1. 엑셀세라퓨틱스, 무엇으로 돈을 버나요?

요즘 뉴스에 자주 나오는 세포치료제, 유전자치료제 이야기부터 시작해볼게요. 환자 몸에서 뽑거나 제대혈에서 얻은 세포를 실험실에서 잔뜩 키워 약으로 만드는 치료법이죠. 그런데 세포는 살아 있는 생물이라 그냥 두면 자라지 않아요. 온도와 영양을 맞춰준 특별한 액체 안에서만 불어납니다. 그 액체를 배양배지라고 불러요. 사람으로 치면 밥이자 링거인 셈이죠.

엑셀세라퓨틱스는 바로 그 밥을 만드는 회사예요. 치료제를 개발하는 회사가 아니라, 치료제를 만드는 회사에 원부자재를 대주는 소재 공급사입니다. 주력 제품은 셀커(CellCor)라는 이름의 배지고요. 예전 배지는 소 태아 혈청 같은 동물 유래 성분을 섞어 썼는데, 성분이 무엇인지 정확히 모르는 재료가 들어가면 약의 품질이 일정하지 않아요. 엑셀세라퓨틱스는 모든 성분을 화학적으로 규명한 원료만 써서 배지를 만드는 방식을 택했고, 이걸 3세대 화학조성배지라고 부릅니다. 지금은 중간엽줄기세포용, 엑소좀용 등 6개 배지를 내놨고 NK세포, T세포, 유도만능줄기세포 전용 배지로 라인업을 넓히는 중이에요.

이런 회사의 매력은 어디에 있을까요? 배지는 치료제 원가의 10~15%를 차지하는 핵심 소재예요. 게다가 한번 어떤 치료제의 제조공정에 등록되면 쉽게 바꾸지 못합니다. 배지를 바꾸면 세포가 자라는 양상이 달라질 수 있어서 공정을 다시 검증하고 규제기관에 다시 알려야 하거든요. 그러니 한 번 채택되면 그 치료제가 팔리는 동안 계속 따라 들어가는 소모품이 됩니다. 여기에 하나 더, 한국은 배지를 사실상 전량 해외에서 수입해 왔어요. 국산화 필요성이 계속 제기돼 온 자리에 엑셀세라퓨틱스가 서 있는 거죠.

다만 지금의 모습은 아직 그 그림에 한참 못 미칩니다. 2026년 1분기 기준으로 매출의 79%는 남의 제품을 떼어다 파는 상품 매출이고, 자체 배지인 셀커는 21%에 그쳐요. 그러니까 엑셀세라퓨틱스를 한마디로 말하면, 세포치료제 시대의 곡괭이와 청바지를 팔겠다고 공장부터 지어놓고 아직 손님을 모으는 중인 회사예요. 이 관점을 쥐고 있어야 다음에 나올 숫자들이 이상하게 보이지 않습니다.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

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2025년 엑셀세라퓨틱스의 매출은 19억원이었어요. 상장사 한 해 매출로는 아주 작은 규모죠. 2024년에도 19억원이었으니 한 해 동안 제자리걸음을 한 셈입니다. 같은 해 영업손실은 109억원, 순손실도 109억원이었어요. 버는 돈보다 나가는 돈이 다섯 배를 훌쩍 넘는 상태예요. 매출이 작고 손실이 큰 초기 기업의 전형적인 모습이라고 보면 됩니다.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

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세 가지 마진을 나란히 놓으면 구조가 드러나요. 먼저 매출총이익률이 2025년에 -100.29%였어요. 만원어치를 팔면 그 자리에서 만원이 더 사라진다는 뜻입니다. 물건을 만들어 파는 단계에서 이미 밑지고 있다는 얘기죠.

왜 이럴까요? 이유가 겹겹이 쌓여 있어요. 첫째는 공장입니다. 엑셀세라퓨틱스는 용인에 배지 전용 GMP 생산시설을 갖췄어요. 그런데 팔리는 양이 아직 적으니 설비 감가상각비와 청정실 유지비 같은 고정비가 몇 안 되는 제품에 통째로 얹힙니다. 라면 공장을 지어놓고 하루에 라면 몇 봉지만 만드는 상황을 떠올리면 이해가 쉬워요. 둘째는 제품 구성이에요. 매출의 대부분이 사서 되파는 상품인데, 유통 마진은 원래 얇습니다. 셋째는 규모의 경제가 아직 시작조차 안 됐다는 점이고요. 배지는 한 번에 많이 만들수록 단위 원가가 확 떨어지는 제품인데, 지금은 그 반대편에 서 있어요.

