이에요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

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2025년 영업이익률은 -19.32%였어요. 만원어치 일을 해주고도 1,932원이 오히려 빠져나갔다는 뜻이에요. 왜 이렇게 남지 않을까요? 이유를 한 겹씩 벗겨볼게요.

첫째, 비용의 대부분이 사람과 장비예요. 연구인력 급여, 학습에 쓰는 GPU, 클라우드 사용료 같은 것들은 매출이 줄어도 같이 줄지 않아요. 예를 들어 들어오는 매출이 100에서 90으로 줄어도 비용은 그대로 100 자리에 서 있는 식이죠. 그래서 매출이 조금 밀리면 손실은 크게 벌어져요. 둘째, 모델을 새로 만드는 비용은 그 모델을 팔기 훨씬 전에 나가요. 루시아 3.0을 만드는 데 든 돈은 3.0으로 수주하기 전에 이미 지출된 돈이에요. 셋째, 구축 프로젝트는 사람을 넣어 일해주는 장사라 규모가 커져도 마진이 저절로 좋아지지 않아요. 소프트웨어를 복사해 파는 사업처럼 한 벌 더 팔 때 원가가 거의 0인 구조가 아니라는 얘기죠. 회사가 루시아 온처럼 표준화된 장비 형태로 파는 쪽에 힘을 주는 이유도 여기에 있어요. 같은 물건을 여러 기관에 반복해 넣을 수 있으면 그때부터 마진 구조가 달라지거든요.

순이익률은 -28.82%로 영업이익률보다 더 아래에 있어요. 만원 팔았을 때 2,882원이 사라졌다는 뜻이죠. 영업 단계에서 벌어진 손실에 영업 밖의 손실이 더 얹혔다는 신호예요. 장부 이익이 영업 성적표만으로 결정되지 않는다는 점은 적자 기업을 볼 때 특히 중요해요.

ROE (자기자본이익률)

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2025년 ROE는 -16.27%였어요. ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 얼마를 벌었나를 보는 지표인데, 마이너스라는 건 벌기는커녕 깎였다는 뜻이에요. 주주 몫 만원당 1,627원이 한 해 동안 줄어든 셈이죠. 회사가 가진 자산 전체를 기준으로 본 ROA는 -11.27%예요.

여기서 감각을 하나 잡아두면 좋아요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이에요. 그래서 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 같이 흔들리는데, 자기자본이 두꺼우면 그 흔들림이 눌려요. 솔트룩스는 빚이 많은 회사가 아니에요. 2025년 부채비율은 44.38%로, 자기자본이 빌린 돈보다 두툼한 쪽이죠. 그래서 이익이 조금 나아진다고 ROE가 확 튀어 오르기는 어려워요. 문제는 반대 방향이에요. 손실이 쌓이면 자기자본 자체가 깎여서 분모가 줄어들고, 그러면 같은 크기의 손실도 ROE에서는 더 커 보여요. 결국 솔트룩스의 ROE를 좌우하는 건 자본 규모가 아니라 이익이 언제 플러스로 돌아서느냐예요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업현금흐름 · FCF

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장부에 적힌 이익과 통장에 들어온 현금은 다른 숫자예요. 솔트룩스가 그 차이를 잘 보여줘요. 2025년 순손실은 120억원인데, 영업활동으로 실제 빠져나간 현금은 33억원이었어요. 손실의 3분의 1도 안 되는 금액만 통장에서 나간 거죠.

왜 이런 차이가 생길까요? 장부 손실 안에는 실제로 돈이 나가지 않는 비용이 섞여 있어요. 예전에 개발에 쏟아 자산으로 잡아둔 것을 해마다 조금씩 비용으로 털어내는 상각이 대표적이에요. 그해 통장에서 나간 돈은 없는데 이익은 깎이죠. 받을 돈과 줄 돈의 타이밍도 영향을 줘요. 실제로 솔트룩스가 아직 못 받은 매출채권은 1년 사이 20.31% 줄었는데, 이건 밖에 나가 있던 돈이 들어왔다는 뜻이라 현금 쪽에는 도움이 돼요.

흐름을 보면 영업활동 현금 유출은 2023년 62억원, 2024년 49억원, 2025년 33억원으로 몇 해에 걸쳐 줄었어요. 매출 만원당 787원이 빠져나가는 수준까지 좁혀진 거죠. 방향은 좋아요. 다만 아직 마이너스예요. 여기에 개발과 설비 투자까지 빼고 남는 돈, 즉 잉여현금흐름은 최근 몇 해 계속 마이너스였어요.

