ESR켄달스퀘어리츠

1. ESR켄달스퀘어리츠, 무엇으로 돈을 버나요?

쿠팡에서 오늘 주문한 물건이 다음날 문 앞에 도착하려면, 그 사이 어딘가에 상품을 쌓아두고 포장해서 내보내는 커다란 창고가 있어야 해요. ESR켄달스퀘어리츠는 바로 그 창고, 그러니까 물류센터를 지어서 쿠팡 같은 이커머스·3PL(물류대행) 업체에 빌려주고 임대료를 받는 회사예요. 지금 전국에 물류센터 21곳(감정평가액 합계 약 3조원)을 갖고 있고, 이 가운데 임차 면적의 절반 이상을 쿠팡 한 곳이 쓰고 있어요.

이 회사가 특별한 건 포트폴리오 전체가 오직 물류센터로만 채워져 있다는 점이에요. 다른 리츠들은 오피스나 상가, 호텔 같은 자산을 섞어 담기도 하는데, ESR켄달스퀘어리츠는 국내 상장 리츠 가운데 자산 전부가 물류센터인 유일한 회사예요. 그만큼 이커머스 물량이 늘어날수록, 그리고 쿠팡 같은 큰 임차인이 계속 자리를 지킬수록 임대료가 안정적으로 들어오는 구조예요.

돈 버는 방식도 리츠라서 독특해요. 세입자를 구하고 건물을 관리하는 번거로운 일은 자산관리회사가 대신 해주고, ESR켄달스퀘어리츠는 그렇게 걷은 임대료를 법에 따라 대부분 배당으로 주주에게 돌려줘요. 새 물류센터를 살 때도 번 돈을 아껴 사는 게 아니라, 주식을 새로 찍거나(유상증자) 은행에서 돈을 빌려 사요. 그래서 ESR켄달스퀘어리츠는 창고를 짓고 굴리는 회사이기 이전에, 창고를 담보로 돈을 조달해 계속 몸집을 불려온 회사이기도 해요.

한마디로 ESR켄달스퀘어리츠는 쿠팡이 쓰는 물류창고를 대신 짓고 굴려서 그 임대료를 배당으로 돌려주는 회사예요. 다만 이 창고를 사들이는 과정에서 끌어온 빚이 쌓이면서, 최근엔 그 이자가 임대료로 버는 돈을 갉아먹기 시작했다는 게 지금 ESR켄달스퀘어리츠를 이해하는 데 가장 중요한 대목이에요. 이 부분은 아래에서 하나씩 짚어볼게요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 ESR켄달스퀘어리츠의 매출(임대수익)은 596억원으로 2024년(569억원)보다 늘었어요. 그런데 영업이익은 259억원으로 오히려 전년(266억원)보다 소폭 줄었고, 순이익은 -34억원으로 적자로 돌아섰어요. 매출은 늘었는데 이익은 오히려 나빠진 셈이에요.

매출 · 영업이익

만원어치 임대료를 걷었을 때 얼마가 남는지로 보면, 2025년 영업이익률은 43.42%예요. 만원 걷으면 4,342원이 영업이익으로 남는다는 뜻이에요. 물류센터 임대는 건물을 빌려주는 사업이라 원가라는 개념 자체가 약해서 원래 마진이 두꺼운 편이고, ESR켄달스퀘어리츠도 2021년부터 5년 내내 43~49% 사이를 오가며 이 수준을 잘 지켜왔어요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

