두산퓨얼셀

1. 두산퓨얼셀, 무엇으로 돈을 버나요?

두산퓨얼셀이 파는 물건은 크게 두 가지예요. 하나는 발전소에 들어가는 연료전지 기자재, 다른 하나는 그 발전소를 오랫동안 관리해주는 장기유지보수서비스예요. 매출의 79%는 기자재를 새로 공급하는 데서 나오고, 나머지 21%는 이미 깔려 있는 발전소를 꾸준히 관리해주는 데서 나와요. 기자재를 한 번 팔고 끝나는 게 아니라 그 뒤로도 계속 관리비를 받는 구조라, 팔고 나면 오래도록 곁에 남는 사업이라고 볼 수 있어요. 고객은 개인이 아니라 공공기관이나 민간 발전사업자고요, 국내에서 이런 발전용 연료전지를 누적으로 가장 많이 공급한 회사가 바로 두산퓨얼셀이에요.

그런데 여기서 헷갈리기 쉬운 부분이 있어요. 두산퓨얼셀의 매출은 물건을 잘 만들어서 여기저기 자유롭게 파는 방식으로 늘어나는 게 아니에요. 국내 발전용 연료전지는 전력거래소가 운영하는 수소발전 입찰시장에서 공공, 민간 발전사업자가 경쟁입찰로 공급 가격과 물량을 정하기 때문에, 정해진 판이 얼마나 커지느냐가 매출을 그대로 결정해요. 2021년 수소법이 만들어지고 2022년 개정을 거쳐 청정수소발전의무화제도, 줄여서 CHPS가 도입되면서 2023년부터 이 입찰시장이 열렸는데, 두산퓨얼셀은 이 CHPS 시장에서 2023년 이후 매년 60% 이상의 점유율을 지켜왔어요. 시장을 거의 독차지하고 있다는 뜻이지만, 동시에 그 시장의 크기가 곧 두산퓨얼셀의 매출 크기라는 뜻이기도 해요.

그리고 지금 두산퓨얼셀이 가장 크게 베팅하고 있는 곳은 국내가 아니라 미국이에요. 인공지능이 확산되면서 데이터센터가 전기를 집어삼키듯 쓰는 시대가 왔는데, 데이터센터는 잠깐이라도 전기가 끊기면 안 되니까 24시간 안정적으로 전력을 만들어낼 발전원이 필요해요. 두산퓨얼셀은 이 틈을 미국 자회사 하이엑시엄을 통해 파고들고 있어요. 먼저 다루기 비교적 쉬운 인산형연료전지, PAFC로 미국 데이터센터 시장에 발을 들이고, 그다음 발전 효율이 더 높은 고체산화물연료전지, SOFC로 영역을 넓혀가겠다는 순서고요. 실제로 미국 데이터센터용 PAFC를 처음으로 공급하는 계약이 임박했다는 이야기가 나오는데 규모는 20메가와트 정도로 알려져 있어요. 기술적으로도 두산퓨얼셀의 SOFC는 섭씨 600도 안팎의 비교적 낮은 온도에서 돌릴 수 있다는 평가를 받는데, 이 시장의 원조 격인 미국 블룸에너지의 SOFC가 섭씨 700도에서 1,000도 사이의 훨씬 뜨거운 온도에서 돌아간다는 걸 감안하면, 켜고 끄는 속도나 운전 부담 면에서 나름의 강점을 갖고 들어가는 셈이에요.

정리하면 두산퓨얼셀은 정부가 만들어준 국내 제도 시장에서 자리를 지키는 동시에, 미국이라는 새 운동장으로 발을 넓히려는 회사예요. 다만 솔직히 말하면 지금 숫자만 보면 이 두 가지 이야기 모두 아직 이익으로는 이어지지 않았어요. 이 부분은 2번에서 자세히 볼게요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 두산퓨얼셀의 매출은 4,548억원으로 2024년(4,118억원)보다 늘었어요. 그런데 영업이익은 2024년 17억원 적자에서 2025년 1,057억원 적자로, 순이익은 105억원 적자에서 1,328억원 적자로 훨씬 크게 벌어졌어요. 매출은 늘었는데 적자는 그보다 훨씬 빠르게 커진 거죠. 왜 이런 일이 벌어졌는지는 마진을 하나씩 뜯어봐야 보여요.

