1. 코난테크놀로지, 무엇으로 돈을 버나요?

정부 기관 홈페이지에서 검색창에 뭔가를 쳐본 적 있으시죠? 그 검색창 뒤에서 돌아가는 엔진을 만드는 회사가 코난테크놀로지예요. 대표 제품 이름이 코난서치입니다. 여기에 스스로 개발한 대규모 언어모델인 코난LLM을 붙여, 기관이 쌓아둔 문서 더미에서 답을 찾아 요약해주는 방식으로 발전시켰어요. 사람이 묻고 기계가 문서를 찾아 대답하는 구조죠.

또 하나의 축은 영상이에요. 코난 와처라는 제품인데, 카메라가 찍은 화면 속에서 사람이나 차량 같은 물체를 찾아내고 구분합니다. 글을 다루는 기술과 영상을 다루는 기술, 이 두 다리로 서 있는 회사라고 보면 됩니다. 1999년에 세워져 오래 기술을 쌓았고, 2022년 7월 코스닥에 상장했어요.

그런데 코난테크놀로지를 이해하는 진짜 열쇠는 제품이 아니라 손님입니다. 소프트웨어 회사라고 하면 보통 기업 고객을 떠올리기 쉬운데, 여기는 다르거든요. 2024년에 새로 확보한 수주잔고의 78.2%가 정부와 공공 물량이었어요. 열 건 중 여덟 건 가까이가 나랏일이라는 뜻이죠. 최근에는 아예 국방 AI 사업부를 따로 만들고 20여개 국방 기관과 손잡으며 군에서 쓸 특화 언어모델 개발에 들어갔습니다. 육군, 해병대처럼 카메라와 문서가 산더미인 곳이야말로 검색과 영상분석이 절실한 현장이니, 기술과 고객이 맞아떨어진 셈이에요.

손님이 정부라는 건 돈 버는 방식 자체가 다르다는 뜻입니다. 기업 상대 소프트웨어는 영업이 잘되면 그달에 팔리지만, 공공은 그렇지 않아요. 먼저 나라가 예산을 짜고, 그 예산으로 사업을 공고하고, 입찰로 사업자를 고른 다음, 정해진 기간 동안 사람을 붙여 시스템을 만들어 납품합니다. 매출이 회사의 영업력보다 예산서와 발주 달력에 먼저 묶여 있는 구조죠. 게다가 프로젝트마다 개발자를 투입해야 하니, 파는 것은 소프트웨어지만 원가는 사람 인건비를 닮아 있습니다.

한마디로 코난테크놀로지는 시장에서 손님을 찾아다니는 회사가 아니라, 나라의 예산서를 읽으며 발주를 기다리는 AI 회사예요. 이 한 문장을 붙잡고 있으면 아래 숫자들이 훨씬 잘 읽힙니다. 왜 매출은 늘어도 적자가 이어지는지, 왜 현금이 계속 나가는지, 지금 몸값에 무엇이 담겨 있는지가 모두 여기서 갈라져 나오거든요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출 · 영업이익

연간분기

먼저 좋은 소식이에요. 매출은 자라고 있습니다. 2025년 코난테크놀로지의 매출은 340억원으로, 1년 전 263억원보다 뚜렷하게 늘었어요. 공공에서 AI를 도입하는 사업이 실제로 늘어난 결과로 볼 수 있죠.

문제는 아래쪽입니다. 2025년 순손익은 97억원 손실이었어요. 매출이 커지는데도 손실이 이어지고 있다는 얘기죠. 다만 방향은 조금 나아졌습니다. 2024년에는 손실 폭이 더 컸는데, 2025년에는 매출이 늘고 손실은 줄어드는 그림이 나왔어요.

