1. 마녀공장, 무엇으로 돈을 버나요?

마녀공장은 갈락토미세스 나이아신 앰플로 잘 알려진 자연주의 비건 스킨케어 브랜드예요. 2021년 일본 라쿠텐·큐텐 같은 현지 플랫폼에서 앰플 부문 매출 1위를 찍을 만큼, 국내보다 오히려 해외 온라인 채널에서 먼저 화제를 모은 브랜드예요.

돈을 버는 방식에서 가장 중요한 건 일본이라는 단일 시장, 그중에서도 온라인 채널이에요. 큐텐·라쿠텐·아마존·에코스메(@cosme)·조조타운 같은 온라인 채널과 돈키호테·LOFT·PLAZA 같은 약 5,000개 오프라인 매장에 입점해 있고, 최근엔 일본 편의점 1위인 세븐일레븐 입점까지 논의하고 있어요. 해외 매출이 2019년 50억원에서 2022년 563억원으로 연평균 124% 성장했을 만큼, 일본 시장이 이 회사 성장의 핵심 엔진이었어요.

어떻게 벌길래 특별한가 하면, 국내에서 먼저 자리 잡은 뒤 해외로 나가는 일반적인 순서가 아니라, 일본 온라인 채널의 입소문을 타고 화제성이 먼저 붙은 케이스예요. 다만 이 방식은 특정 채널(특히 큐텐)에 대한 의존도가 높아진다는 트레이드오프가 있는데, 이게 최근 마녀공장의 발목을 잡는 대목이기도 해요. 한마디로 마녀공장은, 일본이라는 한 시장의 온라인 채널에서 승부를 본 뒤 그 채널 의존도라는 그림자와도 함께 마주하고 있는 회사예요.

2. 그래서, 얼마나 잘 벌고 있나요?

매출은 2024년 1,279억원에서 2025년 1,130억원으로 줄었어요. 영업이익은 186억원에서 105억원으로, 매출 감소폭보다 훨씬 크게 줄었고요. 영업이익률도 과거 평균 14.81%에서 2025년 9.25%로 크게 낮아졌어요.

이 마진 압박의 배경에는 일본 큐텐 채널의 비용 구조가 있어요. 마녀공장의 일본 매출 상당 부분이 큐텐 온라인 채널에 집중돼 있는데, 큐텐의 대형 할인 행사 '메가와리'에서 노출 순위를 지키려면 광고 입찰가를 계속 올려야 해요. 처음엔 이 채널이 화제성을 만들어준 성장 엔진이었는데, 이제는 그 채널에서 자리를 지키는 데 드는 비용 자체가 마진을 갉아먹는 요인으로 바뀐 거예요. 매출총이익률은 과거 평균 62.72%에서 61.34%(TTM)로 크게 흔들리지 않은 걸 보면, 원가보다는 이 마케팅·광고비 부담이 마진 압박의 핵심이라는 걸 알 수 있어요.

다만 2026년 1분기 영업이익이 60.5억원으로 직전 분기(20.3억원) 대비 크게 개선됐다는 점은 눈여겨볼 만해요. 마진 압박이 계속 심해지기만 하는 게 아니라, 최근 들어 다시 개선되는 신호가 나타나고 있다는 뜻이에요. ROE도 2025년 7.44%로 과거 평균(13.19%)보다 낮아졌지만, 이 최근 개선 흐름이 이어진다면 다시 회복될 여지가 있어요.

3. 실제로 손에 쥐는 현금은요?

영업활동현금흐름(OCF)은 2024년 181억원에서 2025년 111억원으로 줄었어요. 다만 재고자산은 전년 대비 28.24% 줄었는데, 이는 매출 둔화 국면에서 재고 부담을 미리 줄여둔 것으로 보여요. 매출채권도 4.88% 줄어, 외상매출 회수는 안정적으로 이뤄지고 있는 것으로 보여요.

OCF마진(매출 대비 영업현금흐름 비율)은 TTM 기준 22.54%로, 2025년 결산 기준(9.82%)보다 훨씬 높아졌어요. 이는 앞서 본 2026년 1분기의 이익 개선이 현금흐름에도 그대로 반영되고 있다는 뜻이에요. 유동비율이 1,706.64%에 달할 만큼 넉넉한 재무 여력을 갖추고 있어서, 지금의 마진 압박이 당장 회사의 존속을 위협하는 수준은 전혀 아니에요.