2025년 매출총이익률은 마이너스 13.7%예요. 만원짜리 제품을 팔면 팔수록 오히려 1,370원씩 손해를 보는 셈이니, 팔면 팔수록 밑지는 장사가 되고 있다는 얘기예요. 2024년만 해도 매출총이익률은 8.78%로 플러스였는데 1년 사이에 완전히 뒤집혔어요. 이유는 한 가지가 아니에요. 먼저 가동률이 낮았던 시기에 만들어둔 원가 높은 제품들이 시차를 두고 뒤늦게 출고되면서 원가 부담이 그대로 실적에 반영됐고, 여기에 촉매로 쓰이는 백금 같은 원재료 가격이 오르면서 원가를 한 번 더 밀어올렸어요. 또 정책 입찰 물량 자체가 예년보다 줄어드는 해였다는 점도 겹쳤어요. 공장과 인력은 그대로인데 찍어낼 물량이 줄면, 고정으로 나가는 제조비용을 나눠 낼 매출 몸집이 작아지면서 단위 원가가 올라가는 효과가 생기거든요. 영업이익률은 마이너스 23.24%, 순이익률은 마이너스 29.2%로 아래로 내려갈수록 적자폭이 더 벌어지는데, 가장 최근 분기까지 반영한 수치로 봐도 영업이익률 마이너스 19.09%, 순이익률 마이너스 27.18%로 여전히 크게 적자인 상태예요.

ROE는 2024년 마이너스 2.1%에서 2025년 마이너스 36.14%로, 가장 최근 분기 기준으로는 마이너스 38.19%까지 내려갔어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라 이익이 나빠지면 ROE도 나빠지는 게 당연한데, 두산퓨얼셀은 그 반응이 유독 크게 나타나는 편이에요. 부채비율이 226.1%까지 올라간 상태라는 건, 반대로 말하면 자기자본이라는 분모가 상대적으로 얇아져 있다는 뜻이거든요. 분모가 얇을수록 이익이 흔들리는 폭이 ROE에 그대로, 오히려 더 크게 증폭돼서 나타나요. 그러니까 지금 두산퓨얼셀의 ROE는 이익이 좋아지든 나빠지든 남들보다 예민하게 반응하는 구조에 들어가 있다고 보면 돼요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부에 찍히는 손실과 통장에서 실제로 빠져나가는 현금은 다른 이야기예요. 2025년 두산퓨얼셀의 순이익은 1,328억원 적자였지만, 영업활동현금흐름은 565억원 적자로 그보다는 덜 나빴어요. 이 차이가 생기는 이유는 순이익에 잡히는 손실 중 일부가 실제로 그 시점에 현금이 나가는 게 아닌 항목이기 때문이에요. 감가상각비처럼 이미 지출된 돈을 나눠서 장부에만 반영하는 항목도 있고, 품질 문제로 스택을 무상 교체해주기로 하면서 미리 손실로 쌓아둔 항목도 실제 현금이 그 시점에 다 나가는 성격은 아니거든요. 재고가 1년 전보다 1.95% 줄어든 것도 눈에 띄는데, 원가 높았던 재고가 순차적으로 빠져나가고 있다는 신호로 볼 수 있어요. 다만 매출채권은 반대로 11.65% 늘었는데, 이는 팔았지만 아직 돈으로 걷지 못한 몫이 커지고 있다는 뜻이라 현금이 들어오는 속도를 늦추는 요인이에요.

