제이오

1. 제이오, 무엇으로 돈을 버나요?

제이오라는 이름을 들으면 배터리 소재 회사라는 이미지가 먼저 떠오를 수 있는데, 사실 지금 이 회사의 몸통은 두 개예요. 하나는 산업설비를 설계하고 부품을 구매해서 시공까지 맡아주는 플랜트엔지니어링이고, 다른 하나는 이차전지 배터리에 들어가는 탄소나노튜브, 줄여서 CNT라는 소재를 만드는 사업이에요. 플랜트엔지니어링은 이차전지소재나 반도체·전자재료, 정밀화학 공장을 지어주는 사업이라 어렵게 들리지만, 쉽게 말하면 다른 제조업체들이 공장을 새로 짓거나 늘릴 때 그 설비 구축을 대신 해주는 사업이에요.

CNT는 조금 더 설명이 필요해요. 배터리 안에는 실제로 에너지를 저장하는 양극재·음극재 알갱이들이 있는데, 이 알갱이들이 서로 잘 붙어 있고 전극까지 전기가 잘 흐르도록 이어주는 접착제 겸 전선 역할을 하는 재료가 필요해요. 이걸 도전재라고 불러요. 예전에는 카본블랙이라는 재료를 주로 썼는데, CNT를 섞으면 훨씬 적은 양으로도 같은 효과를 낼 수 있어요. 그만큼 배터리 안에 진짜 에너지를 저장하는 재료를 더 채워 넣을 수 있으니, 같은 크기의 배터리로 더 멀리 가고 더 오래 쓸 수 있게 해주는 소재인 셈이에요. 제이오는 국내에서 처음으로 이 CNT 도전재의 원료, 그러니까 CNT 파우더를 양산하는 데 성공한 회사고, 2023년 2월에 기술성장기업 특례로 코스닥에 상장했어요. 아직 상장한 지 3년이 채 안 된, 상대적으로 어린 회사인 셈이에요.

돈은 지금 어디서 벌고 있을까요. 재무제표만 놓고 보면 아직은 플랜트엔지니어링이 더 큰 몸통이에요. CNT 사업은 몸집을 키우는 중이긴 하지만, 회사 전체 매출에서 절반을 넘지는 못한 것으로 알려져 있어요. 그러니까 제이오를 CNT 하나로만 그려서는 안 되고, 지금은 두 사업이 함께 굴러가는 가운데 CNT 쪽 비중이 점점 커지는 과도기라고 보는 게 정확해요.

그런데 왜 제이오는 CNT에 그렇게 힘을 싣고 있을까요. 배터리 업계 전체가 도전재를 카본블랙에서 CNT로, 그중에서도 벽이 여러 겹인 다중벽 CNT에서 벽이 한 겹뿐인 단일벽 CNT나 그 중간 형태인 소수벽 CNT로 고도화하는 흐름을 타고 있기 때문이에요. 벽이 얇을수록 적은 양으로 더 큰 효과를 내지만, 그만큼 만들기가 까다롭고 비싸요. 제이오는 다중벽과 소수벽, 단일벽 CNT를 모두 만들 수 있는 세계에서 몇 안 되는 회사로 꼽혀요. 다른 회사들이 다중벽 CNT 정도만 다룰 때, 제이오는 그다음 세대 기술까지 준비해둔 셈이죠. CATL, SK온, 삼성SDI, 노스볼트 같은 국내외 배터리 셀 업체들이 제이오의 고객사로 이름을 올리고 있는 것도 이런 기술 폭 덕분으로 보여요.

한마디로 정리하면, 제이오는 오늘의 밥벌이인 플랜트엔지니어링으로 버티면서, 아직 이익은 크게 못 내는 CNT라는 내일의 사업에 곳간을 쏟아붓고 있는 회사예요. 지금 벌고 있는 사업과, 앞으로 벌고 싶은 사업이 한 회사 안에 공존하고 있는 셈이죠. 이 구조를 머리에 넣어두면, 이어지는 매출과 이익 숫자가 왜 지금 이런 모습인지 훨씬 잘 이해가 돼요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

제이오의 매출은 2022년 677억원에서 2023년 1,145억원으로 훌쩍 뛰었다가, 2024년 829억원, 2025년 552억원으로 두 해 연속 줄었어요. 순이익도 2023년 174억원 흑자를 냈다가 2024년 89억원 손실, 2025년 74억원 손실로 2년째 적자가 이어지고 있어요. 매출과 이익이 함께 산을 넘었다가 함께 내려오는 그림이에요.