영업이익률은 -556.79%까지 내려갑니다. 만원어치를 팔 때마다 55,679원이 사라진다는 계산이에요. 매출총이익 단계에서 이미 마이너스인데 거기에 연구개발비와 인건비, 해외 영업 비용이 더해지니까요. 순이익률 -560.65%는 영업이익률과 거의 붙어 있는데, 영업 밖에서 손익을 크게 흔든 사건이 없었다는 의미로 읽을 수 있어요.

그래도 방향은 조금씩 바뀌고 있어요. 2026년 1분기까지 최근 1년을 이어 붙여 보면 매출총이익률은 -63.49%, 영업이익률은 -424.39%로 올라옵니다. 여전히 깊은 적자지만 만원어치를 팔 때 까먹는 금액이 줄어드는 흐름이에요. 매출이 조금씩 붙으면서 고정비가 나뉘어 실리기 시작했다는 신호로 볼 수 있죠.

ROE (자기자본이익률)

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ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 한 해에 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 엑셀세라퓨틱스의 ROE는 -153.08%였어요. 주주 돈 100원당 153원이 줄어들었다는 뜻이니 꽤 극단적인 숫자죠. 손실 금액이 커서이기도 하지만, 진짜 이유는 분모에 있어요. 적자가 쌓이면서 자기자본이 얇아졌거든요. 실제로 부채비율은 2025년 말 120.25%로, 회사가 가진 자기 돈보다 빌린 돈이 더 많은 상태예요.

자기자본이 두툼한 회사는 이익이 흔들려도 ROE가 완만하게 움직여요. 반대로 자본이 얇으면 같은 손실에도 ROE가 훨씬 크게 튑니다. 엑셀세라퓨틱스가 지금 그 상태예요. 그래서 여기서 ROE는 사업의 우열을 재는 잣대라기보다, 자본이 얼마나 남았는지를 알려주는 경고등에 가깝습니다. 증자로 자본을 채우면 다음 해 ROE는 손실이 같아도 완만해 보이고, 조달 없이 손실만 쌓이면 더 가팔라져요. 그러니 비율보다 손실 금액 자체가 줄고 있는지를 같이 보는 편이 정확합니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 손실과 통장에서 실제로 빠져나간 돈은 다릅니다.

영업현금흐름 · FCF

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2025년 순손실은 109억원이었는데, 영업활동으로 실제 나간 현금은 95억원이었어요. 손실보다 현금 유출이 조금 적었죠. 차이의 상당 부분은 감가상각비예요. 용인 공장과 설비의 가치를 매년 나눠서 비용으로 털어내는 항목인데, 이건 장부에서만 빠지고 통장에서는 나가지 않는 돈이거든요. 공장을 크게 지어둔 회사일수록 이 간극이 커집니다.

여기에 설비 투자까지 더한 잉여현금흐름은 당연히 더 깊은 마이너스예요. 엑셀세라퓨틱스에게 현금은 사업에서 저절로 생기는 결과물이 아니라, 밖에서 구해와야 하는 연료에 가깝습니다.

그래서 재무 상태를 볼 때도 관점이 달라져요. 2025년 말 유동비율은 180.75%예요. 1년 안에 갚아야 할 빚보다 1년 안에 현금으로 바꿀 수 있는 자산이 조금 더 많다는 뜻이죠. 당장 급한 상태는 아니라는 얘기예요. 다만 이건 장사를 잘해서 만든 여유가 아니라, 증자로 받아둔 돈이 아직 남아 있어서 생긴 여유입니다. 한 해 95억원씩 현금이 빠지는 속도를 생각하면 이 곳간은 시간이 지날수록 얇아져요.

이 대목이 엑셀세라퓨틱스를 이해하는 핵심이에요. 잘 버는 회사의 현금은 재투자와 배당, 불황을 버티는 체력의 원천이 됩니다. 하지만 지금 엑셀세라퓨틱스의 현금은 그런 여유 자금이 아니라, 국산 배지가 실제 고객사 공정에 자리 잡을 때까지 버티는 시간에 가까워요. 남은 현금이 얼마인가는 곧 얼마나 더 기다릴 수 있는가라는 질문과 같습니다. 그러면 그 귀한 돈을 지금 어디에 쓰고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 분명히 해둘 게 있어요. 엑셀세라퓨틱스는 배당을 하지 않습니다. 자사주를 사서 소각하지도 않고요. 나눠줄 이익이 애초에 없으니 자연스러운 결과죠. 그러니 이 섹션의 질문은 번 돈이 아니라 조달한 돈을 어디에 쓰느냐가 됩니다.

돈이 들어오는 경로는 유상증자와 전환사채 같은 외부 조달이에요. 2025년 11월에는 약 95억원 규모의 유상증자로 자금을 마련하고 수익 기반을 다변화하겠다고 밝혔습니다.