2024년만 해도 영업활동현금흐름은 1,011억원으로 뚜렷하게 양(플러스)이었는데, 1년 만에 방향이 완전히 바뀐 거예요. 이렇게 현금이 들어오는 방향에서 나가는 방향으로 바뀌면, 회사가 쓸 수 있는 실탄이 줄어드는 셈이고요. 지금 두산퓨얼셀에게 이 현금은 미국 사업이나 SOFC 신사업에 계속 투자해야 하는 시기에 버틸 수 있는 체력 그 자체예요. 곳간에서 현금이 빠져나가는 지금 같은 시기가 길어지면 미래에 투자할 여력도 함께 줄어드는 셈이라, 이 흐름이 다시 플러스로 돌아서는지가 앞으로 두산퓨얼셀을 지켜보는 데 중요한 신호예요. 이 현금이 지금 어디로 쓰이고 있는지는 4번에서 이어서 볼게요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

두산퓨얼셀은 배당을 한 적이 없고, 자사주 매입도 사실상 없는 회사예요. 지금처럼 영업활동에서 현금이 오히려 빠져나가고 있는 상황에서는 배당할 현금 자체가 없다고 보는 게 맞아요. 그렇다면 지금 회사가 쓰는 돈은 다 어디서 오는 걸까요. 답은 외부 조달이에요. 부채비율이 2025년 226.1%, 가장 최근 분기 기준으로는 270.4%까지 올라갔는데, 이건 두산퓨얼셀이 영업에서 번 돈이 아니라 빌린 돈으로 지금의 투자와 손실을 메우고 있다는 뜻이에요.

이걸 나쁘게만 볼 필요는 없어요. 연료전지 산업은 원래 계속 투자하지 않으면 뒤처지는 산업이거든요. SOFC 신사업이나 미국 데이터센터 시장 진입 모두 지금 당장 이익이 나는 일이 아니라 앞으로를 위한 씨앗을 뿌리는 일이라, 지금 같은 적자 국면에도 투자를 멈추기는 어려운 구조예요. 다만 그 투자의 재원이 벌어들인 돈이 아니라 빌린 돈으로 채워지고 있다는 점은 분명히 짚어야 해요. 지금 두산퓨얼셀의 자본배분 성향은 주주에게 돌려주는 쪽이 아니라, 빚을 늘려서라도 미래 사업에 계속 태우는 쪽에 가깝다고 보면 돼요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

국내 쪽에서는 CHPS 입찰 물량의 흐름이 중요해요. 2025년 CHPS 일반수소 입찰 물량은 125메가와트로, 전년인 2024년의 179메가와트보다 30%가량 줄어들 것으로 예상됐어요. 두산퓨얼셀이 이 시장에서 점유율 자체는 높게 지켜왔지만, 판 자체가 줄어들면 아무리 점유율이 높아도 매출이 늘기는 어려워요. 다만 2026년 하반기에는 국내외 CHPS 입찰 물량이 다시 집중적으로 열릴 것으로 전망되고 있어서, 이 물량이 실제로 얼마나 커지는지가 두산퓨얼셀 국내 사업의 다음 변곡점이 될 거예요.

해외 쪽에서는 앞서 본 미국 데이터센터 시장이 가장 큰 그림이에요. 하이엑시엄을 통한 20메가와트 규모의 PAFC 초도 공급이 실제 계약과 매출로 이어지는지, 그리고 그 이후에 SOFC로 공급 품목이 넓어지는지가 두산퓨얼셀이 국내 제도 시장 바깥에서 새로운 매출원을 만들 수 있는지를 보여주는 첫 시험대예요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 2026년 하반기 국내외 CHPS 입찰 물량이 실제로 늘어나는지
2. 미국 하이엑시엄을 통한 PAFC 초도 공급이 실제 계약과 매출로 이어지는지
3. 매출총이익률이 마이너스에서 벗어나 원가 부담이 정상화되는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저, 그리고 가장 솔직하게 짚어야 할 건 지금 두산퓨얼셀이 큰 적자를 내고 있다는 사실이에요. 2025년 순손실은 1,328억원으로, 매출이 늘어난 해에 나온 손실이라는 점에서 더 눈에 띄어요. 배경을 보면 2020년부터 2022년 사이 공급된 연료전지에서 품질 문제가 발견돼 스택을 무상으로 교체해주는 부담이 이어지고 있고, 여기에 백금 등 원재료 가격 상승, 그리고 정책 입찰이 지연되면서 생긴 수주 공백까지 겹쳤어요. 과거 7년 동안 두산퓨얼셀의 영업이익률이 오르내린 폭은 9.23%포인트 정도였는데, 2025년의 하락은 이 범위를 훌쩍 뛰어넘었어요. 그만큼 이번 적자는 여느 해의 등락과는 결이 다른, 이례적으로 큰 충격이라는 뜻이에요.