매출총이익률 · 영업이익률 · 순이익률

연간분기

마진을 보면 사업의 성격이 그대로 드러납니다. 2025년 매출총이익률은 14.59%였어요. 만원어치 일을 해주고 원가를 뺀 뒤 1,459원이 남았다는 뜻입니다. 소프트웨어라는 말만 들으면 원가가 거의 안 드는 장사를 떠올리기 쉬운데, 실제 숫자는 그렇지 않죠. 이유는 1번에서 본 사업 구조에 있어요. 공공 프로젝트는 이미 만들어둔 제품을 복사해 넘기는 일이 아니라, 기관마다 다른 요구에 맞춰 사람이 붙어 만들어주는 일입니다. 그러니 개발자 인건비와 외주비가 원가로 곧장 들어가요. 여기에 언어모델을 돌리려면 값비싼 연산 장비도 필요하니 원가가 더 무거워지고요.

그다음 단계에서 숫자가 확 꺾입니다. 2025년 영업이익률은 마이너스 29.03%였어요. 만원 팔아서 2,903원을 잃었다는 뜻이죠. 매출총이익률과 영업이익률의 차이가 43.62%포인트나 벌어졌는데, 이 간격이 바로 판매비와 관리비입니다. 프로젝트에 직접 붙지 않은 연구개발 인력의 급여, 자체 언어모델을 계속 키우는 데 드는 비용이 여기 쌓여요. 원가와 판관비 양쪽에서 사람값이 나가는 셈이죠.

한 겹 더 파보면 마진의 방향이 더 중요합니다. 매출총이익률은 2022년 33.02%에서 지금 수준까지 계속 내려왔어요. 매출은 늘었는데 남기는 폭은 얇아진 겁니다. 프로젝트를 더 많이 따내려면 사람을 더 붙여야 하고, 사람을 붙이면 원가가 매출과 함께 커지니까요. 규모가 커지면 저절로 마진이 좋아지는 제조업과 결이 다른 부분이에요. 코난테크놀로지의 마진이 펴지려면 매출이 커지는 것만으로는 부족하고, 사람이 매달려야 하는 프로젝트에서 한 번 만들어 여러 곳에 파는 제품 쪽으로 무게가 옮겨가야 합니다. 순이익률은 마이너스 28.5%로 영업이익률과 비슷한 자리에 있어요. 영업 바깥에서 손익을 크게 흔드는 요소는 아직 두드러지지 않는다는 뜻입니다.

ROE (자기자본이익률)

연간분기

ROE는 주주가 넣어둔 돈으로 얼마를 벌었는지 보는 지표예요. 2025년 코난테크놀로지의 ROE는 마이너스 32.77%였습니다. 적자니 마이너스인 건 당연하지만, 폭이 얕지 않죠.

여기서 구조를 하나 알아두면 좋습니다. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이에요. 그래서 분자인 이익이 흔들리면 ROE도 흔들리는데, 분모인 자기자본이 두꺼운 회사는 그 흔들림이 눌립니다. 문제는 적자가 이어지는 회사에서는 정반대 일이 벌어진다는 거예요. 손실이 쌓이면 자기자본이 조금씩 깎이니까, 같은 크기의 손실을 내도 나누는 값이 작아져 ROE가 더 나빠 보입니다. 실제로 2026년 1분기까지의 최근 12개월로 넓혀 보면 ROE는 마이너스 42.18%로 더 깊어졌어요. 손실이 자본을 얇게 만들고, 얇아진 자본이 지표를 더 아프게 보이게 하는 되돌이인 셈이죠. 부채비율은 54.0%로 빚에 크게 기댄 상태는 아니지만, 자본이 계속 깎이는 흐름 자체가 코난테크놀로지에서 지켜봐야 할 지점입니다. 결국 ROE를 되돌릴 열쇠는 자본 구조가 아니라 이익이에요. 손실이 흑자로 바뀌는 순간에만 이 지표도 의미 있게 올라옵니다.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

장부에 적힌 이익과 통장에 들어오는 현금은 다른 숫자예요. 어떤 회사는 장부로는 손실인데 통장에는 현금이 쌓입니다. 감가상각비처럼 실제로 돈이 나가지 않는 비용이 손익계산서에 섞여 있기 때문이죠. 그럼 코난테크놀로지는 어느 쪽일까요?