나가는 곳은 꽤 또렷해요. 대부분 생산 능력을 키우는 데 들어갑니다. 엑셀세라퓨틱스는 보건복지부의 2026년 원부자재 제조 지원사업에 선정돼, 용인 GMP 시설 안에 자동 충진과 포장 시스템을 짓고 있어요. 지금은 반자동으로 하던 공정을 전면 자동화해서 생산능력을 현재의 2.5배 이상으로 늘리는 게 목표예요. 1차 연도에는 설비를 짓고 공정을 검증하고, 2차 연도에는 실제 생산 환경에서 확인한 뒤 양산 체계로 넘어가는 순서로 잡혀 있습니다. 여기에 메디포스트의 카티스템 일본 진출에 맞춘 생산 인프라 확충과 제조공정 고도화도 함께 진행 중이고요.

이걸 하나의 관점으로 꿰면 이렇게 읽혀요. 엑셀세라퓨틱스의 자본배분은 주주에게 돌려줄지 미래에 넣을지를 고민한 결과가 아니에요. 선택지가 애초에 하나뿐입니다. 배지는 고객사가 규제기관에 등록해서 쓰는 원료라, 아무 데서나 만들어 팔 수 없어요. 정해진 규격의 생산시설과 검증된 공정을 먼저 갖춰야 주문을 받을 자격이 생깁니다. 그러니 매출이 오기 전에 설비부터 지어야 하는 순서가 이 사업에 내장돼 있는 거죠. 손실의 상당 부분이 그 순서 때문에 생긴 비용이라는 점, 그리고 그 재원이 대부분 새로 발행한 주식에서 나온다는 점을 함께 봐야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

가장 앞에 있는 카드는 메디포스트의 카티스템이에요. 제대혈 유래 줄기세포 무릎 연골 치료제인데, 메디포스트가 일본 상업화를 준비하면서 배지를 국산으로 바꾸는 작업을 진행하고 있어요. 여기에 엑셀세라퓨틱스의 셀커 MSC CD AOF가 적용 대상으로 채택됐고, 일본 규제기관 PMDA의 마스터파일 등록 절차가 본격화되는 단계입니다. 산업통상자원부 국책과제로 양사가 함께 해온 국산 배지 적용 프로젝트가 그 바탕이고요. 실제 상업 생산에 들어가면 배지가 치료제 판매량을 따라 반복해서 팔리는 구조가 만들어져요.

두 번째는 해외 판로예요. 중국 상해세포치료그룹에 배지를 공급했고, 중국 샹야바이오와는 엑소좀 배지를 2027년 3월까지 35만 달러 규모로 공급하는 계약을 맺었어요. 중국 바이오스마일과 중간엽줄기세포 배지 업무협약을 맺었고, 베트남에서는 현지 유통사와 손을 잡았습니다. 2026년 7월에는 독일 PL바이오사이언스와 화이트라벨 공급 계약을 체결하며 유럽에 처음 발을 들였어요.

세 번째는 치료제 밖으로의 확장입니다. 세포를 키우는 일은 의약품에만 필요한 게 아니거든요. 배양육, 기능성 화장품 원료, 세포 기반 인공혈액이 모두 배지를 씁니다. 엑셀세라퓨틱스는 세포 기반 인공혈액 제조와 실증 플랫폼 기술개발 사업의 주관기업으로 선정돼 적용 배지 개발을 총괄하고 있고, 동물세포실증지원센터와 세포외소포 생산 플랫폼 국산화도 함께 추진 중이에요. 다만 이런 확장은 아직 개발과 과제 단계라는 점은 감안하고 들어야 합니다.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 정리해볼게요.

첫째, 카티스템의 일본 마스터파일 등록과 상업 생산이 실제로 진행되는지예요. 등록 절차와 실제 주문은 다른 이야기니까요.

둘째, 자체 배지 매출 비중이 올라가는지예요. 상품 79%, 자체 배지 21%라는 구성이 뒤집히기 시작하면 회사의 성격 자체가 달라집니다.

셋째, 매출총이익률이 플러스로 넘어오는지예요. 생산능력을 2.5배로 늘리는 투자가 결실을 맺으려면 결국 만들어 팔수록 남는 구조가 먼저 만들어져야 하거든요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

먼저 규모 자체가 가장 큰 위험이에요. 한 해 매출이 19억원인데 손실이 109억원이라면, 작은 변수 하나에도 실적이 크게 출렁일 수밖에 없어요. 실제로 최근 3년 영업이익률의 최고와 최저 사이가 292.28%포인트나 벌어져 있습니다. 회사가 잘하고 못하고를 떠나, 분모인 매출이 작아서 비율이 널뛰는 구조예요.