마진을 보면 이 흐름이 더 뚜렷해져요. 2023년엔 매출총이익률 17.1퍼센트, 영업이익률 10.5퍼센트로 만원어치를 팔면 1,050원이 영업이익으로 남았는데, 2025년엔 매출총이익률 3.3퍼센트, 영업이익률은 마이너스 7.7퍼센트로 오히려 770원을 까먹는 장사가 됐어요.

왜 이렇게 달라졌을까요. 첫째는 매출 규모예요. 제이오처럼 설비를 갖추고 돌리는 사업은 감가상각비나 인건비 같은 고정비가 정해져 있어서, 매출이 늘면 그 고정비를 나누는 분모가 커지며 마진이 좋아지고, 매출이 줄면 반대로 같은 고정비를 더 적은 매출로 나눠야 해서 마진이 빠르게 무너져요. 둘째는 사업 믹스예요. 플랜트엔지니어링은 프로젝트 단위로 수주와 매출이 들쭉날쭉한 사업이라, 큰 프로젝트가 끝나거나 새 수주가 늦어지면 매출 자체가 크게 출렁이기 쉬워요. 셋째는 CNT 사업이 아직 이익을 만드는 단계가 아니라는 점이에요. 캐파를 늘리고 신규 고객사를 뚫는 초기에는 감가상각비와 시생산 비용이 먼저 나가는데, 이걸 상쇄할 만큼 물량이 아직 실리지 않아서 오히려 전체 마진을 끌어내리고 있을 가능성이 커요.

같은 전해질·분리막 그룹의 피어들과 비교하면 제이오의 위치가 더 뚜렷해져요. 요즘 이 업종 전체가 전기차 수요 둔화라는 캐즘 속에서 힘든 시기를 보내고 있는데, 제이오도 예외는 아니에요. 다만 손실의 깊이만 놓고 보면 상대적으로 얕은 편에 속해요.

ROE도 같은 이야기를 담고 있어요. 2023년 12.9퍼센트였던 ROE는 2024년 마이너스 5.0퍼센트, 2025년 마이너스 4.4퍼센트로 내려앉았어요. ROE는 이익을 자기자본으로 나눈 값이라, 분자인 이익이 흑자에서 적자로 돌아서면 곧바로 마이너스로 뒤집혀요. 다만 낙폭 자체는 크지 않은 편인데, 이건 제이오의 자기자본이 두꺼운 편이라 이익이 흔들려도 ROE가 확 출렁이지 않고 완만하게 움직이기 때문이에요. 같은 이익이 늘거나 줄어도, 그걸 나누는 분모인 자기자본이 크면 클수록 ROE에 전달되는 충격이 눌리는 셈이에요. 결국 제이오의 수익성은 매출 규모의 회복, 그러니까 플랜트엔지니어링 수주가 다시 늘거나 CNT 물량이 실리면서 고정비 부담을 씻어낼 수 있느냐에 달려 있다고 볼 수 있어요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 통장에 실제로 들어오는 현금은 다른 이야기예요. 제이오의 영업현금흐름은 2022년 31억원, 2023년 276억원으로 꽤 두둑했다가 2024년엔 마이너스 49억원으로 뒤집혔고, 2025년엔 9억원으로 겨우 플러스를 회복했어요. 매출 대비 영업현금흐름 비율(OCF마진)로 보면 2023년 24.1퍼센트에서 2024년 마이너스 5.9퍼센트, 2025년 1.6퍼센트로 출렁였고요.

왜 이렇게 흔들릴까요. 장부상 이익과 현금이 벌어지는 이유는 여러 가지인데, 대표적으로 감가상각비처럼 실제 현금은 안 나가지만 회계상 비용으로 잡히는 항목, 그리고 재고나 매출채권처럼 돈이 묶여 있다가 풀리는 항목들이 있어요. 게다가 잉여현금흐름, 즉 FCF는 영업현금흐름에서 설비투자까지 뺀 값인데, 시가총액 대비 FCF 비율인 FCF수익률로 보면 2023년 마이너스 6.71퍼센트, 2024년 마이너스 8.32퍼센트, 2025년 마이너스 4.24퍼센트로 3년 내내 마이너스를 벗어나지 못했어요. 영업으로 벌어들인 현금보다 캐파를 늘리는 데 쓴 설비투자 돈이 더 많았다는 뜻이에요. 2023년 상장 직후 대규모 캐파 투자를 몰아서 했고, 이후로는 투자 속도를 조절해온 것으로 보이지만, 여전히 잉여현금흐름 자체는 마이너스권에 머물러 있어요.