영업현금흐름 · FCF

연간분기

아쉽게도 통장 쪽도 마이너스입니다. 2025년 영업활동으로 오히려 75억원의 현금이 빠져나갔어요. 매출 대비로 보면 만원어치 일을 하는 동안 2,210원이 현금으로 나간 셈이죠. 왜 그럴까요? 비용의 중심이 급여이기 때문입니다. 급여는 감가상각비와 달리 매달 실제로 통장에서 나가는 돈이에요. 장부상 비용을 줄여주는 착시가 끼어들 틈이 거의 없죠. 게다가 공공 프로젝트는 일을 먼저 해주고 검사와 정산을 거쳐 돈을 받는 구조라, 사람에게 나가는 돈이 먼저고 들어오는 돈이 나중입니다. 이 시차가 현금을 더 앞당겨 빼가요.

여기에 자체 언어모델을 키우려면 연산 장비에 돈을 넣어야 하니, 설비 투자를 빼고 남는 잉여현금흐름도 마이너스 구간에 머물러 있습니다. 스스로 번 현금으로 스스로의 개발을 대는 단계에 아직 이르지 못했다는 뜻이에요.

그래서 현금이 코난테크놀로지에 갖는 의미는 다른 회사와 반대입니다. 넉넉한 현금이 재투자나 주주환원의 실탄이 되는 회사가 아니라, 현금이 버티는 시간 그 자체인 회사예요. 다행히 곳간이 당장 위험한 상태는 아닙니다. 1년 안에 갚아야 할 빚 대비 곧 현금이 될 자산을 보여주는 유동비율이 2025년 245.21%예요. 짧게 갚을 돈보다 손에 쥔 자산이 두 배 넘게 많다는 뜻이죠. 부채비율도 2024년 126.18%까지 올랐다가 2025년 54.0%로 내려왔습니다. 빚에 기대는 정도가 다시 가벼워진 거예요.

정리하면 지금 코난테크놀로지에서 현금은 강점이 아니라 관리 대상입니다. 매출이 커질수록 사람을 더 붙여야 하고, 사람을 붙이면 현금이 먼저 나가니까요. 매출 성장과 현금 소진이 같은 방향으로 붙어 있는 구조라, 성장 속도만 볼 게 아니라 그 성장에 현금이 얼마나 따라 나가는지를 같이 봐야 합니다. 그러면 자연스럽게 다음 질문이 나오죠. 그 돈은 어디로 가고 있을까요?

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

먼저 사실부터 짚을게요. 코난테크놀로지는 배당을 하지 않습니다. 자사주를 사서 주주에게 돌려주는 것도 지금 자본배분의 중심이 아니에요. 애초에 영업에서 현금이 들어오는 게 아니라 나가는 상태니, 나눠줄 재원 자체가 없는 단계입니다. 그러니 질문을 바꿔야 해요. 번 돈이 아니라, 가진 돈을 어디에 쓰고 있을까요?

답은 사람과 모델입니다. 자금이 향하는 가장 큰 통로가 개발 인력의 급여예요. 여기에 자체 언어모델을 키우는 연구개발비, 그 모델을 돌릴 연산 장비 투자가 붙습니다. 국방 AI 사업부를 새로 만든 것도 결국 사람을 뽑아 조직을 세우는 일이었죠. 검색증강생성 기술을 붙여 생성과 요약, 번역 기능을 다듬고 AI 에이전트가 알아서 찾아주는 방식으로 넓히는 작업도 전부 사람이 붙어야 진도가 나가는 일입니다.

성향을 규정하면 코난테크놀로지는 주주에게 돌려주는 편이 아니라, 미래에 다 밀어 넣는 편이에요. 잘잘못을 따질 문제는 아닙니다. 자체 언어모델을 들고 있으려면 선택의 여지가 별로 없거든요. 언어모델은 몇 년 전 기술이 금세 낡아버리는 분야고, 공공과 국방은 한 번 검증받은 기술을 오래 쓰는 대신 진입할 때 까다로운 시험을 통과해야 합니다. 지금 개발을 아껴 손실을 줄이면 당장 숫자는 좋아지지만, 다음 입찰에서 내밀 무기가 없어지는 거예요. 그래서 적자를 내면서도 인력을 놓지 못하는 구조가 됩니다.

