조선내화

1. 조선내화, 무엇으로 돈을 버나요?

포스코나 현대제철 같은 제철소에 가면 쇳물을 녹이는 커다란 가마가 있어요. 이 가마 안쪽 벽은 아무 벽돌로나 만들 수가 없어요. 수백에서 수천 도의 열기를 견디면서도 녹거나 부서지지 않아야 하거든요. 조선내화는 바로 이 가마 안쪽을 감싸는 특수 벽돌과 반죽 형태의 소재를 만드는 회사예요. 이런 소재를 내화물이라고 부르는데, 이름 그대로 불(화)에 견디는(내) 소재라는 뜻이에요.

조선내화는 국내 종합내화물 시장에서 점유율 1위 업체예요. 정형내화물(미리 벽돌 모양으로 구워낸 것, 매출의 32%)과 부정형내화물(반죽처럼 현장에서 바르거나 부어 굳히는 것, 48%), 기타(4%)를 합친 내화물 제품이 매출의 84%를 차지하고, 나머지 16%는 기계부품 같은 상품을 사다가 되파는 매출이에요. 그러니까 조선내화 매출의 얼굴은 대부분 이 벽돌과 반죽이라고 보면 돼요.

돈은 결국 제철·제강사의 조업 사이클에서 나와요. 가마는 한번 가동하면 계속 돌아가야 하는데, 안쪽 내화물은 쓰면 쓸수록 닳기 때문에 주기적으로 갈아줘야 해요. 그래서 조선내화의 매출은 고객사가 얼마나 활발히 공장을 돌리느냐에 자연스럽게 연동돼요. 내화물은 장치산업이라 상당한 기술력과 자본이 필요하고, 수요처인 제철·제강사가 안정적인 조업을 위해 까다로운 품질과 기술 검증을 요구하기 때문에 후발업체가 새로 뛰어들기가 쉽지 않은 시장이기도 해요. 조선내화가 이 시장에서 오랫동안 1위 자리를 지켜온 배경이에요.

다만 지금의 조선내화는 독립된 상장회사로서는 아직 짧은 역사를 갖고 있어요. 2023년 7월 1일 지주회사 CR홀딩스에서 인적분할되어 사업회사로 새로 재상장했거든요. 한마디로 정리하면, 조선내화는 철강사 대신 뜨거움을 견뎌주는 소재를 만들고 그 대가를 받는 회사고, 그 대가의 크기는 결국 국내 철강업이 얼마나 활발히 돌아가느냐에 달려 있어요.

2. 실적, 그래서 얼마나 잘 벌고 있나요?

2025년 조선내화의 매출은 5,320억원, 영업이익은 239억원, 순이익은 31억원이었어요.

매출은 2023년 2,794억원에서 2024년 5,006억원으로 크게 뛰었다가 2025년 5,320억원으로 완만하게 늘었어요. 다만 2023년은 조선내화가 인적분할로 재상장한 첫 해라, 온전한 열두 달치 실적이 아니었을 가능성을 함께 감안해야 해요. 그래서 2023년에서 2024년 사이의 급증은 사업이 갑자기 두 배로 커졌다기보다는, 비교 기준이 되는 기간 자체가 달랐던 영향이 섞여 있을 수 있어요.

마진 쪽을 보면 흐름이 뚜렷해요. 매출총이익률이 2023년 20.8%에서 2024년 12.57%, 2025년 12.77%로 크게 낮아졌고, 영업이익률도 11.4%에서 4.0%, 4.48%로 내려앉았어요. 만원어치를 팔면 예전엔 2천원 넘게 남았는데 지금은 1,280원 정도만 남는다는 뜻이에요. 이유는 한쪽만이 아니에요. 주요 원재료인 지르콘류 가격이 2026년 1분기 기준 톤당 587만원대로, 2025년(465만원대)보다 크게 올랐어요. 그런데 정작 주력 제품인 정형내화물의 판매단가는 2024년 톤당 415만원대에서 2025년 398만원대, 2026년 1분기 391만원대로 오히려 계속 낮아지는 추세예요. 원료값은 오르는데 팔 때 받는 돈은 줄어드니, 마진이 양쪽에서 눌리는 구조인 셈이에요. 다행히 2026년 1분기 TTM 기준 영업이익률은 5.07%로, 2025년 저점보다는 살짝 올라온 모습이에요.