그럼 이 현금은 제이오에게 무엇을 가능하게 해줄까요. 다행히 부채비율이 2025년 21.9퍼센트로 낮고, 유동비율도 542.6퍼센트로 높은 편이라 당장 현금이 마르는 상황은 아니에요. 2023년 상장 때 들어온 공모자금이 아직 현금성 자산으로 상당 부분 남아 있는 것으로 보이고요. 이 곳간이 있어서 제이오는 CNT 캐파 증설처럼 지금 당장 이익이 안 나는 투자를 계속 밀어붙일 수 있는 여력을 갖고 있는 셈이에요. 다만 이 여력이 무한한 건 아니라서, 적자가 얼마나 더 길어지는지, 그리고 현금흐름이 다시 플러스로 자리를 잡는지는 계속 지켜봐야 할 부분이에요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

제이오는 2022년부터 2024년까지 배당도, 자사주매입도 한 적이 없어요. 주주환원이라는 항목만 놓고 보면 아직 제이오에는 없는 이야기예요. 실망스러운 소식이라기보다는, 지금 제이오가 어떤 단계에 있는 회사인지를 보여주는 자연스러운 결과에 가까워요. 상장한 지 얼마 안 된 데다, 앞서 봤듯 2023년 상장 직후부터 벌어들이는 현금과 끌어온 자금 대부분을 CNT 캐파를 늘리는 설비투자에 써왔거든요. 그 결과가 FCF수익률이 3년째 마이너스에 머무는 지금의 모습이고요.

실제로 2026년 2월엔 안산 2공장에서 CNT 1000톤 규모 설비 가동을 시작했고, 연말까지 1000톤을 더 확보해서 한 해 안에 총 3000톤 체제를 만들겠다는 계획을 갖고 있어요. 지금 제이오가 주주에게 돈을 돌려주는 방식은 배당이 아니라, CNT라는 성장 사업에 돈을 쏟아부어서 나중에 몸집과 이익을 키우는 쪽에 가까운 거예요. 이런 자본배분은 이 산업의 특성과도 맞닿아 있어요. 배터리 소재 산업은 캐파를 먼저 갖춰야 고객사의 물량을 받을 수 있는 구조라서, 지금 이익이 안 난다고 투자를 늦추면 나중에 물량 자체를 놓칠 수 있거든요. 그러니 지금의 무배당은 인색해서가 아니라, 재투자가 우선순위에 있는 시기이기 때문이라고 보는 게 맞아요.

다만 이 그림이 언제까지고 정당화되는 건 아니에요. 재투자가 실제로 매출과 이익으로 이어지는지가 확인돼야, 배당 없이 돈을 계속 캐파에 묻는 지금의 선택이 옳았다고 말할 수 있어요. 제이오를 볼 때는 배당 여부보다, 지금 쏟아붓고 있는 투자가 CNT 매출과 이익으로 얼마나 여물어가는지를 지켜보는 게 더 중요한 확인 포인트예요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

제이오가 그리는 그림의 핵심은 CNT 사업의 캐파와 고객사를 먼저 넓혀두고, 그다음 매출과 이익이 뒤따라오게 만드는 거예요. 앞서 이야기한 대로 2026년 2월부터 안산 2공장에서 1000톤 규모 설비를 가동했고, 연말까지 1000톤을 더 확보해 총 3000톤 캐파를 갖추겠다는 계획이 진행 중이에요. 고객사 쪽에서도 움직임이 있는데, CATL이 제이오에 소수벽 탄소나노튜브의 생산과 공급 확대를 요청해서 월 단위로 꾸준히 공급하는 방향으로 논의가 진행 중이라는 소식이 있고, 일본의 완성차업체에는 단일벽 탄소나노튜브 샘플 공급을 마쳤다는 소식도 있어요. 그리고 2027년 상용화를 목표로 개발 중인 전고체 배터리는 도전재가 필수로 들어가는 구조라, 삼성SDI나 CATL, 토요타 같은 회사들이 이 경쟁에 뛰어드는 것도 CNT 수요를 밀어올리는 배경 중 하나로 꼽혀요.

다만 이 모든 게 아직 매출과 이익으로 확인된 건 아니라는 걸 다시 한번 짚어야 해요. 캐파를 늘리고 고객사를 넓히는 건 지금 진행 중인 일이지, 회사 전체 실적을 바꿔놓은 결과가 아니거든요. 그 배경에는 전기차 수요가 예상보다 더디게 늘어난, 이른바 캐즘이라 불리는 업황 둔화가 있어요. 배터리 셀 업체들이 증설과 발주를 늦추면서 소재 업체들의 주문도 함께 줄어드는 흐름을 맞았고요. 최근엔 이 캐즘을 벗어나는 조짐이 여기저기서 감지되고 있다는 평가도 나오지만, 그게 제이오의 매출과 이익으로 이어지려면 시간이 더 필요해 보여요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지를 꼽아보면 이래요.