경영진이 돈을 다루는 방식에서 한 가지 성격이 읽혀요. 빚을 크게 늘려 판을 벌이는 방식은 피하면서, 확보한 자금 안에서 개발과 조직을 밀고 있다는 점입니다. 부채비율이 126.18%까지 올랐다가 54.0%로 되돌아온 흐름, 유동비율 245.21%가 그 태도의 결과물이죠. 다만 주주 입장에서 정리하면 이렇습니다. 코난테크놀로지에 대한 보상은 지금은 배당이나 자사주 같은 눈에 보이는 현금이 아니라, 밀어 넣은 개발비가 수주와 이익으로 바뀌는지의 형태로만 돌아올 수 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

코난테크놀로지가 밝힌 방향은 두 갈래예요. 하나는 국방입니다. 국방 AI 사업부를 세우고 20여개 국방 기관과 협력하며 군에 특화된 언어모델을 만들고 있어요. 다른 하나는 검색의 진화입니다. 검색증강생성을 적용해 생성과 요약, 번역까지 하고, 나아가 AI 에이전트가 알아서 자료를 찾아 정리해주는 형태로 넓히는 겁니다.

산업 흐름도 이 방향을 밀어주는 쪽이에요. 2026년 정부의 AI 관련 예산이 전년보다 약 3배 늘어날 전망이라는 이야기가 나오고 있습니다. 공공에서 쌓아둔 도입 사례가 더 큰 사업 수주로 이어질 수 있다는 기대가 여기서 나오죠. 다만 이건 어디까지나 전망이라 확정된 미래가 아니고, 예산이 늘어난다는 말과 특정 회사의 매출이 늘어난다는 말도 다릅니다. 예산이 커지면 판이 커지는 만큼 경쟁자도 함께 몰려오니까요. 통과해야 할 관문은 예산이 아니라 입찰이에요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 남길게요.

첫째, 매출총이익률 14.59%가 올라오는지 보세요. 이 숫자가 올라간다면 사람이 매달리는 프로젝트에서 한 번 만들어 여러 곳에 파는 제품 쪽으로 무게가 옮겨갔다는 신호예요. 매출만 늘고 이 비율이 그대로면 여전히 인력형 사업이라는 뜻이죠.

둘째, 국방 쪽 협력이 실제 계약과 매출로 넘어오는지 보세요. 함께 일하기로 했다는 소식과 돈을 받는 계약은 다른 단계입니다.

셋째, 매출 증가 속도와 인건비 증가 속도 가운데 어느 쪽이 빠른지 보세요. 매출이 늘어도 사람값이 더 빨리 늘면 영업손실은 줄지 않습니다. 만원 팔아 2,903원 잃던 구조가 얼마나 좁혀지는지가 관전 포인트예요.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

솔직하게 짚을게요. 코난테크놀로지에는 구조에서 나오는 걸림돌이 몇 개 있습니다.

첫째, 손님이 한쪽에 몰려 있어요. 2024년 신규 수주잔고의 78.2%가 공공 물량이었죠. 고객이 튼튼하다는 점은 안심되는 대목이지만, 반대로 나라의 예산 편성과 발주 일정이 곧 실적 일정이 됩니다. 예산이 늦어지거나 사업이 다음 해로 밀리면 회사가 잘못한 게 없어도 매출이 밀려요. 분기별 실적이 들쭉날쭉해지는 이유이기도 하고요.

둘째, 비용의 중심이 급여라는 점이 위험을 키웁니다. 개발 인력을 미리 뽑아둬야 사업을 딸 수 있는데, 뽑는 것은 지금이고 매출은 나중이에요. 그래서 매출이 늘어도 인건비가 앞서 나가면 적자가 오히려 커지는 일이 실제로 있었습니다. 실적 진폭도 그래서 큽니다. 최근 4년 동안 영업이익률이 가장 좋았던 해와 가장 나빴던 해의 차이가 27.34%포인트예요. 어느 한 해 숫자로 실력을 재기 어려운 회사죠.