ROE는 2023년 10.93%에서 2024년 2.75%, 2025년 1.34%로 뚝 떨어졌다가 2026년 1분기 TTM 기준 5.06%로 다시 올라왔어요. 조선내화는 부채가 자기자본과 맞먹는 수준(부채비율 116%대)이라, 이익이 흔들리면 그 흔들림이 자산 대비 수익성(ROA)보다 자기자본 대비 수익성(ROE)에서 한 번 더 크게 나타나요. 실제로 2025년 ROA는 0.62%였는데 ROE는 그보다 낮은 1.34%보다 두 배 넘게, 즉 레버리지만큼 증폭된 수준이었어요. 이익이 줄어드는 국면에선 ROE가 더 가파르게 떨어지고, 반대로 이익이 회복되면 ROE도 더 빠르게 올라갈 수 있는 구조라, 최근 TTM 수치의 반등이 이어지는지가 중요한 관전 포인트예요.

3. 현금흐름, 실제로 손에 쥐는 돈은요?

장부상 이익과 실제 통장에 들어오는 현금은 다를 때가 많아요. 조선내화가 그 차이를 꽤 극적으로 보여준 사례예요. 2024년엔 영업활동으로 벌어들인 현금이 527억원으로, 그해 순이익(66억원)보다 훨씬 컸어요. 재고나 매출채권 같은 운전자본이 풀리면서 장부 이익보다 훨씬 많은 현금이 들어온 해였던 거예요.

그런데 2025년엔 정반대로 흘러갔어요. 영업활동 현금흐름이 40억원까지 쪼그라들었거든요. 순이익(31억원)과 비슷한 수준인데도 그해 매출채권이 전년 대비 24% 늘어난 게 확인돼요. 물건은 팔았는데 아직 현금으로 못 받은 몫이 그만큼 커졌다는 뜻이라, 실제 현금 창출력은 장부 이익보다도 더 빠듯했던 셈이에요. 여기에 설비투자까지 나가면서 2025년 잉여현금흐름은 마이너스로 돌아섰어요.

그러니까 조선내화의 현금 체력은 한 해 반짝 두툼했다가 다시 빠듯해지는 식으로 출렁이고 있어요. 2024년에 확보해둔 현금 여력이 이후 배당을 늘리는 밑천이 됐을 가능성이 있는데, 그 여력이 계속되려면 매출채권 회수와 영업활동 현금흐름이 다시 안정적으로 돌아와야 해요.

4. 배당과 투자, 번 돈을 어디에 쓰나요?

조선내화는 재상장 첫 해인 2023년엔 배당이 아예 없었고 자사주도 2억원 정도만 사들이는 데 그쳤어요. 그런데 2024년부터 배당금 지급액을 98억원으로 늘리더니 2025년엔 123억원까지 키웠어요. 자사주 매입은 2024년, 2025년 모두 없었고요. 최근 결산 기준 배당수익률은 7.09%, 2026년 1분기 TTM 기준으로는 7.33%로 꽤 높은 편이에요.

흥미로운 건 2025년 배당금(123억원)이 그해 순이익(31억원)보다 훨씬 크다는 점이에요. 그해 번 돈보다 더 많은 돈을 배당으로 내보냈다는 뜻인데, 앞서 3번에서 본 것처럼 2024년에 유난히 두둑했던 영업현금흐름(527억원)이 이 배당을 뒷받침하는 밑천이 됐을 가능성이 커요. 다시 말해 지금 조선내화의 배당은 그해그해의 이익보다는, 회사가 쌓아둔 현금 여력과 새로 상장한 회사로서 투자자 신뢰를 다지려는 의지에 더 기대고 있는 셈이에요. 이 방식이 계속 이어지려면 결국 본업의 이익률이 다시 살아나야 해요.

5. 앞으로는 어떻게 될까요?