1. 2026년 말까지 계획한 3000톤 캐파 증설이 실제로 완료되고, 그만큼 가동률도 함께 올라가는지.
2. CATL, 일본 완성차업체 등과의 CNT 공급 논의가 실제 매출로 잡히기 시작하는지.
3. 전기차 업황 캐즘이 실제로 풀리며 플랜트엔지니어링 수주와 CNT 물량이 동시에 회복되는지.

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 먼저 짚어야 할 건 실적 변동성이에요. 최근 4년 동안 제이오의 영업이익률은 최고 10.5퍼센트에서 최저 마이너스 7.7퍼센트까지 17.1퍼센트포인트나 오르내렸어요. 매출 규모에 따라 고정비 부담이 크게 흔들리는 사업 구조인 데다, 플랜트엔지니어링이 프로젝트 단위 수주 사업이라 실적이 한 번에 크게 출렁이기 쉬운 회사라는 뜻이에요.

두 번째는 캐즘이라 불리는 업황 둔화예요. 전기차 수요 둔화로 배터리 셀 업체들의 증설과 발주가 늦어지면서, CNT를 포함한 배터리 소재 업체들의 주문도 함께 줄었어요. 제이오만의 문제가 아니라 업종 전체가 겪고 있는 어려움이지만, 그만큼 제이오가 혼자 힘으로 이 흐름을 뒤집기는 어렵다는 뜻이기도 해요.

세 번째는 CNT 사업의 이익 기여가 아직 크지 않다는 점이에요. 캐파와 고객사를 넓히는 건 지금 진행형이지만, 아직 회사 전체 매출의 절반도 넘지 못한 사업이라 지금 당장 회사 실적을 바꿔놓는 힘은 제한적이에요. 캐파 증설이 끝나고 물량이 온전히 실릴 때까지는 감가상각비 같은 비용이 먼저 나가는 구간을 지나야 해서, 당분간은 적자가 이어질 가능성도 열어둬야 해요.

마지막으로 매출채권과 재고 흐름도 눈여겨볼 대목이에요. 최근 재고자산은 전년 대비 14퍼센트 늘어난 반면 매출채권은 29퍼센트 가까이 줄었어요. 매출채권 감소는 회수가 빨라졌다는 뜻으로 볼 수도 있지만, 매출 자체가 줄어든 영향과 겹쳐 있을 수 있어서 다음 분기 흐름을 함께 봐야 해요.

7. 제이오 주가, 지금 비싼 걸까요?

제이오는 지금 적자를 내고 있는 회사라, 이익을 기준으로 몸값을 재는 PER은 큰 의미가 없어요. 이럴 때는 대신 매출을 기준으로 몸값을 재는 PSR(주가매출비율)과, 회사가 갖고 있는 순자산을 기준으로 재는 PBR(주가순자산비율)을 봐요.

2026년 8월 6일 종가 4,330원 기준으로 제이오의 PSR은 2.51배예요. 회사가 1년 동안 벌어들이는 매출액의 2.51배만큼 시가총액이 형성돼 있다는 뜻이에요. 지금 매출 자체가 줄어드는 국면인데도 이 정도 배수가 붙어 있다는 건, 지금의 매출이 아니라 CNT 사업이 커질 미래의 매출에 대한 기대가 어느 정도 담겨 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요.

PBR은 0.82배예요. 회사가 청산해서 순자산을 다 나눠주는 상황을 가정하면, 시가총액이 그 순자산보다 18퍼센트 정도 낮게 거래되고 있는 셈이에요. 다만 PBR이 1배 아래라고 해서 무조건 싸다고 단정할 수는 없어요. 지금처럼 적자가 이어지는 회사는 순자산 자체가 앞으로 이익 부진 때문에 계속 깎여나갈 수 있어서, 순자산 가치보다 시장이 낮게 보고 있다는 신호일 수도 있고 반대로 시장이 향후 실적 부진을 미리 반영한 결과일 수도 있거든요.

정리하면, 지금 제이오의 주가에는 두 가지 상반된 시선이 함께 담겨 있는 셈이에요. 매출 기준으로는 미래의 CNT 사업 확장에 대한 기대가 어느 정도 반영돼 있고, 순자산 기준으로는 지금의 적자와 캐즘이라는 업황 부진이 함께 눌러앉아 있는 거죠. 이 값이 무엇에 대한 기대인지 판단하려면, 앞서 5번에서 짚은 캐파 증설과 고객사 확대가 실제 매출과 이익으로 이어지는지를 계속 지켜보는 게 중요해요.