두 번째는 자금과 지분 희석이에요. 매년 100억원 안팎의 현금이 나가는데 영업에서 채워지지 않으니 밖에서 조달해야 합니다. 2025년 8월을 최초 납입일로 잡았던 제3자배정 유상증자는 납입이 지연되기도 했어요. 조달 계획이 늘 계획대로 굴러가지는 않는다는 사례죠. 2026년 5월에는 전환사채 관련 공시도 이어졌는데, 전환사채는 나중에 주식으로 바뀌면 기존 주주의 몫이 그만큼 줄어듭니다. 그리고 적자가 계속돼 자본이 더 얇아지면 자본잠식과 관리종목 지정 가능성이 거론되는 구간에 들어갈 수 있어요. 이건 특정 해의 사고가 아니라 지금 사업 단계에 내장된 압력입니다.

세 번째는 고객 집중이에요. 매출 규모가 작다 보니 특정 고객사 하나의 일정에 실적이 좌우됩니다. 카티스템의 일본 진출처럼 반가운 소식도, 상대 회사의 허가와 생산 일정이 밀리면 배지 매출도 함께 밀려요. 내가 잘해도 남의 시계에 맞춰야 하는 위치라는 뜻이죠.

네 번째는 재고예요. 2025년 재고자산이 한 해 전보다 85.71% 늘었어요. 앞으로 팔릴 것을 내다보고 미리 만들어둔 것일 수도 있지만, 만들어놨는데 안 팔린 것일 수도 있습니다. 배지처럼 유효기간이 있는 제품은 재고가 오래 남으면 결국 비용으로 털어내야 해요. 매출이 함께 늘고 있는지를 같이 봐야 하는 이유입니다.

마지막은 경쟁이에요. 배지는 글로벌 대형 소재 기업들이 오래전부터 자리를 잡고 있는 시장입니다. 앞에서 한 번 등록되면 잘 안 바뀐다고 했는데, 그 말은 신규 진입자에게는 반대로 작용해요. 고객사가 이미 쓰던 배지를 엑셀세라퓨틱스 제품으로 바꾸려면 공정을 다시 검증하고 규제기관 절차를 다시 밟아야 하니까요. 좋은 제품을 만들었다고 곧바로 매출이 되지 않고, 채택까지 긴 시간이 걸리는 구조라는 점은 솔직하게 감안해야 합니다.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

보통은 PER로 봅니다. 지금 가격에 회사를 통째로 샀을 때 회사가 버는 이익으로 원금을 뽑는 데 몇 해가 걸리는지 알려주는 값이죠. 그런데 엑셀세라퓨틱스에는 이 계산이 통하지 않아요. 이익이 마이너스라서 나눗셈을 해봐야 의미 있는 답이 안 나오거든요.

그래서 이런 회사는 매출과 순자산을 기준으로 봅니다. 2026년 7월 24일 종가 1,180원 기준으로 시가총액은 204억원이에요. 2025년 매출 19억원과 나란히 놓으면, 한 해 매출의 10배가 넘는 값이 회사 몸값으로 매겨져 있다는 뜻이 됩니다. 오늘의 매출로 설명되는 가격이 아니라는 게 한눈에 보이죠.

순자산과 비교한 PBR은 4.02배예요. 장부상 순자산의 네 배 남짓 되는 가격에 거래되고 있다는 의미입니다. 2026년 1분기 기준으로는 3.68배로 조금 내려왔고요. 다만 여기엔 함정이 하나 있어요. 적자가 쌓이면 순자산이 줄어들기 때문에, 주가가 그대로여도 PBR은 저절로 올라갑니다. 반대로 증자를 하면 순자산이 불어나 PBR이 내려가 보이고요. 실적이 흔들리는 회사의 밸류에이션 지표는 이렇게 착시를 만듭니다. 숫자 하나만 보고 흐름을 읽으면 안 되는 이유예요.

정리하면 지금 가격은 오늘의 실적으로 설명되는 값이 아니에요. 국산 배지가 실제 치료제 공정에 채택되어 반복 매출로 자리 잡을 가능성, 중국과 유럽 판로가 실제 주문으로 이어질 가능성, 그리고 배양육과 인공혈액 같은 새 시장이 열릴 가능성. 이 기대들이 겹겹이 얹혀 만들어진 숫자입니다. 그러니 이 가격이 어떤 기대를 담고 있는지 확인하려면 주가 차트보다 5번에서 정리한 세 가지 항목을 들여다보는 편이 빨라요. 매출총이익률이 플러스로 넘어오는 순간, 그 기대는 숫자로 바뀌거나 사라지거나 할 테니까요.