문제는 순이익률이에요. 2021년 31.55%였던 게 2022년 26.04%, 2023년 22.38%로 조금씩 낮아지다가 2024년 6.33%로 크게 떨어지고, 2025년엔 -5.77%까지 내려앉았어요. 만원 걷으면 577원을 손해 본다는 뜻이에요. 이 흐름을 신한알파리츠처럼 건물을 팔아 생긴 일회성 매각차익 때문이라고 보긴 어려워요. 재무제표를 직접 뜯어보면 원인은 훨씬 구조적이에요. 물류센터를 사들이는 데 쓴 대출의 이자비용(금융비용)이 해마다 꾸준히 불어나고 있거든요. 같은 기간 영업이익은 147억원에서 259억원까지 완만하게 늘거나 정체한 수준이었는데, 이자비용이 느는 속도가 그보다 훨씬 빨랐던 거예요. 실제로 2025년 12월부터 2026년 2월까지 분기 실적을 봐도 이자비용이 174억원으로 그 기간 영업이익 156억원보다 컸다고 알려져 있어요. 이제 본업에서 번 돈만으로는 이자를 다 감당하기 벅찬 상황에 가까워졌다는 뜻이에요. 물류센터를 계속 사들이며 빚을 늘려온 대가가 이제 순이익 단에서 드러나고 있는 셈이에요.

ROE (자기자본이익률)

ROE도 같은 흐름을 따라가요. 2021년 1.35%에서 2025년 -0.29%로 내려왔는데, ESR켄달스퀘어리츠는 원래 자기자본이 두꺼운 회사라 이익이 조금 흔들려도 ROE가 크게 출렁이진 않아요. 다만 방향만큼은 순이익과 나란히 움직이고 있어요. 같은 그룹 피어인 SK리츠·롯데리츠·한화리츠와 비교해도 ESR켄달스퀘어리츠만 유일하게 순이익률이 마이너스이고, 영업이익률(43.42%)도 이들보다 낮은 편이에요. 정확히 어떤 요인 때문인지는 공개 자료만으로 특정하긴 어렵고, 다만 순이익 쪽 격차만큼은 앞서 짚은 이자비용 부담과 맞닿아 있다고 보는 게 합리적이에요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 순이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다르게 움직일 수 있어요. ESR켄달스퀘어리츠의 영업활동현금흐름은 2023년 365억원까지 늘었다가 2024년 77억원으로 뚝 떨어진 뒤, 2025년에도 88억원 수준에 머물러 있어요.

영업현금흐름 · FCF

이 급감의 원인도 이자비용이에요. 현금흐름표를 보면 실제로 현금으로 빠져나간 이자가 해마다 불어난 흔적이 뚜렷해요. 회계상 비용으로 잡히는 이자뿐 아니라 실제로 통장에서 빠져나가는 이자도 같이 커지고 있다는 뜻이라, 순이익 악화가 장부만의 문제가 아니라는 걸 다시 한번 보여줘요. 그래도 2025년 영업활동현금흐름(88억원)은 여전히 플러스라, 임대료를 걷어서 당장 회사를 운영하는 데는 문제가 없어요.

다만 이 현금이 예전만큼 두툼하지 않다는 건 중요해요. 2023년(365억원)과 비교하면 지금 현금창출력은 4분의 1 수준밖에 안 돼요. 두둑한 현금은 새 물류센터를 사들일 여력, 이자를 무리 없이 갚을 여력, 그리고 배당을 꾸준히 이어갈 여력의 원천인데, 이 여력이 최근 2년 사이 눈에 띄게 좁아진 거예요. 그래도 아직은 배당을 이어갈 수 있는 수준인지, 아니면 앞으로 더 좁아질지는 다음 자본배분과 재무건전성에서 좀 더 들여다볼게요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

ESR켄달스퀘어리츠는 번 돈을 거의 다 배당으로 내보내는 회사예요. 자사주매입은 상장 이후 단 한 번도 없었어요. 배당총액은 2022년 286억원, 2023년 288억원으로 늘었고 2024~2025년엔 292억원 안팎에서 비슷한 수준을 유지했어요. 배당수익률로 보면 2021년 1.24%에서 2023년 3.22%까지 올랐다가 2024년 2.8%, 2025년 2.78%로 소폭 내려온 흐름이에요.