이 지점이 솔트룩스를 이해하는 열쇠예요. 현금이 계속 나가는 회사는 사업이 스스로를 먹여 살리지 못한다는 뜻이라, 곳간에 있던 돈이나 밖에서 조달한 돈으로 버텨야 해요. 그 흔적이 숫자에 남아요. 1년 안에 갚아야 할 빚을 당장 낼 수 있는 돈으로 얼마나 덮을 수 있는지 보는 유동비율이 2025년 202.04%에서 2026년 1분기 기준 171.21%로 낮아졌고, 부채비율은 같은 기간 44.38%에서 57.41%로 올랐어요. 아직 위태로운 수준은 아니에요. 하지만 곳간에서 꺼내 쓰는 중이라는 사실은 분명해요. 그래서 다음 질문이 자연스럽게 따라와요. 그 돈을 어디에 쓰고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

솔트룩스는 배당을 하지 않아요. 이유는 단순해요. 나눠줄 이익이 아직 없거든요. 2025년에 영업에서 80억원을 잃었고 통장에서도 현금이 나갔으니, 주주에게 현금을 보내는 선택은 애초에 테이블에 올라 있지 않아요. 회사는 재무 여건과 현금흐름, 투자 계획을 보며 배당이나 자사주 같은 주주환원 정책을 단계적으로 살펴보겠다는 입장을 밝힌 정도예요. 검토 단계라는 말이죠.

그러면 돈은 어디로 갈까요? 거의 전부 미래 쪽으로 가요. 루시아 세대를 갱신하는 모델 개발, 그 모델을 담아 파는 루시아 온 장비, 검색에서 에이전트로 넓히는 구버 생태계, 그리고 그 일을 하는 사람들이에요. 앞에서 본 영업손실 80억원을 다르게 읽어보면 좋아요. 그 안에는 판 물건의 원가만 있는 게 아니라, 아직 팔리지 않은 물건을 만드는 데 쓴 돈이 함께 들어 있어요. 회계에서는 비용이지만 성격은 수업료에 가까워요.

자본배분 성향을 한마디로 규정하면, 솔트룩스는 주주에게 돌려주는 쪽이 아니라 자기 기술에 몰아넣는 쪽이에요. 그럴 만한 이유도 있어요. 모델을 직접 만드는 사업은 한 세대 뒤처지면 다음 발주에서 이름이 빠져요. 멈추는 순간 그동안 쌓은 것도 값이 떨어지는 구조라, 투자를 쉬는 선택 자체가 위험한 거죠. 다만 대가는 주주가 함께 치러요. 벌어들인 현금이 아니라 곳간과 조달로 그 투자를 대는 동안 자기자본은 손실로 깎이고, 부채비율은 44.38%에서 57.41%로 올라왔어요. 이 방식이 옳은지 그른지는 판단할 일이 아니에요. 다만 지금의 솔트룩스가 어떤 성격인지는 분명히 보여줘요. 주주가 받는 보상이 배당이 아니라 기술이 팔리는 날에 몰려 있는 회사예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 크게 달라진 조건은 고객의 예산이에요. 정부가 주도하는 공공AI 구축 사업 예산이 966억원에서 2,849억원으로 약 3배 늘었어요. 솔트룩스의 매출이 발주 물량을 따라 움직인다는 점을 생각하면, 시장 자체가 넓어지는 방향이라는 뜻이에요. 여기에 데이터를 국경 밖으로 내보내지 않고 우리 손으로 다루겠다는 이른바 소버린 AI 흐름이 겹쳐요. 외국 모델을 쓰기 어려운 자리가 늘어날수록 자체 모델을 가진 쪽에는 설 자리가 생기죠.

두 번째 축은 가격이에요. 회사는 루시아 2.5의 운영비용이 GPT-4o 대비 20분의 1 수준이라는 저비용 구조를 내세웠어요. 성능 경쟁에서 세계 최상위 모델을 앞지르기는 어렵지만, 예산이 정해진 기관 입장에서는 충분히 쓸 만한 성능을 훨씬 싼 운영비로 담장 안에 두는 선택지가 될 수 있어요. 솔트룩스가 모델을 장비에 담아 파는 방식을 고집하는 이유이기도 해요.