두 번째는 재무 부담이 빠르게 커지고 있다는 점이에요. 부채비율은 과거 평균 104.66%였는데 지금은 226.12%로 두 배가 넘어요. 적자가 이어지면서 자기자본이 깎이고, 그 자리를 빚으로 채우는 흐름이 계속되고 있다는 뜻이에요.

세 번째는 매출채권이 매출보다 더 빠르게 늘고 있다는 점이에요. 매출채권은 1년 전보다 11.65% 늘었는데, 팔았지만 아직 돈으로 걷지 못한 몫이 커지고 있다는 신호라, 회수가 늦어지면 현금 사정이 한 번 더 빠듯해질 수 있어요.

네 번째는 두산퓨얼셀의 매출 자체가 정부 제도라는 하나의 축에 크게 의존하고 있다는 점이에요. CHPS 입찰 물량이라는 정책 변수 하나가 늘고 줄어드는 데 따라 매출이 크게 흔들리는 구조라, 미국 시장이라는 두 번째 축이 자리 잡기 전까지는 이 의존도가 쉽게 줄어들기 어려워요.

7. 두산퓨얼셀 주가, 지금 비싼 걸까요?

두산퓨얼셀은 지금 순이익이 큰 적자라서 PER(주가수익비율)로 가치를 따지기가 어려워요. PER은 원래 지금 벌어들이는 이익을 기준으로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 숫자인데, 이익이 마이너스면 이 계산 자체가 의미를 잃어요. 실제로 오늘(2026년 8월 5일) 종가 기준 PER은 마이너스 16.68로 나오는데, 이 숫자를 원금 회수 기간으로 읽을 수는 없어요.

그래서 이런 회사는 매출과 시가총액을 나란히 놓고 보는 방식을 참고해요. 오늘 종가(34,600원) 기준 두산퓨얼셀의 시가총액은 2조 2,661억원이고, 가장 최근 결산인 2025년 매출은 4,548억원이에요. 시가총액이 한 해 매출의 여러 배에 달하는 수준으로 거래되고 있다는 걸 알 수 있는데, 지금 이익이 나지 않는 회사에 이만한 몸값이 붙어 있다는 건 시장이 지금 실적보다는 앞으로의 이야기, 즉 미국 데이터센터 시장과 SOFC 신사업이 실제로 열매를 맺을 거라는 기대를 먼저 담아두고 있다는 뜻으로 볼 수 있어요.

참고로 PBR(주가순자산비율)은 오늘 종가 기준 6.37배로, 2025년 결산 기준 5.14배보다도 더 올라간 상태예요. 자산 가치보다 훨씬 비싸게 거래되고 있다는 뜻인데, 적자가 커지는 와중에도 PBR이 오히려 오른 건 그만큼 시장이 지금 숫자보다 미래 쪽에 무게를 두고 이 몸값을 매기고 있다는 걸 보여주는 장면이에요. 이 기대가 5번과 6번에서 짚은 것처럼 실제 수주와 실적으로 이어지는지를 함께 지켜보면서 판단하면 될 것 같아요.