눈에 띄는 건 2025년 회계상 순이익이 -34억원으로 적자였는데도 배당이 끊기지 않고 전년과 비슷한 수준을 유지했다는 점이에요. 리츠의 배당가능이익은 IFRS 회계상 순이익과 계산 방식이 달라서, 감가상각처럼 실제 현금이 나가지 않는 비용은 다시 더해주는 식으로 계산해요. 그래서 회계상 적자가 났다고 곧바로 배당 재원이 사라지는 건 아니에요. 다만 앞서 3번에서 본 것처럼 영업활동현금흐름 자체도 2023년 365억원에서 2024~2025년 77억~88억원으로 크게 줄어든 상태라, 이자 부담이 지금처럼 계속 무거워지면 배당 재원의 여유도 함께 좁아질 수 있다는 점은 눈여겨봐야 해요.

배당과는 별개로 ESR켄달스퀘어리츠는 새 물류센터를 살 때마다 유상증자로 자금을 모아왔어요. 자본금이 2020년 482억원에서 2025년 2,461억원까지 늘었고, 2025년 한 해에만 유상증자로 1,341억원을 새로 조달했어요. 기존 주주 입장에선 새 주식이 나올 때마다 지분이 옅어지는 대가를 치르는 셈이지만, 그렇게 사들인 물류센터가 다시 임대료를 벌어들여 배당 재원을 키우는 구조예요. ESR켄달스퀘어리츠의 자본배분은 '번 돈은 대부분 배당으로, 새 자산을 살 돈은 새 주식과 대출로'라는 한 문장으로 요약할 수 있어요. 다만 최근처럼 대출로 조달한 돈의 이자 부담이 커지는 국면에서는, 새 자산이 벌어들이는 임대료보다 이자비용이 더 빨리 늘지 않는지가 앞으로 이 자본배분이 계속 지속 가능할지를 가르는 변수가 될 거예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

ESR켄달스퀘어리츠의 앞으로 성장 그림은 두 갈래로 나눠 볼 수 있어요.

첫째는 계속 자산을 늘리는 쪽이에요. 스폰서인 켄달스퀘어 쪽에 추가로 편입할 수 있는 자산이 11개 더 있다고 알려져 있고, 실제로 2025년에도 경기 이천시와 충남 천안시 소재 물류센터 3곳을 새로 사들여 포트폴리오를 넓혔어요. 업황도 우호적으로 바뀌고 있는데, 2022~2023년엔 물류센터가 우후죽순 지어지면서 공급과잉으로 자산가치가 약세였던 반면, 최근엔 건축비가 오르고 신규 프로젝트 수익성이 떨어지면서 공급 자체가 줄고 있어요. 공급이 줄면 이미 지어진 우량 입지 물류센터의 몸값은 오히려 오르는 방향으로 작용해요. 여기에 알리바바·테무 같은 중국 이커머스(C커머스)의 국내 진출이 늘면서 물류센터 수요 자체가 새로 생기는 흐름도 있어요.

둘째는 이미 늘어난 빚을 어떻게 관리하느냐예요. 2번과 3번에서 본 것처럼 이자비용이 계속 불어나고 있어서, 앞으로 새 자산을 사들일 때도 그 자산이 벌어들이는 임대료가 조달 비용(이자)을 웃돌 수 있는지가 예전보다 더 중요해졌어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽으면 이래요.

1. 2026년 2월 말 기준 6,848억원 규모인 1년 내 만기 차입금이 실제로 어떤 금리로 갈아타는지(6번에서 더 자세히 다룰게요).
2. 계획된 자산 매각이 실제로 마무리돼 부채 부담을 얼마나 덜어내는지.
3. 임차 면적의 절반 이상을 차지하는 쿠팡과의 2027년 재계약(부천·안성 물류센터)이 어떤 조건으로 이뤄지는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 눈여겨봐야 할 건 이자비용이 임대료를 앞지르기 시작했다는 점이에요. 앞서 봤듯 2025년 이자비용(280억원)이 영업이익(259억원)보다 커졌는데, 최근 공개된 2025년 12월~2026년 2월 분기 실적에서도 이자비용이 174억원으로 그 기간 영업이익 156억원을 웃돌았다고 알려져 있어요. 2025년 결산 수치가 일시적인 게 아니라 지금도 이어지고 있는 흐름이라는 뜻이에요.