세 번째는 판을 넓히는 방향이에요. 구버는 검색으로 시작했지만 이용자가 직접 에이전트를 만들어 쓰는 생태계로 확장되고 있어요. 과학기술정보통신부와 정보통신산업진흥원이 주관하는 AI 도입 지원 사업의 솔루션 공급기업 명단에 이름을 올리기도 했어요. 다만 이런 흐름이 곧바로 이익으로 이어진다고 보기는 아직 일러요. 예산이 늘어난 시장에서 실제로 계약을 몇 건 따오는지는 별개의 문제예요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지예요. 첫째, 공공 발주 시즌에 나오는 수주 공시와 그 매출이 언제 인식되는지예요. 둘째, 영업손실률이 최근 1년 -15.58%에서 계속 좁혀지는지예요. 셋째, 영업활동 현금흐름이 마이너스에서 벗어나는 시점이에요. 세 번째가 가장 중요해요. 자기 사업이 자기를 먹여 살리기 시작했다는 신호니까요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

첫째, 적자가 짧지 않아요. 코스닥 상장 이듬해부터 5년째 손실이 이어졌고, 그 사이 매출이 뒤로 물러선 해도 있어요. 2025년 매출 416억원은 그 앞해 459억원보다 적었죠. 시장이 커지는 산업에 있다는 것과 그 회사가 돈을 번다는 것은 다른 이야기예요.

둘째, 실적이 심하게 출렁여요. 최근 4년 영업이익률의 가장 좋은 해와 나쁜 해 사이 간격이 23.68%포인트나 돼요. 발주가 몰린 해와 예산 집행이 늦어진 해의 성적표가 완전히 달라지기 때문이에요. 분기 실적 하나로 흐름을 판단하기 어려운 회사라는 뜻이기도 해요.

셋째, 예산이 늘어도 자동으로 수혜가 오지는 않아요. 국가 차원의 대표 파운데이션 모델을 뽑는 사업에서 솔트룩스는 통신사와 컨소시엄을 꾸려 참여했지만 선정되지 못했어요. 자체 모델을 만드는 회사가 여럿이고, 그중 큰 자본과 데이터를 가진 대기업들도 같은 자리를 노려요. 모델 개발 경쟁은 돈을 많이 쓰는 쪽이 유리한 싸움이라, 규모 차이가 그대로 부담이 돼요.

넷째, 돈줄이에요. 현금 유출이 이어지는 동안 부채비율은 오르고 유동비율은 낮아졌어요. 이 흐름이 길어지면 회사는 빚을 더 내거나 새 주식을 발행해 돈을 채워야 하는데, 새 주식이 늘면 기존 주주의 몫이 그만큼 얇아져요. 적자 성장주를 볼 때 가장 현실적으로 챙겨봐야 할 대목이 바로 이 지분 희석이에요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER로 이야기를 시작해요. 주가를 한 해 이익으로 나눈 값이라, 지금 가격으로 회사를 통째로 사면 그 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지를 알려주는 숫자죠. 그런데 솔트룩스에는 이 계산이 성립하지 않아요. 나눌 이익이 마이너스니까요. 계산기에는 값이 나오지만, 그 값은 싸다는 뜻도 비싸다는 뜻도 아니에요. 그냥 아직 이익이 없다는 표시예요.

그래서 다른 자리에서 봐야 해요. 2026년 7월 30일 종가 11,920원을 기준으로 솔트룩스의 시가총액은 1,501억원이에요. 같은 회사가 2025년 한 해 벌어들인 매출은 416억원이었죠. 두 숫자를 나란히 놓으면, 시장은 1년 매출보다 훨씬 큰 값을 지금 이 회사에 붙여두고 있어요. 이익이 아니라 매출로도 몸값이 설명되지 않는다는 뜻이에요.

순자산과 비교하는 PBR로 보면 조금 더 감각이 잡혀요. PBR은 회사가 가진 것에서 갚을 것을 뺀 장부상 순자산의 몇 배를 시장이 매기고 있는지 보는 값이에요. 오늘 종가 기준 PBR은 2.18배예요. 장부에 적힌 주주 몫의 두 배 남짓을 시장이 인정하고 있다는 얘기죠. 2025년 결산 기준으로는 4.55배였는데 지금은 절반 수준으로 내려왔어요. 그사이 주가와 순자산이 함께 움직인 결과예요.

그럼 이 값에는 무엇이 담겨 있을까요? 지금의 실적은 아니에요. 매출도 이익도 그 값을 설명하지 못하니까요. 담긴 건 기대예요. 공공과 금융, 의료처럼 외부 모델을 들이기 어려운 자리에서 AI 예산이 실제로 풀릴 때, 자체 모델을 가진 솔트룩스가 그 자리를 가져갈 것이라는 기대죠. 기대는 확인으로만 검증돼요. 그래서 5번에서 정리한 세 가지, 수주가 실제 매출로 잡히는지, 손실 폭이 계속 좁혀지는지, 영업활동 현금이 플러스로 돌아서는지를 따라가 보면 지금 이 값이 채워지는 중인지 아닌지 스스로 판단할 수 있어요.