셋째, 현금이 계속 나가고 있습니다. 2025년 영업활동에서 75억원이 빠져나갔어요. 이런 상태가 길어지면 결국 외부에서 돈을 구해야 하는데, 빌리면 이자가 붙고 주식을 새로 찍으면 기존 주주 몫이 얇아집니다. 지금 유동비율 245.21%가 시간을 벌어주고 있지만, 그 시간이 무한하지는 않아요.

넷째, 받을 돈이 늘고 있습니다. 최근 1년 사이 매출채권이 31.25% 늘었어요. 매출채권은 일은 해줬는데 아직 못 받은 돈입니다. 공공 고객이라 떼일 걱정은 상대적으로 작지만, 정산이 밀리는 만큼 급여로 나갈 현금은 미리 나가야 하니 운전자금 부담이 커져요.

다섯째, 기대와 실체의 간격입니다. AI라는 이름에는 실적보다 앞서는 기대가 붙기 쉬워요. 그 기대가 손익계산서로 넘어오기까지 시간이 얼마나 걸릴지는 아직 열려 있는 문제입니다.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

주가가 비싼지 볼 때 보통 PER을 씁니다. 지금 가격으로 회사를 통째로 사면 지금 벌이로 원금을 뽑는 데 몇 년 걸리는지를 보는 값이에요. 그런데 코난테크놀로지에는 이 계산을 쓸 수 없습니다. 최근 이익이 마이너스라 나누는 숫자가 음수가 되거든요. 원금을 뽑는 햇수가 나오지 않죠. 적자 회사의 PER은 숫자로는 계산돼도 뜻이 없습니다.

그래서 두 숫자를 나란히 놓고 볼게요. 2026년 7월 30일 종가 13,760원 기준으로 코난테크놀로지의 시가총액은 1,722억원이에요. 그리고 2025년 한 해 매출은 340억원이었습니다. 시장은 1년 매출을 여러 배 웃도는 값을 회사 몸값으로 매기고 있는 셈이죠. 이익이 아니라 매출을 기준으로도 넉넉한 값이 붙는다는 건, 지금 실적이 아니라 앞으로 그 매출이 몇 배로 커지고 거기서 이익이 나올 거라는 기대가 가격에 들어 있다는 뜻입니다.

자산 쪽으로도 보죠. 같은 날 기준 PBR은 6.94배예요. PBR은 주가를 장부에 적힌 순자산으로 나눈 값이라, 회사가 가진 순자산의 일곱 배에 가까운 값으로 거래되고 있다는 얘기입니다. 참고로 2025년 결산 기준으로는 8.35배였어요. 그때보다는 내려온 상태지만 여전히 자산으로 설명되는 가격이 아니죠. 당연한 결과이기도 합니다. 코난테크놀로지의 자산은 공장이나 토지가 아니라 사람의 머릿속 기술과 학습시킨 모델이고, 그건 장부에 잘 잡히지 않으니까요. 다만 조심할 부분이 있어요. 적자가 이어지면 장부 순자산은 조금씩 깎입니다. 주가가 그대로여도 PBR은 저절로 올라가게 되죠.

정리하면 지금 코난테크놀로지의 가격에는 실적이 아니라 시나리오가 담겨 있어요. 공공과 국방에서 쌓은 도입 사례가 늘어나는 예산과 만나 큰 사업으로 이어지고, 인력형 프로젝트가 제품형 매출로 바뀌면서 만원 팔아 2,903원을 잃던 구조가 뒤집힌다는 시나리오죠. 그 시나리오가 얼마나 실현되는지에 따라 이 값은 전혀 다르게 읽힙니다. 그러니 싼지 비싼지를 먼저 묻기보다, 5번에서 남긴 세 가지 확인거리가 어느 방향으로 움직이는지를 보는 게 순서예요. 그 판단은 독자님이 직접 하는 겁니다.