여기에 더해 2026년 2월 말 기준 1년 안에 만기가 돌아오는 차입금과 이자가 6,848억원인데, 이게 3개월 전(2,152억원)보다 세 배 넘게 불어난 규모라고 해요. 조달금리도 2.70~4.37%로 예전보다 높은 수준이라, 이 물량을 갈아탈 때마다 이자비용이 한 단계씩 더 올라갈 가능성이 있어요. 다만 회사가 감당 못 할 수준은 아니에요. 보유한 물류센터 21곳의 감정평가액이 3조원에 달해 담보 여력은 충분하고, 신용등급도 2022년 8월부터 지금까지 줄곧 A-(안정적)를 유지하고 있어서(가장 최근인 2025년 10월에도 재확인됐어요) 재조달 자체가 막힐 가능성은 낮아요. 회사 쪽은 중소형 자산 2~3건을 팔아 최대 800억원을 회수한다는 계획도 갖고 있어요. 다만 등급이 유지되더라도 지금보다 높아진 금리로 계속 대출을 갈아타면 이자비용이 쉽게 줄지 않을 수 있다는 점은 계속 지켜봐야 해요.

또 하나는 임차인 쏠림이에요. 임차 면적의 절반 이상을 쿠팡 한 곳이 차지하고 있다는 건 양날의 검이에요. 큰 임차인이 장기로 자리를 지켜주면 공실 걱정 없이 임대료가 안정적으로 들어오지만, 반대로 그 임차인이 자체 물류망을 늘리거나 계약 조건을 바꾸려 하면 그대로 리스크가 될 수 있어요. 실제로 쿠팡은 별도 자산운용사와 함께 자체 리츠를 만들어 스스로 보유한 풀필먼트센터를 기초자산으로 삼기도 했어요. 부채비율도 2021년 104.89%에서 2025년 143.37%까지 꾸준히 올라왔는데, 리츠 업종 자체가 건물을 대출 끼고 사는 구조라 이 정도가 특별히 위험한 수준은 아니지만, 5년 평균(99.19%)보다는 확실히 높아진 상태라는 점도 함께 봐둘 만해요.

7. ESR켄달스퀘어리츠 주가, 지금 비싼 걸까요?

2026년 8월 13일 종가(3,145원) 기준으로 ESR켄달스퀘어리츠의 시가총액은 7,739억원이에요. PER은 보통 지금 이익 속도로 원금을 뽑는 데 몇 년 걸리는지를 어림잡는 값인데, ESR켄달스퀘어리츠는 2025년 순이익 자체가 적자라 PER이 마이너스로 나와요. 이런 상황에서는 PER로 원금 회수 기간을 계산하는 게 의미가 없어서, PBR과 배당수익률로 대신 살펴보는 게 더 정확해요.

같은 날 기준 PBR은 0.66배예요. PBR은 주가가 회사 장부가치(순자산)의 몇 배인지를 보여주는 값인데, 0.66배라는 건 지금 주가가 장부가치보다 34% 낮게 거래되고 있다는 뜻이에요. 리츠의 장부가치는 대부분 보유한 물류센터의 평가금액으로 채워져 있으니, PBR이 1배보다 낮다는 건 시장이 ESR켄달스퀘어리츠가 들고 있는 물류센터의 가치를 감정평가액보다 낮게 쳐주고 있다는 의미로 읽을 수 있어요.

2025년 결산 기준 배당수익률은 2.78%예요. 만원을 투자했을 때 한 해 278원을 배당으로 받는다는 뜻인데, 순이익이 적자로 돌아선 해에도 이 수준이 유지됐다는 게 눈에 띄어요. 다만 이 배당이 앞으로도 지금 수준으로 이어지려면, 6번에서 짚은 이자비용 부담이 더 커지지 않아야 해요.

지금 ESR켄달스퀘어리츠의 주가는 안정적인 물류센터 임대수익과 배당에 대한 기대, 그리고 이자비용이 이익을 갉아먹고 있다는 우려 사이 어디쯤에서 시장이 판단을 내리고 있는 값이라고 볼 수 있어요.