지금 국내 철강업은 백 년 넘게 써온 방식 자체가 바뀌는 길목에 있어요. 석탄으로 쇳물을 뽑는 고로 방식 대신, 수소로 철광석을 환원시키는 수소환원제철(하이렉스) 방식으로 넘어가려는 움직임이에요. 정부는 이 실증기술개발사업에 2026년부터 2030년까지 총 8조 1,460억원(정부 3조 880억원, 민간 5조 580억원)을 투입하기로 예비타당성 조사를 통과시켰어요. 포스코도 실제 실증로 건설을 추진하고 있고요.

조선내화 입장에서 이 전환은 위협이자 기회예요. 하이렉스 공정은 기존 고로보다 훨씬 가혹한 온도와 화학 조건에서 돌아가서, 지금 쓰는 내화물로는 못 버티거든요. 조선내화는 이 공정에 맞는 내화물을 설계 단계부터 함께 개발해 차세대 내화물 포트폴리오 구축을 추진하고 있다고 알려져 있어요. 다만 솔직하게 짚어야 할 부분이 있어요. 이건 아직 매출로 확인되는 단계는 아니에요. 그러니까 지금은 숫자보다는, 다음 세대 철강 공정에서 자리를 잡아두려는 기술적 포석 단계로 보는 게 맞아요.

다음에 확인하면 좋을 것 3가지

1. 이자보상배율이 다시 여유 있는 수준으로 올라오는지
2. 원재료(지르콘류 등) 가격 상승세가 진정되거나 판매단가에 반영되는지
3. 하이렉스향 내화물 개발이 실제 수주·매출로 확인되는지

6. 조심해서 봐야 할 점은요?

가장 걸리는 대목은 이자보상배율이에요. 영업이익을 이자비용으로 나눈 값인데, 조선내화는 2023년 9.1배에서 2024년 1.7배, 2025년엔 0.7배까지 낮아졌어요. 2025년엔 그해 영업이익이 이자비용조차 다 감당하지 못했다는 뜻이에요. 부채비율도 2023년 98.36%에서 2024년 138.39%까지 뛰었다가 2025년 116.28%로 조금 내려왔는데, 여전히 자기자본과 맞먹는 수준의 빚을 지고 있는 상태고요. 유동비율(1년 안에 갚을 빚 대비 1년 안에 현금화할 수 있는 자산의 비율)도 최근 3년 내내 100%를 밑돌고 있어서(73.19~91.69% 사이), 단기 자금 여력이 넉넉한 편은 아니에요.

이익 자체의 변동성도 짚고 넘어가야 해요. 최근 3년 사이 영업이익률이 최저 4.0%에서 최고 11.4%까지 7.4%포인트나 벌어지며 출렁였어요. 여기에 5번에서 본 원재료비 상승, 판매단가 하락 압박까지 겹쳐 있는 상황이라, 마진이 얇은 채로 유지되는 구간이 얼마나 이어질지가 핵심 관전 포인트예요.

7. 조선내화 주가, 지금 비싼 걸까요?

2026년 8월 7일 종가(13,810원) 기준으로 조선내화의 PER은 13.14배, PBR은 0.67배예요. PER은 지금 이익 속도로 원금을 뽑는 데 몇 년이 걸리는지를 보여주는 값인데, 13.14배면 대략 13년 남짓 걸린다는 뜻이에요. PBR 0.67배는 주가가 장부가치의 3분의 2 수준에 머물러 있다는 뜻이고요.

이 PER 숫자는 시점에 따라 꽤 다르게 보여요. 2025년 결산 시점(그해 말 주가 기준) PER은 53.86배로 굉장히 높았는데, 이건 2025년 순이익(31억원) 자체가 워낙 얇았기 때문에 생긴 착시예요. 이익이 줄면 PER이 높아 보이고, 이익이 늘면 낮아 보이는 게 PER의 특징이거든요. 반면 오늘 기준(13.14배)은 2026년 1분기까지 반영된 최근 이익을 기준으로 하고 있어서, 저점을 지난 뒤의 회복 국면을 좀 더 담고 있는 값이에요. 참고로 매출 대비 시가총액을 보는 PSR은 0.3배 수준이에요.

결국 지금 주가에 담긴 질문은, 6번에서 짚은 이자보상배율과 부채 부담이 얼마나 안정적으로 관리되고, 5번에서 본 하이렉스향 기술 포석이 실제 실적으로 이어지느냐예요.