4. 번 돈을 어디에 쓰나요?

마녀공장은 배당을 지급하지 않는 회사예요. 대신 일본 세븐일레븐 입점 논의처럼 신규 채널 확장에 자본과 역량을 계속 투입하고 있는 것으로 보여요. 부채비율이 8.16%로 매우 낮고 유동비율도 넉넉한 걸 보면, 배당 대신 성장 재투자를 택한 지금의 자본배분이 재무적으로 무리한 수준은 아니에요.

지금 마녀공장에 중요한 건 배당이냐 재투자냐의 선택보다, 큐텐 채널 하나에 쏠린 비용 구조를 어떻게 분산하느냐예요. 세븐일레븐 같은 새로운 오프라인 채널 확장이 본격화되면, 큐텐 광고비 부담을 다른 채널의 매출로 상쇄할 여지가 생길 수 있어요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

마녀공장이 지금 논의하고 있는 다음 카드는 일본 편의점 1위인 세븐일레븐 입점이에요. 지금까지의 성장이 온라인(특히 큐텐) 채널에 크게 의존해왔다면, 편의점이라는 새로운 오프라인 채널이 자리를 잡을 경우 채널 다변화와 함께 마진 구조 개선으로도 이어질 수 있어요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 2026년 1분기에 나타난 영업이익 개선세가 다음 분기에도 이어지는지
2. 세븐일레븐 입점이 실제로 성사되고 매출에 기여하기 시작하는지
3. 전 대표이사와의 소송 결과가 어떻게 나오는지, 그에 따른 충당금 부담이 실제로 발생하는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 눈여겨볼 리스크는 일본 큐텐이라는 단일 채널에 대한 높은 의존도예요. 이 채널의 대형 할인 행사 광고 입찰가가 계속 오르면, 매출을 지키기 위해 마진을 계속 내줘야 하는 구조가 반복될 수 있어요. 세븐일레븐 같은 신규 채널이 이 의존도를 얼마나 낮춰줄 수 있는지가 핵심이에요.

또 하나 솔직하게 짚어야 할 부분은, 전 대표이사인 유근직 씨가 제기한 미지급 보수·스톡옵션 소송이에요. 규모가 약 20억원인데, 회사가 패소할 경우 2026년 순이익의 25~40%에 해당하는 충당금이 발생할 수 있다는 분석이 나오고 있어요. 이 소송 결과에 따라 2026년 실적의 변동성이 커질 수 있다는 점은 미리 감안해야 해요. 마녀공장이 사모펀드(케이엘앤파트너스) 인수 이후 한 차례 실적 둔화를 겪었던 전례가 있다는 점도, 지배구조·경영 안정성 측면에서 함께 지켜볼 부분이에요.

7. 지금 주가, 비싼 걸까요?

PER(주가수익비율)은 오늘 종가 기준 20.31배로, 과거 평균 23.17배와 비슷한 수준이에요. PBR(주가순자산비율)은 오늘 기준 1.96배로, 과거 평균 2.95배보다는 낮아졌어요.

이익이 둔화됐는데도 PER이 과거 평균과 비슷하게 유지되고 있다는 건, 시장이 지금의 마진 압박을 일시적인 것으로 보고 있거나, 2026년 1분기의 개선 신호에 이미 어느 정도 기대를 걸고 있다는 뜻으로 읽을 수 있어요. 반면 PBR이 낮아진 건 최근 몇 년간의 이익 둔화가 자기자본 대비 가치 평가에는 조금 더 보수적으로 반영됐다는 뜻이에요.

결국 지금 가격은 "큐텐 의존 리스크가 걷힐 것"이라는 기대와 "아직 소송·채널 리스크가 남아 있다"는 우려가 함께 담긴 값으로 보여요. 앞서 6번에서 짚은 소송 결과와 세븐일레븐 입점 여부가 이 저울을 어느 쪽으로 기울일지 지켜볼 필요가 있어요.